Dywersyfikacja: sposób na ryzyko czy „ochrona przed ignorancją”?

Im większa liczba spółek w portfelu inwestycyjnym, tym mniejsze ryzyko popełnienia błędu, ale zarazem także mniejsze szanse na ponadprzeciętne zarobki. Gdzie jest złoty środek, jeśli chodzi o urozmaicanie portfela?

Dywersyfikacja – to jedno z tych słów, które są znane każdemu inwestorowi, ale które jednocześnie zawierają w sobie trudny do ogarnięcia ładunek teorii i kontrowersyjnych niekiedy zaleceń.

Przez dywersyfikację należy rozumieć oczywiście urozmaicenie portfela inwestycyjnego. Można je uzyskać na różne sposoby – np. poprzez inwestowanie w różne, najlepiej słabo skorelowane, klasy aktywów (akcje, obligacje, surowce, nieruchomości itp.), poprzez stosowanie różnych strategii inwestycyjnych jednocześnie lub też poprzez wybieranie różnych akcji do portfela. Właśnie tą ostatnią kwestią zajmiemy się tym razem.

Dwa rodzaje ryzyka

Podstawowym celem dywersyfikacji jest ograniczenie ryzyka, przy czym teoretycy mówią o dwóch rodzajach ryzyka, z których jeden można skutecznie zminimalizować, a w przypadku drugiego dywersyfikacja nic nie daje. Zrozumienie tych różnic leży u podstaw dość powszechnie akceptowanej teorii, według której należy budować portfel. Te dwa rodzaje to ryzyko systematyczne i ryzyko niesystematyczne. To właśnie w ten drugi rodzaj wycelowana jest dywersyfikacja. Koncepcję tę omówmy na przykładzie. Jeśli inwestor posiada koszyk akcji zgodny ze składem

np. WIG20, to jego stan posiadania zmienia się w taki sam sposób jak wartość indeksu. Gdyby zamiast całego koszyka walorów inwestor miał jedynie akcje np. KGHM, to jego stopa zwrotu zależałaby po pierwsze od tego, w jakim kierunku będzie się poruszał cały rynek akcji (przyjmijmy na potrzeby tego przykładu, że miarą całego rynku jest WIG20), a po drugie od tego, na ile kurs KGHM będzie się odchylał w górę lub w dół od zmian na całym rynku. Ten pierwszy element to właśnie ryzyko systematyczne, a drugi – niesystematyczne. Ryzyka niesystematycznego można się całkowicie pozbyć, budując odpowiednio urozmaicony portfel, w ramach którego odchylenia zmian cen poszczególnych akcji od całego rynku nawzajem się niwelują. Ryzyka systematycznego (związanego z całym rynkiem) nie da się natomiast ograniczyć za pomocą dodawania do portfela kolejnych akcji.

Jedna z popularnych teorii, z którą zgadza się spora część naukowców, mówi, że racjonalny inwestor powinien dążyć do całkowitego pozbycia się ryzyka niesystematycznego (związanego z daną spółką), a więc krótko mówiąc – stosować maksymalną możliwą dywersyfikację. Teoria ta stoi bowiem na stanowisku, że na dłuższą metę nie da się „wygrać z rynkiem", a więc nie ma sensu zawracać sobie głowy doborem akcji do portfela, lepiej po prostu dążyć do odzwierciedlenia zmian indeksów giełdowych. Statystyki dotyczące np. wyników funduszy inwestycyjnych na giełdach zachodnich zdają się potwierdzać tę teorię – większość funduszy próbujących wygrać z rynkiem ostatecznie z nim przegrywa, a ich klienci zarobiliby więcej, np. powierzając pieniądze tańszym funduszom indeksowym, czyli starającym się odzwierciedlić skład danego indeksu giełdowego.

Buffett w opozycji

Nie wszyscy jednak zgadzają się z zaleceniem, by maksymalnie urozmaicać portfel. W tym miejscu przypominają się słowa Warrena Buffetta, najbogatszego inwestora świata, który niegdyś określił dywersyfikację jako „ochronę przed ignorancją". Buffett uważa, że silnie skoncentrowany portfel jest lepszy, bo wówczas inwestor skupia uwagę na stosunkowo nielicznych spółkach i jest w stanie bardziej poświęcić się ich dogłębnej analizie.

Tyle tylko, że Buffett jest mistrzem w trafnym doborze inwestycji. Pytanie, czy taki poziom mistrzostwa może osiągnąć przeciętny inwestor giełdowy? Może lepszą receptą jest jednak „ochrona przed ignorancją" niż ulokowanie pieniędzy w błędnych inwestycjach?

Co ciekawe, w kwestii poglądów na temat sensu dywersyfikacji Buffett daleko odszedł od nauk swojego mentora Benjamina Grahama, który uważał, że „należy zdać się na dywersyfikację w celu uśrednienia skutków nieprzewidywalnych przyszłych zdarzeń w przypadku poszczególnych spółek". Graham wręcz twierdził, że brak dywersyfikacji jest spekulacją, a nie inwestowaniem.

Spory na temat tego, w jakim stopniu należy urozmaicić portfel, są często związane z różnicami między strategiami inwestycyjnymi. Przykładowo analitycy techniczni nie są raczej skłonni umieszczać w portfelu zbyt wielu spółek. Jeśli z wykresu wynika, że dane akcje powinny być atrakcyjną lokatą, i jeśli ustawia się zlecenie stop-loss na wypadek rozwoju wydarzeń niezgodnego z oczekiwaniami, wówczas może lepiej się skupić zaledwie na paru spółkach?

Daleko idąca dywersyfikacja może być natomiast zalecana w przypadku strategii polegającej na kupowaniu niedowartościowanych akcji. Może się okazać, że spadek kursu danej spółki wcale nie oznacza uatrakcyjnienia jej walorów, lecz wiąże się np. z poważnymi problemami finansowymi. W tym roku nie brakuje przykładów bankructw spółek, które wcześniej mogły zostać według pewnych kryteriów (np. wskaźników C/WK lub C/Z) uznane za tanie, a ostatecznie ich akcje okazały się boleśnie raniącymi „spadającymi nożami". Wystarczy wspomnieć Hydrobudowę Polska. Kupując tracące na wartości akcje, ryzykujemy, że trafimy na spółkę osuwającą się po równi pochyłej. Jeśli jednak wystarczająco urozmaicimy portfel, to ryzyko zostaje poważnie ograniczone, a jednocześnie rosną szanse na to, że przynajmniej część poważnie niedowartościowanych akcji mocno zyska ostatecznie na wartości, nawet kosztem bankructw pojedynczych spółek.

Ile spółek w koszyku?

Niezależnie od tych wszystkich sprzecznych teorii i zaleceń warto spojrzeć na dywersyfikację w obiektywny matematyczny sposób. Pytanie jest proste – jak bardzo zmiany portfela inwestycyjnego zbliżają się w praktyce do zmian indeksów giełdowych (czyli całego rynku) wraz ze zwiększaniem liczby spółek w tym portfelu? Na pytanie to próbowali odpowiedzieć jeszcze w końcu lat 70. ubiegłego wieku badacze E.J. Elton i M.J. Gruber. Zgromadziwszy dane historyczne na temat ponad 3 tys. walorów doszli do ważnych wniosków. Stwierdzili, że o ile początkowo zwiększanie liczby spółek w portfelu radykalnie obniża ryzyko, to później korzyści stają się coraz mniejsze, aż wreszcie praktycznie zupełnie znikają.

Elton i Gruber wyliczyli przykładowo, że posiadając akcje zaledwie jednej spółki w portfelu należało się liczyć z odchyleniem standardowym rocznych stóp zwrotu (to popularna miara zmienności) przekraczającym 49 proc. Po zwiększeniu liczby spółek do dwóch odchylenie malało do 37 proc., przy czterech firmach było mniejsze od 30 proc., a przy niespełna 10 spółkach nie przekraczało 25 proc., a więc było aż o połowę mniejsze niż w przypadku portfela złożonego tylko z jednej spółki!

Grunt to nie przesadzić

Dalsze urozmaicanie stanu posiadania okazywało się już jednak mało owocne. Przy 20 spółkach odchylenie wynosiło niecałe 22 proc., a przy 30 niecałe 21 proc. Nawet przy hipotetycznym portfelu złożonym z tysiąca spółek odchylenie nie chciało spaść poniżej 19 proc.! To jasna wskazówka, by nie przesadzać z dywersyfikacją, bo w którymś momencie korzyści z niej płynące zupełnie zanikają, a zaczynają nad nimi przeważać trudności związane z monitorowaniem licznych inwestycji.

W świetle tych danych wspomniane słowa Buffetta należy być może rozumieć nie jako sprzeciw wobec dywersyfikacji jako takiej, lecz przeciwko nadmiernej, bezproduktywnej dywersyfikacji. Zresztą co prawda majątek Buffetta jest skoncentrowany w akcjach konglomeratu Berkshire Hathaway, ale w rocznym raporcie tej spółki można znaleźć listę prawie 80 firm, które z kolei kontroluje ten gigant (nie licząc udziałów mniejszościowych w spółkach giełdowych).

Duże ryzyko błędu

A jak sytuacja wygląda na polskiej giełdzie? Licząc od dołka bessy z lutego 2009 r. do tej pory indeks WIG zyskał około 100 proc. Tymczasem akcje aż około 240 spółek są notowane poniżej poziomu z lutego 2009 roku. Inwestor decydujący się na silną koncentrację akcji w portfelu musiał więc albo liczyć na swoje umiejętności trafnego doboru walorów, albo na szczęście, bo prawdopodobieństwo trafienia w pechową inwestycję jak widać przekraczało 50 proc. Rozsądna dywersyfikacja z pewnością ogranicza groźbę pozostania daleko w tyle za giełdowymi indeksami.

[email protected]

Zbyt mała liczba spółek w portfelu to groźba katastrofy finansowej

Na wykresie prezentujemy symulację stóp zwrotu, jakie można było uzyskać od początku 2011 r. do końca września tego roku w zależności od tego, ile spółek z WIG20 znalazło się w portfelu. Jak widać, dywersyfikacja ma dwa skutki. Pierwszy to ograniczenie ryzyka. Gdyby inwestor miał pecha i całe pieniądze ulokował w najgorszych, jak się później okazało, akcjach (PBG), straciłby niemal cały kapitał. Dodawanie kolejnych spółek do koszyka pozwalało zmniejszać ryzyko katastrofy finansowej. Równocześnie ceną za to są oczywiście mniejsze zyski w porównaniu z najlepszymi możliwymi inwestycjami. Jak jednak widać, tempo, w jakim na skutek dywersyfikacji maleją potencjalne stopy zwrotu, jest mniejsze niż tempo, w jakim maleje ryzyko. Na tym właśnie polegają korzyści z dywersyfikacji.

Opinia

20 pozycji to optymalna liczba - Michał Krajczewski, analityk, Dom Maklerski Raiffeisen Bank Polska

Dywersyfikacja portfela aktywów ma na celu ograniczenie ponoszonego przez inwestora ryzyka – zgodnie z teorią rynek „wynagradza" tylko za ponoszenie ryzyka systematycznego, czyli takiego, którego zdywersyfikować się nie da. W praktyce jednak pamiętać należy o kilku istotnych kwestiach dotyczących prawidłowej dywersyfikacji. Po pierwsze, ostatnie lata, od kryzysu finansowego rozpoczętego w 2007 r., przyniosły wzrost korelacji pomiędzy aktywami (fazy wzrostu i spadku apetytu na ryzyko). Doprowadziło to do spadku korzyści z dywersyfikacji, np. poprzez inwestycje w surowce. Drugą sprawą jest często pomijana dywersyfikacja międzynarodowa – zdecydowana większość inwestorów posiada aktywa w swoim kraju (ang. home bias), co zdecydowanie zwiększa ryzyko spadku ich wartości w przypadku pogorszenia się sytuacji gospodarczej rodzimego państwa. Przyczyną takiego zachowania jest lepsza znajomość lokalnego rynku oraz w przypadku inwestycji zagranicznych wyższe koszty transakcyjne i ryzyko walutowe. Pamiętać także należy, że dywersyfikację należy przeprowa- dzać nie tylko pomiędzy klasami aktywów (akcje, obligacje czy surowce), ale także w ich ramach (inwestycje w różne sektory). Uwzględnienie tych wszystkich postulatów jest jednak trudne ze względu na konieczność monitorowania wielu rynków oraz na koszty dywersyfikacji – jej maksymalne korzyści osiągamy, trzymając w portfelu blisko 20 inwestycji.