Jarosław Niedzielewski, Investors TFI: Nie ma sygnałów końca hossy

W Parkiet TV rozmawialiśmy 12 listopada 2025 r. Hossa trwała już 3 lata. Mówił pan wtedy, że bańka się tworzy, ale że ona może być jeszcze większa, że wzrosty na giełdach mogą jeszcze potrwać. Robiąc analogię do drugiej połowy lat 90. szacował pan, że być może jesteśmy w połowie, może w 60 proc. zaawansowania hossy. W ciągu tych ośmiu miesięcy rynki akcji znacząco urosły. Mieliśmy nowe rekordy i to pomimo wstrząsu wywołanego atakiem USA i Izraela na Iran. Czy teraz do pęknięcia bańki i końca hossy jest bliżej?

Podtrzymuję opinie, które wtedy wyrażałem. Jeszcze nie ma przesłanek, które by świadczyły o tym, że trend, jeżeli chodzi o gospodarkę, o rynki akcji, ma się ku końcowi. Natomiast trzeba zaznaczyć, że jesteśmy o kolejne osiem miesięcy dalej w zaawansowanej hossie, zaawansowanej ekspansji w gospodarce i w rewolucji AI. Być może jesteśmy już na etapie 75 proc. zaawansowania całej fazy koniunktury w gospodarkach i na rynkach akcji. To jeszcze nie oznacza, że jesteśmy przy końcu, ale jesteśmy już zdecydowanie dalej niż to miało miejsce osiem miesięcy temu.

Rynki akcji są silne mimo niewyjaśnionego ciągle konfliktu na Bliskim Wschodzie. Przestał on już straszyć? Inwestorzy liczą, że ten konflikt zostanie wygaszony?

W 2025 r. mieliśmy wojnę handlową, teraz mamy wojnę kinetyczną, konflikt zbrojny w Iranie. Mają zupełnie inne charaktery, ale stoi za nimi ta sama osoba, prezydent Trump. Konsekwencje obu wojen dla rynków i dla gospodarki póki co są takie same. W 2025 r. tzw.  dzień wyzwolenia, cła wprowadziły niepokój, było zawahanie potencjalną recesją. Giełdy mocno na to zareagowały. Ale to trwało chwilę. Trump zaczął zmieniać swój przekaz, łagodzić sytuację i rynki bardzo szybko doszły do nowych rekordów. Patrząc z perspektywy czasu, ta wojna handlowa w 2025 r. nic w gospodarce i na rynku akcji nie zmieniła istotnego, jeżeli chodzi o wyniki spółek. Moim zdaniem możemy teraz taką analogię zastosować do tego, co się dzieje w Zatoce Perskiej. Wojna USA i Izraela z Iranem jeszcze się nie skończyła. Ale ropa nie jest już po 120 dol. za baryłkę jak było po wybuchu konfliktu, tylko jej cena spadła niedawno do ok. 70 dol. Ostatnio wzrosła. Ale to nie jest jakiś wielki szok dla gospodarki, który mógłby spowodować zmniejszenie się marż, zysków wielu spółek. Tym samym ten fundament każdej hossy, czyli właśnie wyniki finansowe spółek, jest mocny. Trend wzrostowy w wynikach firm się utrzymuje. 

Jakie perspektywy ma amerykański rynek akcji? Czy indeks S&P 500 na koniec roku będzie wyżej niż jest obecnie? Ma szansę dojść do 8 tys. pkt.? 

Moim zdaniem S&P 500 będzie wyżej na koniec roku niż jest obecnie. Nic nie wskazuje na to, że moglibyśmy mieć już koniec trendu wzrostowego, koniec hossy, a także spekulacji związanej z rewolucją AI. Nie widać takich wczesnych, ostrzegawczych sygnałów, które np. płynęłyby z sektora bankowego i nie chodzi tylko o USA. Banki nie zacieśniają polityki kredytowej, akcja kredytowa rośnie. A banki z pewnym wyprzedzeniem wiedzą, że w gospodarce coś się może za chwilę dziać złego, że kredytobiorcy przestaną spłacać swoje zobowiązania. Co więcej, inwestorzy na rynku obligacji korporacyjnych, nawet tych o charakterze spekulacyjnym też nie widzą potencjalnego ryzyka niewypłacalności. A oni zawsze wcześniej reagowali niż inwestorzy na rynku akcji na potencjalne problemy w gospodarce, z fundamentami spółek. Uważam, że rynek akcji nie pokazał jeszcze wszystkiego. Ten wzrost S&P 500 od początku roku rzędu 10 proc. nie jest jakiś gigantyczny, po którym mamy się obawiać istotnej korekty. Więc póki co rynek całkiem zdrowo się rozwija. Firmy technologiczne trzymają fason i są głównym elementem wspierającym hossę w USA. Ale to już nie jest tylko "wspaniała siódemka" jak to było do końca 2025 r. Pojawili się nowi liderzy m.in. spółki półprzewodnikowe, firmy produkujące pamięci, nośniki danych. Bardzo dobrze zachowują się też małe i średnie spółki. W I połowie roku indeks Russell 2000 był lepszy niż Nasdaq 100. Coś takiego nie dzieje się w momentach, w których szybko dochodzi do zakończenia trendu wzrostowego, a w szczególności ekspansji w gospodarce.

Niektórzy eksperci podkreślali, że gigantyczne IPO SpaceX może być takim sygnałem końca rynku byka…

Uważam, że dopóki nie będzie OpenAI i Anthropica na giełdzie, to do tego momentu nie będzie końca tej spekulacji. Dopiero wtedy, jak już wszyscy inwestorzy detaliczni będą mieli szansę zainwestować w twórców modeli językowych, może dojść do pęknięcia bańki spekulacyjnej.

A giełdy w zachodniej Europie też mają potencjał do wzrostu?

W 2025 r. europejskie indeksy rosły po ponad 30 proc. i były najlepsze na świecie razem z rynkami wschodzącymi, a nie Stany Zjednoczone. Większość inwestorów uznawała, że podobnie będzie w tym roku. I tak to trochę wyglądało przez pierwsze dwa miesiące. Ale konflikt w Zatoce Perskiej, zamknięcie cieśniny Ormuz wygasiły to dobre nastawienie inwestorów. Europa jest mocno uzależniona od importu gazu i ropy, stąd ta jej relatywna słabość. Stopa zwrotu niemieckiego DAX-a od początku roku jest w okolicach zera. Ale nie jest aż tak źle. STOXX Europe 600 i inne główne europejskie indeksy są na plusach w tym roku, rzędu 8-9 proc. Więc nawet pomimo zagrożeń dla gospodarki i dla funkcjonowania firm i ich marżowości rynki europejskie sobie radzą.

Jeśli chodzi o rynki wschodzące, to rewelacyjnie w I półroczu wypadła Korea Południowa. Inne rynki miały pod górkę…

Indeks rynków wschodzących w I półroczu był najlepszym indeksem, zyskał ponad 20 proc. Ale pomijając hossę na giełdzie koreańskiej i tajwańskiej, czyli odcinając te dwa rynki, a tak naprawdę trzy spółki, czyli Samsunga i SK Hynix oraz TSMC z Tajwanu, to się okazuje, że indeks rynków wschodzących byłby na minusie w tym roku w stosunku do ponad 30 proc. zysku w 2025 r. To jest rozczarowanie. W 2025 r. ta hossa była zdecydowanie szersza, rosły Brazylia, Meksyk i Chiny. A dzisiaj Chiny są na minusie od początku roku. Brazylia i Meksyk są słabe. Jednym z czynników, który szkodzi, jest wzrost cen ropy i powrót siły dolara. Nikt tego nie zakładał. Umocnienie dolara może nie jest duże, ale raczej wszyscy twierdzili, że dolar będzie się osłabiał. Do tego dochodzi perspektywa być może nawet podwyżek stóp procentowych w USA, czego też nikt nie zakładał, bo wszyscy liczyli na kontynuację cyklu obniżek. W Europie już była jedna podwyżka stóp procentowych, a być może będzie kolejna. Coś, czego nie zakładała większość inwestorów, zdarzyło się i to ciąży rynkom wschodzącym. No i samo to, że ten kryzys dotyczy Zatoki Perskiej, gdzie jest kilka istotnych rynków wschodzących, też miało znaczenie dla postrzegania tychże rynków przez inwestorów zagranicznych.

Polski rynek jest cały czas dobrze postrzegany przez inwestorów zagranicznych. Czy tak pozostanie? W I połowie roku WIG zyskał 16 proc., a do połowy lipca ponad 20 proc. Są nowe rekordy, WIG przebija 143 tys. pkt. 

Popyt ze strony zagranicznych inwestorów na polskie akcje był bardzo silny w 2025 r. i nadal jest. Co więcej, ci inwestorzy, pomimo wojny w Zatoce Perskiej i pewnej paniki, która nastąpiła na rynkach, kupowali nasze akcje. Te główne silniki  hossy na naszym rynku są takie same. Na razie nic się nie zmieniło pod tym względem. Mamy nowe rekordy, inwestorzy zagraniczni kupują przede wszystkim płynne spółki, a więc firmy z WIG20 plus część spółek z mWIG40. Bardzo mocny jest sektor bankowy, który wspierał hossę w 2025 r. Banki są cały czas silne pomimo tego, że ich wyceny już nie są niskie. Ale ten trend na naszych bankach jest taki sam jak w Europie. Polskie banki są skorelowane z europejskimi. Te wzrosty trwają już trzy lata. Korzystamy na tym, że banki w całej Europie są silne. Oczywiście swoje dodał Orlen, on odpowiada za dużą część tegorocznego wzrostu WIG. Spodziewaliśmy się, że w tym roku będą lepsze przede wszystkim średnie spółki i że w tym segmencie mogą się pojawiać zagraniczni inwestorzy. mWIG40 w I półroczu był najsilniejszym indeksem. W 2025 r.  nikt nie przebił WIG20. W tym roku miał to zrobić mWIG40 i tak się dzieje. Moim zdaniem indeks średnich spółek w kolejnych miesiącach nadal  będzie lepszy od indeksu dużych firm.

Czy WIG ma szansę w tej fazie hossy na 150 tys. pkt.? 

Myślę, że tak. Do tych 150 tys. pkt. brakuje wzrostu indeksu tylko o 5 proc. Taki ruch może być zrobiony nawet w ciągu tygodnia. Patrząc na to, jak się zachowujemy w ostatnich dniach, ten poziom jest w zasięgu. Fundamentalnie wzrosty na GPW są cały czas uzasadnione. Wydawało mi się, że druga połowa roku może nie być już tak dobra jak pierwsza, liczyłem na wzrost bliżej 10 proc. a nie o kilkanaście procent. Ale okazuje się, że w lipcu już zrobiliśmy połowę tego zakładanego wzrostu. 

Będzie pan musiał rewidować oczekiwania. WIG na poziomie nie 150 tys. pkt. tylko wyżej?

Być może trzeba będzie rewidować w górę oczekiwania. Ale wydaje mi się też, że pod koniec tego roku inwestorzy zagraniczni, którzy stali i stoją za hossą w Polsce, na tych największych spółkach, mogą się zacząć zastanawiać, co dalej. W przyszłym roku mamy wybory parlamentarne, więc jest pewne ryzyko zmiany władzy. Może to być przez nich dyskontowane. Dzisiaj jeszcze tego nie widać, ten temat nie jest brany pod uwagę. Ale będzie. Nie wiem, czy oni będą sprzedawać. Nie muszą. Wystarczy, że przestaną kupować i to spowoduje, że WIG20 może zacząć odpoczywać po takim rajdzie, który miał przez ostatnie kilkanaście miesięcy. Stąd moje przekonanie do spółek z mWIG40, które mogą się okazać na koniec roku lepsze od spółek z WIG20.

Czy wyceny naszych spółek są dalej atrakcyjne?

Wyceny polskich spółek nie są ekstremalnie wysokie czy wysokie. Ale to już też nie jest wielka okazja. Mimo wszystko liczę na kontynuację trendu wzrostowego na GPW. Ale w pewnym momencie może być zatrzymanie, trend boczny, może pojawić się większa zmienność za kilka miesięcy właśnie związana z tymi scenariuszami politycznymi, które mogą zacząć być przez inwestorów zagranicznych brane pod uwagę.

A co z obligacjami?

Jeżeli chodzi o długoterminowe obligacje, bo one są najbardziej zmienne i one przykuwają uwagę wielu inwestorów, to ich rentowności poszły mocno do góry zaraz po rozpoczęciu działań wojennych w Iranie. W Polsce mieliśmy przez chwilę ponad 6 proc. rentowności na 10-letnich obligacjach. Teraz jest to już bliżej 5 proc. Nie spodziewam się istotnych ruchów ani w jedną, ani w drugą stronę. Stopy procentowe w Polsce, w Europie i w USA były kiedyś zdecydowanie niższe, ale one tam nie wrócą. Moim zdaniem aż do momentu prawdziwej recesji, której się na razie nie spodziewam. Nie widać przesłanek do tego, żeby powróciły nadzieje na istotny cykl obniżek stóp procentowych. Należałoby więc oczekiwać w perspektywie najbliższego półrocza raczej stabilizacji rentowności w okolicach tych poziomów, na tych długoterminowych obligacjach, na których dzisiaj jesteśmy na całym świecie.

Po mocnej przecenie w tym roku jest złoto, które wcześniej zaliczyło niespotykany rajd w górę. Cena złota pod koniec stycznia sięgała 5,5 tys. dol. za uncję, a teraz jest w okolicach  4 tys. dol. Czy złoto odbije?

Ta korekta wygląda na bardzo istotną, spadek z ok. 5,5 tys. do 4 tys. dol. Ale złoto rosło z okolic 2 tys. dol. W styczniu zyskało ponad 20 proc. i mieliśmy wtedy bańkę na złocie, której nie było przez lata. Nagle wszyscy chcieli to złoto mieć po tym, jak cena rosła od dwóch lat. To musiało się zakończyć istotną korektą, żeby zniwelować te spekulacyjne nastroje. Kurs spadł w okolice 4 tys. dol. i moim zdaniem tam pozostanie. Ponieważ nie spodziewam się jakiegoś istotnego umocnienia dolara, wzrostu stóp procentowych i  realnego wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji. Czyli to, co najgorsze dla złota już było. Ta spekulacja też już się wykruszyła. I dobrze, niech złoto teraz przez kilka miesięcy pozostanie w okolicach tych 4 tys. dol. za uncję. Niech buduje fundament i podstawę do kolejnej fali trendu wzrostowego, która moim zdaniem jeszcze się na złocie czy na metalach szlachetnych szerzej mówiąc, nie zakończyła.