Na drodze od skrajnego do umiarkowanego niedowartościowania

- Po silnej zwyżce kursów akcje wytwórców produktów budowlanych nie są już tak tanie, jak dwa miesiące temu - pisze Tomasz Hońdo

Poprzednią analizę branżową, poświęconą wytwórcom produktów budo- wlanych, opublikowaną w połowie stycznia, rozpocząłem od długiej listy czynników ryzyka dla spółek z tego sektora. Szczególne narażenie na recesję w Europie Zachodniej z powodu dużego udziału eksportu w sprzedaży, słabnący popyt inwestycyjny i konsumpcyjny w naszym kraju, znacznie mniejsze niż w sektorze budowlanym wsparcie w postaci rządowych projektów infrastrukturalnych – to czynniki, które u progu roku kreśliły perspektywy dla branży na najbliższe miesiące w czarnych barwach.

Co gorsza, czynniki te pozostają aktualne. Już w IV kwartale ubiegłego roku przyspieszyła trwająca od 2006 r. tendencja spadkowa rentowności w sektorze (ROE zanurkował do około 4 proc., podczas gdy u szczytu w 2006 r. przekraczał 16 proc. – mowa tu o wszystkich spółkach, nie tylko tych zestawionych w poniższej tabeli, o przychodach powyżej 150 mln zł). Wyniki za zakończony niedawno I kwartał będą zapewne jeszcze słabsze – wiele spółek otarło się prawdopodobnie o próg rentowności lub wręcz znalazło się pod kreską. To prosta konsekwencja danych makroekonomicznych, które przez większość I kwartału (głównie w styczniu i lutym) były fatalne w Polsce i na świecie.

„Niezbyt obiecujące perspektywy dotyczące wyników wytwórców produktów budowlanych w najbliższych kwartałach utwierdzają ryzyko utrzymania się negatywnej presji na notowania akcji tych spółek w najbliższej przyszłości” – teza ze styczniowej analizy branżowej okazała się trafna. Świadomość poważnych zagrożeń niemal aż do końca lutego pogrążała notowania wytwórców produktów budowlanych. Od czasu opublikowania poprzedniej analizy branżowej do lutowego dołka obliczany przeze mnie indeks sektora zanurkował o 13 proc., pogłębiając minima bessy.

[srodtytul]Krótki termin...[/srodtytul]

Teza o negatywnej krótkoterminowej presji na notowania nie była jedyną wypływającą ze styczniowej analizy. O wiele ważniejsza była inna teza – mówiąca, że „nadarza się wyjątkowo rzadka długoterminowa okazja inwestycyjna”. Jak się okazało, i to stwierdzenie zaczęło się z czasem sprawdzać. Od lutowego dołka indeks branżowy podskoczył do tej pory już o 37 proc. Nawet uwzględniając spadek trwający do lutego, od czasu styczniowej analizy saldo zmian kursów jest wyraźnie na plusie (prawie 20 proc.).

Do tez zawartych w styczniowym artykule odwołuję się nie tylko po to, by potwierdzić użyteczność narzędzi stosowanych w analizach branżowych. Istotniejsze jest to, na ile tezy te są aktualne obecnie. Jeśli chodzi o krótkoterminowe czynniki ryzyka, to ciągle nie jest jasne, na ile poprawiają się perspektywy gospodarcze. Wzrost wskaźników, takich jak roczna dynamika produkcji przemysłowej, PMI czy też wskaźnika wyprzedzającego OECD, sugerują, że powinny się też zacząć poprawiać stopniowo warunki działalności wytwórców produktów budowlanych.

W tym kontekście prawdopodobne fatalne rezultaty za I kwartał nie powinny się już radykalnie pogarszać w kolejnych kwartałach. Z drugiej strony, w marcu nadal spadała roczna dynamika cen produkcji budowlano-montażowej (roczny wzrost o 1,3 proc. był najsłabszy od 5 lat), która jest na dłuższą metę silnie skorelowana z roczną zmianą indeksu branżowego. Biorąc pod uwagę, że u dna poprzedniego spowolnienia w branży, w końcu 2003 r., roczna zmiana wskaźnika cen była ujemna (-1,4 proc.), to teoretycznie istnieje jeszcze potencjał do dalszego pogorszenia. To oznacza, że krótkoterminowe czynniki ryzyka nie znikły, a jedynie osłabły.

[srodtytul]...czy długi?[/srodtytul]

Tradycyjnie jednak w analizach branżowych przedkładam ujęcie długoterminowe (przy czym długi termin definiuję jako kilkanaście miesięcy) nad perspektywy krótkoterminowe, które są mniej przewidywalne i trudno powiązać je z obiektywnymi prawidłowościami.

W ujęciu długoterminowym trwająca od lutego zwyżka kursów zniwelowała całkowicie niedowartościowanie akcji w branży, mierzone według najbardziej konserwatywnego kryterium – wartości księgowej. Mediana C/WK w sektorze przekroczyła 1, po raz pierwszy od listopada 2008 r. Długoterminowa atrakcyjność walorów nie jest już więc tak oczywista, jak w poprzednich miesiącach. Ponieważ w części innych branż wskaźniki C/WK wciąż są poniżej 1, to walory wytwórców produktów budowlanych są również relatywnie stosunkowo mało atrakcyjne.

Nie oznacza to jeszcze, że niedowartościowanie całkowicie znikło. Bliższe prawdy jest raczej stwierdzenie, że z najbardziej skrajnej fazy, charakterystycznej dla kulminacji kryzysu finansowo-gospodarczego na świecie, niedowartościowanie przeszło w fazę bardziej łagodną. Charakteryzuje się ona tym, że wskaźniki wyceny (nie tylko C/WK) są ciągle zdecydowanie poniżej historycznych median, które można uznać za kolejny wyznacznik niedowartościowania.

[ramka][b]Lentex – czy to ciągle bessa?[/b]

Przykład Lenteksu obrazuje, jak abstrakcyjne są rozważania na temat tego, czy ciągle jeszcze mamy bessę. Od połowy lutego (gdy zaczęła się obecna fala zwyżkowa na GPW), kurs producenta wykładzin i włóknin podskoczył o ponad 100 proc. Na tak pokaźny wzrost notowań złożyły się trzy czynniki: niska wycena (C/WK poniżej 0,6 w połowie lutego), dobre wyniki finansowe spółki (w IV kwartale ub. r. 12-miesięczny zysk na akcję wzrósł do poziomu najwyższego od dwóch lat), a wreszcie ogólny impuls dla rynku akcji w postaci rosnących oczekiwań na poprawę sytuacji gospodarczej. Obecnie pierwszy z tych czynników jest już nieaktualny. C/WK bliski 1,20 świadczy o tym, że potencjał wynikający z silnego niedowartościowania wyczerpał się. Jeśli notowania Lenteksu mają dalej iść w górę, to paliwo do zwyżki będzie musiało pochodzić już wyłącznie z oczekiwań na poprawę rezultatów finansowych.

[b]Nowa Gala – rentowna i tania[/b]

Producent płytek ceramicznych zalicza się do stosunkowo nielicznego grona tych wytwórców produktów budowlanych, których akcje spełniają dwa restrykcyjne kryteria. Po pierwsze, można je kupić sporo poniżej wartości księgowej. Po drugie, niska wycena nie jest okupiona brakiem bieżącej rentow- ności lub kłopotami finansowymi – od prawie trzech lat Ceramika Nowa Gala nie miała ani jednego kwartału pod kreską, jeśli chodzi o wynik netto. Niski wskaźnik C/WK wcale nie idzie w parze z bardzo niskim ROE (wskaźnik ten przekracza 10 proc.), tak jak to zazwyczaj bywa w przypadku nisko wycenianych firm. Nowa Gala nie należy też do spółek o nadmiernym zadłużeniu. Optymistyczne wnioski płyną również z analizy technicznej – kurs przebił strefę oporu, jaką stanowił styczniowy szczyt (2,69 zł) oraz półroczna średnia krocząca, a wybicie było potwierdzone przez podwyższone obroty. „Do szczęścia” brakuje tylko przebicia linii długoterminowego trendu spadkowego.[/ramka]

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/66704][b]Wytwórcy produktów budowlanych o rocznych przychodach powyżej 150 mln zł[/b][/link]