Rentowność pod lupą inwestora

Analiza rentowności daje wiedzę o opłacalności działalności prowadzonej przez spółki. Wszystko kryje się we wskaźnikach.

Podstawowymi miernikami, stosowanymi w analizie rentowności są wskaźniki, które bazują na kluczowych danych finansowych znajdujących się w sprawozdaniu finansowym. Ukazują relacje zysku na różnych poziomach działalności spółki do jej przychodów, aktywów czy kapitałów.

Rentowność sprzedaży

Konstrukcja wskaźników jest bardzo prosta: zysk z danego poziomu dzielimy przez wartość przychodów ze sprzedaży, otrzymując odpowiednią stopę zysku (począwszy od rentowności na sprzedaży netto, poprzez rentowność na działalności operacyjnej, gospodarczej i kończąc na rentowności wyniku netto). – Rentowność biznesu można oceniać na wielu poziomach. Pierwszym jest marża brutto, która opisuje rentowność sprzedaży po uwzględnieniu jedynie kosztów zmiennych. Następnie można obliczyć marżę EBIT, czyli operacyjną, obejmującą również koszty stałe spółki. Alternatywnie stosowana jest też marża EBITDA. Wskaźnikiem uwzględniającym wszystkie rodzaje kosztów, również związanych z finansowaniem, jest marża netto – wyjaśnia Adam Kaptur, analityk Millennium DM.

Wskaźniki rentowności najlepiej porównywać ze wskaźnikami rentowności innych przedsiębiorstw działających w danej branży. Istotnym elementem analizy jest porównanie z analogicznymi okresami z przeszłości.

Zdaniem Jakuba Szkopka, analityka DI BRE, analizując rentowność spółek produkcyjnych najlepiej się skupić na wielkości osiąganej EBITDA do generowanych przychodów. – Wówczas analizowana rentowność nie jest zniekształcona przez amortyzację, która może się różnić między spółkami. Dla przykładu Ulma i Herkules szybciej niż inne spółki z branży amortyzują składniki majątku, co bezpośrednio przekłada się na niższe wyniki operacyjne i netto – wskazuje ekspert. Dodaje, że warto również wyłączyć wszelkie czynniki jednorazowe, które mogą pomniejszać lub powiększać prezentowany wynik (przeszacowania nieruchomości, odpisy, ujemna wartość firmy itp.).

Aby uzyskać najbardziej miarodajne i porównywalne z innymi podmiotami wartości wskaźników, trzeba też zwrócić uwagę, jak spółka zabezpiecza przychody z eksportu. – Są przypadki, że wynik na transakcjach zabezpieczających bezpośrednio umniejsza wartość przychodów (np. Orzeł Biały), czasem spółki księgują wynik na poziomie pozostałej działalności operacyjnej (np. Kopex, Grupa Kęty), a część zyski i straty na pozycjach zabezpieczających księguje wyłącznie w pozycji odpowiedzialnej za działalność finansową. Różnice w księgowaniu pozycji zabezpieczających mogą powodować, że otrzymana rentowność nie będzie odpowiadała stanowi rzeczywistemu, dlatego należałoby sprowadzić wyniki finansowe do wspólnego mianownika – wskazuje analityk DI BRE.

Nieco inaczej należy podchodzić do analizy spółek handlowych. Sobiesław Kozłowski,  ekspert ds. rynków akcji w Raiffeisen Brokers, wyjaśnia, że w sektorze handlu podstawową miarą efektywności spółek jest marża brutto ze sprzedaży. – Ta pierwsza marża handlowa to różnica pomiędzy ceną sprzedanych towarów a ceną ich zakupu i zazwyczaj jest wyrażana procentowo. Na przykład grupa LPP w II kwartale uzyskała marżę brutto ze sprzedaży na poziomie 59,1 proc., czyli w przychodach ze sprzedaży koszt zakupu produktów wyniósł 40,9 proc., a 59,1 proc. to zysk brutto ze sprzedaży – wylicza. Zdaniem analityka wyższa marża brutto ze sprzedaży świadczy o sile przedsiębiorstwa jako cenodawcy, natomiast niższa świadczy, że spółka jest cenobiorcą i walczy o klientów ceną.

Wskaźniki ROE i ROA

Z punktu widzenia akcjonariuszy w analizie rentowności istotna jest odpowiedź na pytanie, jaki jest zwrot z zainwestowanego w spółkę kapitału. O tym, jak intensywnie pracuje kapitał własny inwestorów w spółce, informuje wskaźnik rentowności kapitału własnego (ROE). – Wskaźnik ROE można nawet uznać za jedną z najważniejszych miar fundamentalnej kondycji firmy. Kilka spółek, których kursy w ostatnich latach zachowywały się wyjątkowo dobrze (np. LPP, Eurocash, CCC, Wawel), osiągają wskaźnik ROE przekraczający 20 proc. – przekonuje Adam Kaptur.

Ze wskaźnikiem ROE jest pewien problem. Zysk netto, na którym opiera się jego konstrukcja, może wynikać ze zdarzeń jednorazowych, co może dawać nie do końca prawdziwy obraz sytuacji finansowej firmy. – W praktyce należy pamiętać, że zarząd spółki ma pewien wybór w doborze stosowanych zasad rachunkowości, dlatego stosując ten parametr rentowności, należy uwzględnić także czynniki mogące zakłócić jego miarodajność – wskazuje Jerzy Nikorowski, doradca inwestycyjny w BM BNP Paribas Polska. Poza tym atrakcyjna wartość wskaźnika może wynikać z wysokiego zadłużenia spółki, co – paradoksalnie – prowadzi do wniosków, że najbardziej zadłużone spółki najefektywniej generują zyski. – Poprawa rentowności kapitałów własnych nie powinna być utożsamiana z poprawą skuteczności zarządu spółki w tworzeniu wartości dla akcjonariuszy lub ze wzrostem biznesu, który rzeczywiście z reguły ma miejsce w okresie sprzyjającej koniunktury gospodarczej. Często wzrost ROE wynika z zastosowania dźwigni finansowej. Zwiększając zadłużenie, spółka korzysta z efektu tarczy podatkowej, ale po osiągnięciu pewnego poziomu większe zadłużenie zwiększa ryzyko bankructwa – wyjaśnia Nikorowski.

Zdaniem analityka poprawa ROE może być także skutkiem prowadzonej restrukturyzacji kosztowej przedsiębiorstwa, polegającej na wyprzedaży nierentownych filii lub ograniczeniu kosztów operacyjnych i zarządu. – Działania te często są wymuszone przez niekorzystne otoczenie gospodarcze i są najbardziej widoczne w zmianach ROE spółek charakteryzujących się wysokim poziomem kosztów stałych w całkowitych wydatkach – dodaje Nikorowski. Dlatego porównując spółki pod kątem ROE, warto sprawdzić, gdzie tkwi przyczyna określonej efektywności wykorzystania kapitałów w firmie.

Podobną do ROE miarą zyskowności spółki jest wskaźnik rentowności aktywów (ROA), który pozwala ocenić efektywność wykorzystania wszystkich środków zaangażowanych w spółkę, niezależnie od tego, czy zostały one powierzone spółce przez akcjonariuszy, czy też pożyczone np. w banku.

Sobiesław Kozłowski przyznaje, że generalną regułą jest nierówność wskaźników ROS (return on sales, czyli rentowność sprzedaży)

Jako przykład wskazuje grupę Gino Rossi, która w II  kwartale 2013 r. miała ROS, ROA i ROE odpowiednio na poziomie 3 proc., 0,9 proc. i 2,2 proc. W porównaniu z takim samym okresem zeszłego roku wskaźniki były niższe (w II kwartale 2012 r. wynosiły odpowiednio 4,5 proc, 1,4 proc. i 4,5 proc.). Stąd łatwo o wniosek, że wskaźniki uległy pogorszeniu. – Negatywna ocena pogorszenia byłaby błędna, gdyż spadek ROE wynikał z wykazania jednorazowego zysku finansowego w II kwartale 2012 roku, bez którego grupa miałaby stratę netto. Ponadto silne obniżenie ROE jest również efektem zwiększenia kapitałów własnych przez emisję akcji. Reasumując, analizując nawet najprostsze wskaźniki, należy również oceniać jakość wartości uwzględnianych w wyliczeniach – wyjaśnia Kozłowski.

[email protected]

Analiza podstawowych wskaźników rentowności

W powyższym przykładzie spółki X wskaźnik rentowności sprzedaży brutto w 2012 r. wyniósł 10,51 proc. i obniżył się w porównaniu z poprzednim rokiem o ponad 10 proc. Wskaźnik ten pokazuje, że na każdą 1 zł osiągniętej sprzedaży w 2012 r. firma generowała około 10 gr zysku brutto. Wskaźnik rentowności sprzedaży netto w 2012 r. wyniósł 8,8 proc. i obniżył się w stosunku do 2011 r. o ponad 16 proc. Wskaźnik ten informuje, że na każdą 1 zł przychodów ze sprzedaży w 2012 r. firma miała prawie 9 gr zysku netto. Zysk netto, pomimo wzrostu nominalnego (o prawie 16 proc. w stosunku do wcześniejszego roku) nie wpłynął na podwyższenie wskaźnika rentowności sprzedaży netto.

Wskaźnik rentowności aktywów w 2012 r. wyniósł 18,04 proc. i wzrósł w porównaniu z 2011 r. o prawie 8 proc. Oznacza to, że na każdą 1 zł zaangażowanego w spółce majątku przypadało około 0,18 zł zysku netto. Wskaźnik rentowności kapitałów własnych w 2012 r. wyniósł 26 proc. i zwiększył się w stosunku do 2011 roku o prawie 9 proc. Oznacza to, że na każdą 1 zł posiadanych kapitałów własnych przypadało prawie 0,26 zł zysku netto. Kapitały własne przynosiły firmie większy zysk niż rok wcześniej, dlatego sytuacja finansowa firmy stała się korzystniejsza.