Kto pożycza pieniądze ministrowi finansów

Choć przeciętny Polak bardzo rzadko kupuje obligacje skarbowe, tak naprawdę prawie każdy z nas pośrednio finansuje potrzeby pożyczkowe państwa. Papiery wartościowe oferowane przez Ministerstwo Finansów nabywają bowiem banki, w których trzymamy depozyty, fundusze inwestycyjne, a w przyszłości będą one trafiać także do emerytalnych PPK.

O ile gospodarstwa domowe zwykle pożyczają na konkretne cele, o tyle w przypadku państwa trudno o precyzyjne określenie jego potrzeb pożyczkowych.

– Większość długu zaciąganego przez Skarb Państwa nie jest w żaden sposób znaczona. Dlatego trudno powiedzieć, czy zostanie on przeznaczony na ochronę zdrowia czy może na wypłatę jakichś świadczeń albo na wynagrodzenia nauczycieli akademickich – mówi Marcin Mrowiec, główny ekonomista Banku Pekao SA. – Ogólnie rzecz ujmując, państwo pożycza, ponieważ jego wydatki są większe niż dochody i wpływy z podatków, powstaje deficyt w budżecie i trzeba tę lukę jakoś uzupełnić.

Dług wciąż narasta

Od 1992 r. żaden polski rząd nie wypracował nadwyżki w kasie państwa, w każdy roku pojawiał się deficyt i trzeba było pożyczać kolejne miliardy. Nawet stare długi, takie, których termin spłaty upływa, są rolowane (czyli spłacane i zaciągane na nowo). W efekcie zadłużenie Skarbu Państwa prawie nieustająco narasta, na koniec 2018 r. sięgnęło 954 mld zł.

Dotychczas rzadko udawało się obniżyć nominalną wartość zadłużenia. Tak było m.in. w lutym 2014 r., gdy rząd umorzył obligacje skarbowe przejęte z OFE. Także na koniec 2017 r. dług był minimalnie mniejszy niż na koniec 2016 r., ponieważ umocniła się nasza waluta.

Każdego roku rząd pożycza ogromne kwoty (plan na 2019 r. to prawie 164 mld zł), tak, by starczyło na pokrycie deficytu budżetowego oraz wykup wyemitowanych wcześniej papierów. Zdecydowana większość potrzeb pożyczkowych jest pokrywana poprzez emisję papierów skarbowych (znacznie rzadziej są to np. kredyty). Są to przede wszystkim obligacje hurtowe przeznaczone dla inwestorów instytucjonalnych (dla indywidualnych klientów są przeznaczone obligacje oszczędnościowe).

Kto kupuje polskie papiery skarbowe

Kim są owi inwestorzy instytucjonalni? Najwięcej obligacji skarbowych nominowanych w złotych mają banki – aż 43 proc. krajowego długu. Obligacje dosyć chętnie kupują także fundusze inwestycyjne czy towarzystwa ubezpieczeniowe. Z kolei inwestorzy zagraniczni, czyli tzw. nierezydenci, na koniec stycznia 2019 r. mieli w swoich portfelach polskie papiery w złotych o wartości ok. 182 mld zł, czyli 27,7 proc. ogółu. Pod pojęciem nierezydenci kryją się głównie inwestorzy instytucjonalni, w tym również banki centralne innych państw i instytucje publiczne.

Skarb Państwa emituje także obligacje nominowane w walutach obcych, skierowane bezpośrednio na rynki zagraniczne (choć kupują je też polscy inwestorzy). Ich wartość w styczniu 2019 r. wynosiła 202 mld zł. Według danych Ministerstwa Finansów najczęściej wykorzystywaną walutą jest euro, potem dolar amerykański. Ale mamy też obligacje we frankach szwajcarskich, japońskich jenach oraz chińskich juanach.

W sumie w portfelach inwestorów zagranicznych (obligacje w złotych, w walutach obcych, kredyty walutowe) znajduje się ok. 45 proc. zadłużenia Skarbu Państwa. Wielkość ta ma spore znaczenie, bo od niej zależą różne rodzaje ryzyka.

Gdy zaczyna się panika

GG Parkiet

W przypadku papierów nominowanych w walutach obcych najważniejsze jest ryzyko kursowe. Jeśli złoty osłabia się wobec euro czy dolara, wartość naszego zadłużenia, a także koszty jego obsługi rosną (jeśli złoty umacnia się, wartości te spadają). Na przykład na koniec 2016 r. osłabienie złotego zwiększyło dług o 14,9 mld zł, a na koniec 2018 r. – o 12 mld zł. Z kolei w grudniu 2017 r. złoty się umocnił w porównaniu z grudniem 2016 r., dzięki czemu zadłużenie zmniejszyło się o 26,3 mld zł.

Ryzyko wiąże się też z tym, że inwestorzy zagraniczni mają obligacje nominowane w złotych. Gdyby zaczęli masowo się ich pozbywać w czasie kryzysowej sytuacji na rynku polskim czy globalnym, miałoby to negatywny wpływ na kurs naszej waluty, rentowność obligacji i koszty obsługi całego zadłużenia. Właśnie z powodu takich rodzajów ryzyka strategią rządu jest zmniejszanie udziału inwestorów zagranicznych, choć nie oznacza to redukcji do zera.

Ciekawe rynki zagraniczne

– Udział nierezydentów w finansowaniu długu Skarbu Państwa systematycznie spada. Obecnie stanowi ok. 45 proc., podczas gdy jeszcze w 2014 r. było to 60 proc. – mówi Piotr Nowak, wiceminister finansów ds. zarządzania zadłużeniem. – Warto odnotować, że w 2018 r. – po raz pierwszy od 2010 r. – polski dług znajdował się w większości w posiadaniu inwestorów krajowych.

Maleje zarówno udział nierezydentów w finansowaniu zadłużenia w walutach obcych, jak i zadłużenia w złotych. Zdaniem ministra Nowaka, drugi z tych parametrów ma większe znaczenie z punktu widzenia rynku.

Rząd nie zamierza jednak wycofywać się z emisji obligacji na rynku euro. – To duży i chłonny rynek. Koszt pieniądza jest tam niski. Ponadto przy emisjach w euro ryzyko kursowe, z racji siły powiązań gospodarczych Polski ze strefą euro, jest stosunkowo ograniczone – wyjaśnia Piotr Nowak.

Ważna wiarygodność

Od czego zależy popyt na papiery skarbowe? To skomplikowana gra interesów różnych stron i wypadkowa wielu czynników.

– Wpływ na ceny i rentowność obligacji ma nie tylko sytuacja w Polsce, ale także polityka pieniężna banków centralnych, stopy procentowe, oczekiwania inflacyjne, sytuacja na rynku długu: krajowym oraz globalnym, itp. – mówi Marcin Mrowiec.

– Sytuacja na rynkach bazowych jest niezwykle ważnym punktem odniesienie dla inwestorów, szczególnie tych zagranicznych – zaznacza Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku. – W krótkim terminie duże znaczenie ma też tzw. sentyment rynkowy, na który znaczący wpływ mają tendencje na światowych rynkach finansowych – dodaje minister Nowak. Gdy inwestorzy wykazują awersję do ryzyka, raczej omijają Polskę z daleka (a nawet stąd uciekają); gdy są bardziej skłonni do ryzyka, chętniej inwestują także w nasze papiery.

Oprócz tych czynników bardzo istotna jest też wiarygodność danego kraju. Składają się na nią przede wszystkim: stan gospodarki i perspektywy jej rozwoju, kondycja finansów publicznych, płynność rynku papierów dłużnych, stabilność systemu bankowego i finansowego państwa, polityka banku centralnego, itp. Im wyższa wiarygodność danego kraju, tym mniejsze ryzyko jego niewypłacalności i tym mniejszej premii za ryzyko życzą sobie inwestorzy.

A jak jest w Polsce? Zdaniem ministra Nowaka wiarygodność naszego kraju jest bardzo wysoka, co można stwierdzić np. na podstawie rentowności obligacji emitowanych w euro. Inwestorzy oceniają wiarygodność kredytową Polski wyżej niż np. Hiszpanii czy Portugalii, znacząco wyżej niż Włoch, tylko nieco niżej niż Słowenii czy Słowacji, natomiast znacząco niżej niż Niemiec albo Francji.

Poziom bezpieczny, czyli jaki

Na koniec 2018 r. zadłużenie Skarbu Państwa sięgało prawie biliona złotych. W relacji do PKB było to 45 proc., a gdyby wziąć pod uwagę dług całego sektora finansów publicznych (rząd plus samorządy, sektor ubezpieczeń i inne jednostki) – 48,9 proc. PKB.

Dużo to czy raczej mało? – Teoretycznie nie jest to nadmierne zadłużenie – przyznaje Aleksander Łaszek, główny ekonomista fundacji FOR.

Dosyć daleko nam do limitów zadłużenia wyznaczonych dla krajów unijnych (60 proc. PKB) czy granicy 60 proc. PKB zapisanej w konstytucji (po jej przekroczeniu państwo musi podjąć ostre działania zmniejszające zadłużenie).

– Ale nawet obecny poziom długu oznacza, że oszczędności krajowe, w tym także oszczędności Polaków, nie finansują gospodarki, lecz potrzeby państwa. Banki, gdzie trzymamy swoje lokaty, zamiast finansować nowe inwestycje prywatne, kupują obligacje skarbowe – przekonuje Aleksander Łaszek.

Liczą się perspektywy

– W chwili obecnej wydaje się, że jesteśmy bezpieczni – mówi Rafał Benecki. – Ale jeżeli w finansach publicznych wciąż będzie deficyt i dług będzie się zwiększać, natomiast osłabi się tempo wzrostu gospodarczego, to zacznie narastać problem.

– Dotychczas nasza gospodarka szybko rosła i miała przed sobą dobre perspektywy. Wykorzystywaliśmy nasze naturalne przewagi, takie jak nadmiar siły roboczej – wyjaśnia Marcin Mrowiec. – Ale to się zmienia. Jeśli nie będzie nam przybywać ludzi oraz kapitału finansującego inwestycje prywatne, czyli tego, co nakręca PKB, nasza gospodarka będzie narażona na zderzenie z barierą podażową. Rośnie ryzyko, że tempo wzrostu PKB wyraźnie spadnie. A w takim kontekście państwo musi uważać, by nie brać na siebie zobowiązań finansowych, które są skalibrowane do dużo wyższego tempa wzrostu gospodarczego.

Eksperci podkreślają, że ocena czy dane państwo jest nadmierne zadłużone, zależy właśnie od perspektyw gospodarki. Na przykład dług Stanów Zjednoczonych grubo przewyższa 100 proc. PKB, a jednak nikt się nie obawia, że USA nie spłacą tego zadłużenia.

– To bardzo dynamiczna gospodarka, powstaje tu większość innowacyjnych rozwiązań, które zmieniają świat, więc perspektywy są bardzo dobre – wyjaśnia Rafał Benecki.

Jeśli chodzi o USA, duże znaczenie ma też fakt, że dolar jest walutą rezerwową. Odwrotnie jest w przypadku Włoch; dług tego kraju jest porównywalny, ale szanse na zdynamizowanie rozwoju słabe. ¶