Niewypłacalność i upadłość okiem inwestora

Problem niewypłacalności i upadłości przedsiębiorstw był przez lata postrzegany z niemal wyłącznie perspektywy dłużnika albo wierzyciela. W związku ze zmianami własnościowymi i rozwojem rynku kapitałowego coraz większego znaczenia nabiera perspektywa inwestora, finansowego lub branżowego

[b]Teksty w dodatku są skrótem prezentacji lub wprowadzeniem do wystąpień Forum: Restrukturyzacje[/b]

Gdy pojawia się zagrożenie niewypłacalnością, dłużnicy zaczynają szukać możliwości restrukturyzacji zadłużenia przy zachowaniu kontroli nad swoim przedsiębiorstwem. Przedsiębiorca, który poświęcił lata na rozwijanie biznesu, także w trakcie postępowania upadłościowego będzie robił wszystko, aby nie stracić firmy. Wierzycieli zazwyczaj najbardziej interesuje jak najszybsze odzyskanie od dłużnika ich należności w jak najwyższej kwocie. Jeśli pozostają z nim w stałych relacjach biznesowych, być może będą również zainteresowani zachowaniem przedsiębiorstwa, chociażby ze względu na to, że jego likwidacja będzie oznaczać dla nich utratę dostawcy lub odbiorcy i prowadzić do powstania istotnych zagrożeń dla kontynuacji ich działalności.

[srodtytul]Zupełnie inna perspektywa[/srodtytul]

Perspektywa inwestora finansowego lub branżowego jest zupełnie inna.Inwestor finansowy, patrząc na dłużnika borykającego się z problemami, widzi zwykle ukrytą wartość, tj. wartość przedsiębiorstwa po dokonaniu jego głębokiej restrukturyzacji. Inwestycje w firmy zagrożone niewypłacalnością z założeniem ich restrukturyzacji są obarczone wysokim ryzykiem, ale dają potencjalnie bardzo wysokie stopy zwrotu.Inwestor branżowy patrzy na dłużnika przez pryzmat możliwości rozwoju własnego biznesu. Nabycie przedsiębiorstwa niewypłacalnego konkurenta albo kontrahenta może dać mu szanse wkroczenia na nowe rynki geograficzne albo produktowe, przejęcia niedostępnego dotychczas know-how. Inwestor branżowy nie jest jednak zwykle skłonny do zaakceptowania wysokiego ryzyka.

Na naszym rynku w latach 2008 i 2009 zostało ogłoszonych wiele upadłości przedsiębiorców posiadających solidny i perspektywiczny biznes, których wyniki finansowe załamały się pod wpływem niedoszacowania czy wręcz zignorowania czynników ryzyka wynikającego z zawieranych transakcji opcyjnych (tzw. opcji bezkosztowych) czy niewypłacalności zagranicznych spółek z ich grup kapitałowych. Najlepszymi przykładami są Odlewnie Polskie, Maflow Poland czy Plastal. Tego typu przedsiębiorstwa stanowią przedmiot pożądania inwestorów branżowych.

Jednak obiegowa opinia, że na upadłości wszyscy tracą - wierzyciele (bo zazwyczaj udaje im się odzyskać jedynie część należności), zwalniani pracownicy, upadły i jego udziałowcy - nie zawsze jest więc prawdziwa. Kłam jej zadają przykłady udanych inwestycji w niewypłacalne spółki, jak chociażby wejście znanego inwestora giełdowego Zbigniewa Opacha do Mostostalu Zabrze.

[srodtytul]To nie jest zwykłe przejęcie[/srodtytul]

Inwestycje w przedsiębiorstwa zagrożone niewypłacalnością lub będące w stanie upadłości różnią się od standardowych transakcji M&A (Mergers and Acquisitions - fuzje i przejęcia - red.). Są pod wieloma względami łatwiejsze, chociażby ze względu na to, że zwykle nie wymagają przeprowadzenia prawnego due diligence w zakresie tytułu prawnego co do sprzedawanych składników majątku. Inwestor realizujący tego typu projekty musi mieć jednak żelazne nerwy i umieć radzić sobie w szybko zmieniających się okolicznościach oraz stawiać tamę eskalującym żądaniom interesariuszy (stakeholders) i utrudnieniom, które zwykli piętrzyć.Na tym tle należy poddać analizie prawo, w tym prawo upadłościowe i naprawcze, i odpowiedzieć na pytanie, w jakim zakresie sprzyja inwestorom.

Zacznijmy od nabywania przedsiębiorstw zagrożonych niewypłacalnością. Transakcje polegające na bezpośrednim zakupie przedsiębiorstwa zagrożonego niewypłacalnością (asset deal), o ile nie są dobrze strukturyzowane i na przykład nie przewidują spłaty wierzycieli sprzedającego z uzyskanej ceny, mogą okazać się niebezpieczne dla nabywcy.

Polskie prawo przewiduje solidarną odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa ze zbywcą za długi zaciągnięte przed datą nabycia do wartości nabytego przedsiębiorstwa, chyba że w chwili nabycia mimo zachowania należytej staranności nie wiedział o tych zobowiązaniach (przystąpienie do długu). W uproszczeniu można zatem powiedzieć, że długi "idą" za przedsiębiorstwem. W tej sytuacji może się więc okazać, że do nabywcy przedsiębiorstwa zapukają wierzyciele zbywcy i zażądają spłaty całości długu zaciągniętego jeszcze przez poprzedniego właściciela majątku.

Tego typu ryzyka pozbawione są transakcje polegające na przejęciu kontroli nad przedsiębiorstwem dłużnika w drodze nabycia jego udziałów lub akcji (share deal). Warunkiem ich sukcesu jest zazwyczaj zapewnienie finansowania pozwalającego na odzyskanie dłużnikowi płynności. Jeżeli inwestor nie ma możliwości zapewnienia zastrzyku gotówki, musi być gotowy na zaakceptowanie czynników ryzyka związanych z wnioskami o ogłoszenie upadłości dłużnika, które mogą przekreślić szansę na udaną restrukturyzację, a tym samym spowodować utratę wartości inwestycji.

Z czego wynikają te utrudnienia? Jako problem jawi się tu przyjęta w prawie upadłościowym i naprawczym szeroka definicja niewypłacalności, która sprawia, że stan niewypłacalności istnieje nawet przy przejściowych problemach z płynnością, oraz krótki, czternastodniowy, termin na złożenie wniosku o ogłoszenie upadłości, który rozpoczyna swój bieg od daty powstania stanu niewypłacalności.

W sytuacji zagrożenia niewypłacalnością przedsiębiorca ma wybór ścieżki postępowania służącego restrukturyzacji (może zawrzeć pozasądowy układ z wierzycielami albo wszcząć postępowanie naprawcze). Jednak gdy efektem problemów jest nawet chwilowa niewypłacalność, zgodnie z prawem, pole działania zawęża się i zarząd powinien złożyć wniosek o ogłoszenie upadłości. Niespełnienie tego obowiązku może mieć bardzo dotkliwe konsekwencje z odpowiedzialnością odszkodowawczą wobec wierzycieli oraz odpowiedzialnością karną włącznie.

Niestety, samo złożenie wniosku o ogłoszenie upadłości, zwłaszcza jeśli zostało dokonane przez dłużnika w niektórych sytuacjach, prowadzi do staczania się przedsiębiorstwa po równi pochyłej. Może przynieść nerwowe reakcje wierzycieli, którzy "przygotowując się" na upadłość zaczną podejmować działania, które nie tylko pogłębią kłopoty z płynnością, ale wręcz mogą spowodować powstanie nowych istotnych problemów operacyjnych.

W efekcie sprzedający nie będą godzić się na odroczenie terminu płatności, banki mogą wypowiadać umowy kredytowe i postawić swoje wierzytelności w stan natychmiastowej wymagalności, a wierzyciele mogą rozpocząć wykonywanie zabezpieczeń i np. przejmować kluczowe aktywa przedsiębiorstwa. W ten sposób nawet nieznaczna i przejściowa niewypłacalność może stać się głęboka i trwała, co zasadniczo przekreśla szanse na restrukturyzację zadłużenia w drodze układu z wierzycielami w postępowaniu naprawczym czy też upadłościowym. Złożenie wniosku o upadłość, które dla jednych inwestorów jest początkiem końca, dla innych stanowi sygnał do rozpoczęcia gry. Pojawia się bowiem szansa na przejęcie kontroli nad przedsiębiorstwem w postępowaniu upadłościowym, czy to w drodze układu, czy też poprzez nabycie przedsiębiorstwa w upadłości obejmującej likwidację majątku.Droga prowadząca do celu zależy od wyboru ścieżki postępowania upadłościowego (likwidacyjnej albo układowej), dokonanego przez sąd w ramach postanowienia o ogłoszeniu upadłości lub wierzycieli w ramach wstępnego, poprzedzającego postanowienie o ogłoszeniu upadłości, zgromadzenia zwołanego przez sąd.

Jeśli bardziej prawdopodobnie jest, że wierzyciele zostaną zaspokojeni w wyższym stopniu właśnie w drodze układu, a jednocześnie nie jest oczywiste, że upadły nie wykona układu, sąd zwykle wybiera ścieżkę układową. Alternatywą dla tego rozwiązania jest ścieżka likwidacyjna (przy czym jeżeli nawet sąd ogłosił upadłość ze ścieżką likwidacyjną, a w toku postępowania pojawiły się szanse na zawarcie układu z wierzycielami, może zmienić swoją decyzję i ścieżkę postępowania na układową).

[srodtytul]Ścieżka układowa[/srodtytul]

Jest ona odpowiednikiem słynnego amerykańskiego Chapter 11. Ukoronowaniem postępowania jest zawarcie przez wierzycieli w trakcie odbywającego się pod nadzorem sędziego zgromadzenia układu, który - o ile zostanie zatwierdzony przez sąd - restrukturyzuje zadłużenie upadłego. Kluczem do sukcesu postępowania ze ścieżką układową jest powodzenie proponowanych sposobów restrukturyzacji zadłużenia (tzw. propozycji układowych). Typowe, wciąż preferowane przez dłużników propozycje układowe to redukcja, rozłożenie na raty i odroczenie terminu spłaty zobowiązań. Wierzyciele mogą także przejąć kontrolę nad przedsiębiorstwem upadłego albo samym upadłym. Prawo upadłościowe zezwala wprost na dwa tego typu rozwiązania. Są to układ likwidacyjny i układ z konwersją wierzytelności na udziały (akcje).

W ramach układu likwidacyjnego wierzyciele podejmują decyzję o sposobie likwidacji aktywów upadłego. Może to nastąpić chociażby poprzez przejęcie przedsiębiorstwa upadłego przez jednego z wierzycieli ze zobowiązaniem spłaty pozostałych, czy też jego sprzedaż w drodze przetargu. Układ z konwersją wierzytelności na udziały (akcje) polega na podwyższeniu kapitału zakładowego upadłego i objęciu przez wierzycieli udziałów (akcji) w zamian za długi. Pobieżna analiza przepisów prawa upadłościowego i naprawczego może prowadzić do konkluzji, że doprowadzenie do zawarcia układu jest prostym zadaniem.

Diabeł jak zwykle tkwi w szczegółach. Niemiłym zaskoczeniem dla niezorientowanego inwestora może być chociażby postanowienie, że wierzytelności nabyte w drodze cesji po ogłoszeniu upadłości nie dają prawa głosu nad układem. Postanowienie to stwarza bariery dla nabywania wierzytelności po ogłoszeniu upadłości przez inwestorów, którzy chcieliby doprowadzić do określonego układu i nabyć "głos" bądź wzmocnić jego siłę, od podmiotów, które są zainteresowane szybkim ich spieniężeniem.

[srodtytul]Ścieżka likwidacyjna [/srodtytul]

Taka ścieżka stwarza możliwość kupna przedsiębiorstwa. Niezaprzeczalną zaletą nabycia przedsiębiorstwa od syndyka jest zasada, że nabywa się je wolne od obciążeń. Nie ma więc ryzyka, że długi pójdą za przedsiębiorstwem (tak jak to nastąpić może w przypadku nabycia w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością).

W związku z tym syndycy nie widzą potrzeby szczegółowego badania przez potencjalnych nabywców stanu przedsiębiorstwa przed kupnem i bardzo oszczędnie dozują informacje o wystawionym na sprzedaż biznesie. Nabywanie przedsiębiorstw od syndyka także istotnie różni się od standardowych transakcji M&A. Dla inwestorów przyzwyczajonych do negocjowania zawieranych umów pewnym zaskoczeniem może być chociażby niedawno wprowadzona możliwość zakupu przedsiębiorstwa w drodze ustnej aukcji. Ten sposób realizacji transakcji został zaproponowany np. w przypadku upadłości spółki Plastal. [srodtytul]Nowe możliwości[/srodtytul]

Polskie prawo upadłościowe i naprawcze jest często krytykowane przez zagranicznych inwestorów. Ich zdaniem prawo nie wyznacza organom postępowania upadłościowego rozsądnych ram działania oraz pozbawia wierzycieli możliwości wywierania decydującego wpływu na tok postępowania. Dlatego też inwestorzy mogą chcieć przenosić upadłości polskich spółek do innych - znanych przez nich i preferowanych - systemów prawnych. Należy bowiem odrzucić milcząco przyjmowane założenie, że upadłość polskiej spółki mogą tylko ogłosić polskie sądy i odwołać się do prawa europejskiego. Umożliwia to Rozporządzenie Rady (WE) nr 1346/00 o postępowaniu upadłościowym, które m.in. reguluje kwestię jurysdykcji sądów państw członkowskich w sprawach upadłościowych.

Opiera się ono na zasadzie, że główne postępowanie upadłościowe wszczynają sądy tego państwa, w którym znajduje się "głowa" przedsiębiorcy (a więc gdzie sprawuje się funkcje zarządcze, co może mieć miejsca w innym państwie niż to, w którym znajduje się siedziba spółki czy też zakłady produkcyjne). Przeprowadzenie upadłości w innym systemie prawnym może odbyć się szybciej i w sposób bardziej elastyczny. Oczywiście wiąże się także z szeregiem utrudnień i wyższymi kosztami uczestnictwa w całej operacji. Jest jednak atrakcyjną alternatywą dla inwestorów poszukujących okazji na rynkach międzynarodowych.

Autorka jest radcą prawnym, Partnerem w kancelarii Salans, w której kieruje Zespołem ds. Niewypłacalności i Restrukturyzacji