Sektor niezmiennie pozostaje w tyle za całym rynkiem akcji

W wycenach akcji i zachowaniu kursów deweloperów widać brak wiary inwestorów w szybki powrót spółek do formy z czasów świetności sprzed czterech lat.

Perspektywy przed sektorem deweloperów w nowym roku trudno byłoby omawiać, nie odwołując się do tego, jak wyglądał miniony rok. Pod tym względem posiadacze akcji spółek z tej branży niestety nie mieli wielu powodów do zadowolenia. Akcje deweloperów podrożały średnio o 5,2 proc. w 2010 r. Dla porównania, indeks WIG zyskał w tym czasie prawie  19?proc. Co prawda znalazły się wyjątki od tej niekorzystnej reguły (wyraźnie na plus wyróżniły się J.W. Construction i Triton), ale urozmaicony portfel walorów deweloperów przyniósł mało satysfakcjonujące wyniki. Taki stan rzeczy zdecydowanie kontrastował jednocześnie ze stopami zwrotu w 2009 r. Wówczas papiery spółek z branży podrożały średnio aż o 84 proc. (WIG zyskał wtedy „jedynie” 47 proc.).

[srodtytul]Trendy boczne są normą[/srodtytul]

Proces popadania deweloperów w zapomnienie widać na wykresach większości spółek. Regularne, silne trendy wzrostowe znane z części innych branż, są tutaj obecnie prawdziwą rzadkością. Nawet jeśli z formalnego punktu widzenia można znaleźć akcje w trendach zwyżkowych, o czym świadczą ustanawiane co jakiś czas nowe szczyty hossy (ECH, JWC, TRI), to jednak są one na pograniczu szerokiego trendu bocznego. Większość walorów tkwi w wielomiesięcznej stabilizacji, a niektóre (GNT, 08N, TUP) ocierają się nawet, co gorsza, o trend spadkowy.

Można przypuszczać, że dla fanów analizy technicznej sektor deweloperów nie jest obecnie obiektem zainteresowania. Być może branża warta jest monitorowania sytuacji zgodnie z zasadą, że cisza na rynku poprzedza zazwyczaj burzę, ale wyczekiwane wybicie ze stabilizacji wciąż nie nadchodzi. Trudno prognozować, jak długo taki stan rzeczy może się jeszcze utrzymać. Skoro branża z punktu widzenia analizy technicznej jest mało atrakcyjna w trakcie hossy na szerokim rynku, to co będzie, gdy owej hossy zabraknie?

[srodtytul]Mozolna poprawa wyników[/srodtytul]

Z fundamentalnego punktu widzenia zastój tłumaczyć można dwoma czynnikami. Z jednej strony, mimo pewnego postępu w III kw. ub.r., branża wciąż nie?wyróżnia się na plus pod względem wyników finansowych. Spółek notujących stabilną poprawę rezultatów jest jak na lekarstwo. Najlepiej pod tym?względem prezentuje się Polnord, który zysk na akcję (EPS) zwiększa nieprzerwanie od czterech kwartałów, choć ostatnio tempo wzrostu wyraźnie straciło impet (3 proc. w III kw. ub.r. wobec 68 proc. w IV kw. 2009 r.). Od dwóch kwartałów rosną z kolei zyski ECH i JWC. O pozytywnej tendencji można również mówić w przypadku GTC i LCC, ale tutaj polega ona nie na wzroście zysków, ale dopiero na zmniejszaniu strat.

[srodtytul]Wyceny uzasadnione?[/srodtytul]

Z tym pierwszym czynnikiem, czyli problemami ze zdecydowanym przełamaniem złej passy, zderza się drugi ze wspomnianych czynników. Chodzi o rynkowe wyceny akcji. Od listopada wskaźnik cena/wartość księgowa oscyluje wokół 1. Innymi słowy, inwestorzy przeciętnie rzecz biorąc wyceniają branżę na tyle, ile wynosi wartość księgowa spółek (czyli wartość ich kapitałów własnych).

Być może jest to najprostsze obrazowe wytłumaczenie tego, dlaczego kursy akcji w sektorze pozostają w tyle za całym rynkiem. Inwestorzy nie widząc zdecydowanej i masowej poprawy wyników finansowych, nie chcą obdarzać walorów deweloperów premią względem wartości księgowej. Taka premia pojawić by się mogła dopiero wówczas, gdyby pojawiły się uzasadnione oczekiwania na przełom, jeśli chodzi o zyski spółek. Na razie można przypuszczać, że akcje są wycenione rozsądnie, biorąc pod uwagę wyniki finansowe.

Wnioski te zdają się potwierdzać wskaźniki C/Z. Mediana znajduje się na umiarkowanym poziomie 15 (przy czym dla niemal połowy firm w ogóle nie podajemy wartości C/Z ze względu na generowane przez nie straty). Sugeruje to, że już?teraz w ceny akcji wliczona jest pewna poprawa wyników w przyszłości.

[ramka][srodtytul]JWC – rentowność, ale i wycena powyżej średniej[/srodtytul]

Pod względem fundamentalnym spółka zdecydowanie wyróżnia się na tle branży, zarówno jeśli chodzi o wyniki finansowe, jak i wycenę rynkową. W obu przypadkach widać mocne odchylenie na plus od branżowej normy. Wskaźnik rentowności kapitałów własnych (ROE) sięga 22,2 proc. Do takiego poziomu nie jest obecnie w stanie zbliżyć się żaden inny giełdowy deweloper. Sceptycy mogą argumentować, że wysokie ROE to przynajmniej po części konsekwencja ponadprzeciętnej dźwigni finansowej (innymi słowy spółka chętnie posiłkuje się pożyczkami), czyli czynnika świadczącego o podwyższonym ryzyku. Trzeba jednak przyznać, że w ostatnich kwartałach spółka wyraźnie zmniejsza dźwignię (z 5,76 w I kw. 2009 r. do 2,94 obecnie), co jednak niekoniecznie przedkłada się na spadek ROE.

Niezależnie od tego, ponadprzeciętna rentowność znajduje niestety odzwierciedlenie w równie ponadprzeciętnej wycenie rynkowej. Wskaźnik C/WK wynosi 1,73 i jest o 75 proc. wyższy od branżowej mediany. Tak wysoko nie jest wyceniany żaden inny deweloper, co może sugerować, że akcje JWC nie są już tak atrakcyjne.

To, że ponadprzeciętna rentowność spółki jest już zdyskontowana, zdaje się też potwierdzać analiza techniczna. Od wiosny 2009 r. notowania poruszają się w średnioterminowym trendzie bocznym, któremu towarzyszy obniżanie się siły relatywnej względem indeksu WIG. Ewentualne wybicie kursu w dół (czyli przebicie poziomu 15 zł) kazałoby uznać, że ów trend przeradza się w spadkowy. Wówczas następnym wsparciem byłyby dopiero dołki z jesieni 2009 r. (ok. 10,5 zł). Inny scenariusz to wybicie w górę (powyżej 19 zł). Za tym drugim scenariuszem przemawia fakt, że w długim terminie (dwóch lat) trend formalnie nadal jest wzrostowy.[/ramka]

[ramka][srodtytul]Polnord – relatywnie najsłabiej od czterech lat[/srodtytul]

Z punktu widzenia analizy technicznej walory spółki nie prezentują się atrakcyjnie. Notowania tkwią w długoterminowym trendzie bocznym, na który składają się dwa elementy: położone coraz niżej lokalne szczyty (49,5 zł z sierpnia 2009 r., 44 zł z kwietnia 2010 r. i 39,41 zł z września 2010 r.) oraz wsparcie na wysokości dołków z maja, lipca i grudnia 2009 r. oraz lutego 2010 r., znajdujące się w okolicy 30 zł. Brak atrakcyjności widać zarówno jeśli założymy utrzymanie tego stanu rzeczy (bo w trendzie bocznym trudno o pokaźny zarobek), jak i ewentualne przebicie wsparcia. Szansą na zmianę tej niekorzystnej sytuacji byłoby pokonanie ostatniego szczytu (39,41 zł), ale na razie nic nie wskazuje na taki optymistyczny scenariusz. Siła relatywna akcji Polnordu względem indeksu WIG znalazła się na poziomie najniższym od października 2006 r., czyli okresu jeszcze sprzed „hossy deweloperów” z przełomu lat 2006/2007. Jednocześnie w wynikach finansowych spółki trudno się dopatrzyć na razie uzasadnienia dla czarnych scenariuszy. Walory Polnordu wyceniane są relatywnie nisko (C/WK na poziomie 0,61 jest o 38 proc. niższy od branżowej mediany, C/Z równy 9,2 odbiega zaś o 40 proc. w dół od sektorowej normy). Co ciekawe,

owa niska wycena wcale nie wynika z kiepskich rezultatów finansowych (zysk na akcję w III kw. był najwyższy od półtora roku). Spółka tradycyjnie cechuje się też wysoką płynnością finansową (aktywa obrotowe są cztery razy większe od zobowiązań bieżących). Być może niska wycena to skutek tego, że firma nieco popada w zapomnienie. Ostatni raport analityczny dla Polnordu (niegdyś znajdującego się w elitarnym gronie WIG20) ukazał się jeszcze w końcu października ub.r. (eksperci Millennium DM wycenili wówczas akcje na 41,5 zł).[/ramka]