Grzegorz Pułkotycki, Starfunds: Rynek amerykański wysyła niebezpieczne sygnały

Na Wall Street mamy do czynienia z relatywną siłą sektorów defensywnych. Takie sytuacje zdarzają się bardzo rzadko. W historii tegotypu sytuacje niosły za sobą poważne konsekwencje - mówi Grzegorz Pułkotycki, dyrektor inwestycyjny w firmie Starfunds.

Temat sztucznej inteligencji i modeli SaaS bardzo mocno ostatnio wybrzmiał na rynkach. To może być pretekst do głębszej korekty czy jednak obserwujemy tylko chwilową przerwę we wzrostach?

Jest to kolejna zmiana narracji rynkowej i najgorętszy temat od końcówki 2022 r. Co ciekawe armagedon, który dzieje się na spółkach software w Stanach Zjednoczonych paradoksalnie nie znajduje odzwierciedlenia w zachowaniu indeksów. Mamy bowiem do czynienia z przetasowaniem rynkowym. Jesteśmy w fazie przejścia z beznamiętnej wiary w to, że hossa oparta wyłącznie na AI może trwać wiecznie, do narracji opartej na strachu, że sztuczna inteligencja zniweczy wiele funkcjonujących modeli biznesowych. Warto jednak otrzeźwieć i spojrzeć na to, że będą sektory, które będą wygranymi i takie, które będą przegranymi. Jeśli chodzi jednak o cały rynek, to wydaje mi się, że inne czynniki zadecydują o tym, czy dojdzie faktycznie do poważniejszej korekty czy jednak będziemy mieli kontynuację wzrostów.

Akcje Microsoftu spadły od początku roku prawie 20 proc.. IBM potaniał o ponad 20 proc.. To jest już okazja inwestycyjna z perspektywy długoterminowej?

Myślę, że w wielu obszarach tak, ale znów potrzebny jest szerszy kontekst. Pewne rysy na wizerunku spółek związanych z AI widzieliśmy już pod koniec października 2025 r., gdzie pojawił się rozdźwięk między spółkami wyeksponowanymi na infrastrukturę powiązaną z Alphabet a tymi powiązanymi z infrastrukturą OpenAI. W tej drugiej kategorii widzieliśmy wyraźne spadki, a prym pod tym względem wiodła firma Oracle, która w ostatnich tygodniach jeszcze bardziej pogłębiła spadki. Nie wolno jednak zapominać, co stało się faktyczną przyczyną tego strachu i polowania inwestorów na ofiary AI. Prezes Anthropic opublikował przecież esej, w którym nakreślił to, co się wydarzy w obszarze software i wpływu agentów AI na otoczenie. Citrini Research w ostatnim czasie nakreślił też wizję do 2028 r., w której nakreślił najgorszy możliwy scenariusz gospodarczy, w którym sztuczna inteligencja doprowadzi do potężnego wzrostu bezrobocia i kataklizmu, jeśli chodzi o obecne modele biznesowe. W psychologii inwestorów dzieje się więc bardzo dużo, ale to też powoduje, że pojawia się sporo okazji inwestycyjnych. Zarządzający, którzy specjalizują się w obszarze technologii związanych z AI, wskazują, że dysproporcja między tymi, którzy zyskają, a przegrają jest ogromna i że to pole do łowienia okazji jest bardzo rozległe.

Wskazał pan, że pretekstem do głębszej korekty może być coś innego niż temat SaaS. Co to może być? Cła, Iran czy jeszcze coś innego?

To są potencjalne czynniki ryzyka, ale też one są znane, więc w pewnym sensie są bezpieczniejsze. Historia uczy nas w przypadku wystąpienia tego typu zdarzeń. W przypadku ceł podchodzę do tego tematu ze spokojem. To, co się zadziało przed weekendem, czyli decyzja Sądu Najwyższego w sprawie ceł, niewiele zmienia. Nie ukróci to zapędów amerykańskiej administracji. Trump już zresztą zapowiedział, że będzie starał się używać innych narzędzi prawnych, aby cła wprowadzać. Rynek będzie trawił ten temat, ale też nie będzie on tak mocno wpływał na notowania. Stan niepewności będzie się jednak utrzymywał, a to w naturalny sposób obniża potencjał wzrostu gospodarczego. Na razie gospodarka amerykańska i światowa radzą sobie bardzo dobrze. Firmy wykazują wręcz niewiarygodną zdolność adaptacji do zmieniających się warunków rynkowych. Niepokojące jest zaś to, że biorąc pod uwagę ego Trumpa i pojawiające się informacje, że 1/4 chińskiego eksportu trafia do USA bez ceł, mogą pojawić się jakieś nowe działania skierowane właśnie w tę stronę. To, co jednak mnie osobiście martwi, to fakt, jak zachowuje się rynek. On wysyła pewne niepokojące sygnały, które mogą doprowadzić do spadków na Wall Street. Mam tutaj na myśli siłę relatywną sektorów, które historycznie nie powinny być motorami hossy. Defensywne sektory, takie jak energia czy dobra podstawowe, w ciągu ostatniego kwartału osiągnęły stopy zwrotu powyżej 10 proc., podczas gdy obszary typowo cykliczne były na minusie. Takie sytuacje zdarzają się bardzo rzadko. Dwa razy, kiedy do tego doszło, czyli w 1990 r. i 2000 r., konsekwencje w krótkiej perspektywie były negatywne, a nawet bardzo negatywne.

To jak dzisiaj zbudować portfel inwestycyjny na kolejne miesiące? Szukać tych defensywnych rozwiązań na czas ewentualnych turbulencji?

W naszej filozofii inwestycyjnej raczej unikamy dużych skoków, jeśli chodzi o alokację w ramach portfeli. Preferujemy nastawienie długoterminowe, w którym to, jeżeli jesteśmy przekonani do długoterminowej atrakcyjności danej klasy aktywów, to alokacja jest utrzymywana. Bardziej koncentrujemy się na tym, jak selekcjonować poszczególne obszary geograficzne czy też sektory. Od dłuższego czasu nasza defensywność, która jest odpowiedzią na wiele niepewności, o których wspomniałem, jest wyrażona tym, że w Stanach Zjednoczonych preferujemy strategie skoncentrowane na spółkach o mniejszej kapitalizacji, wokół której nie było aż tak dużego zainteresowania w poprzednich kwartałach. Ostatnio wygenerowały one bardzo ciekawe sygnały. Mam tutaj na myśli takie indeksy, jak Russell2000 czy też S&P 600, które wybiły się ponad ważne poziomy. Patrząc na historyczne analogie, prowadziło to do bardzo atrakcyjnych stóp zwrotów. Mocno przenieśliśmy też uwagę, jeśli chodzi o rynek akcji ze Stanów Zjednoczonych w kierunku Europy i rynków wschodzących. Oczywiście jest sporo okazji w mocno przecenionym obszarze software amerykańskim, ale patrząc w sposób zagregowany, to oczekiwane wskaźniki ceny do zysku na rynkach wschodzących czy generalnie w Europie zrównały się z tym, co widzimy w Stanach Zjednoczonych. Kapitał to widzi i mamy przesuwanie środka ciężkości w kierunku tych rynków. Istotnym elementem portfeli powinna być też część surowcowa.