BZ WBK - prowizje nie będą wspierać wyników w nieskończoność

Kolejny kwartał BZ WBK wyraźnie większe zyski zawdzięczał głównie wynikowi z prowizji, który praktycznie zrównał się z wynikiem odsetkowym. W tym roku skala poprawy zysków będzie jednak w największym stopniu zależała od odsetek

Od końca stycznia akcje BZ WBK wypadają gorzej od rynku. W tym czasie poszły w dół o jedną dziesiątą (w tym czasie WIG stracił 2,3 proc.). W dużej części takie zachowanie wynika ze słabszego postrzegania całego sektora bankowego. Jednak i na jego tle BZ WBK wypada blado. WIG-Banki w tym samym okresie zniżkował o ponad 7 proc. W takiej sytuacji pojawia się pytanie, czy słabsza postawa banków jest trwalszym zjawiskiem. Jednocześnie, czy są podstawy sądzić, że BZ WBK w dalszym ciągu będzie blado wypadał na tle branży. To oznaczałoby wolniejszy wzrost jego kursu w razie powrotu dobrej koniunktury na rynek akcji banków albo silniejszą zniżkę, gdyby nadal był źle postrzegany.

Atrakcyjniejsze surowce

U źródeł gorszego nastawienia do banków leżą przede wszystkim trwające do końca stycznia zwyżki. Spowodowały, że - w mniemaniu większości inwestorów - wyceny ich akcji stały się wygórowane. Jednocześnie w ostatnich dniach inwestorzy zaczęli łagodniejszym okiem spoglądać na firmy surowcowe. Mimo nawrotu obaw przed dalszym spowolnieniem w amerykańskiej gospodarce ropa czy miedź radzą sobie całkiem dobrze. W związku z tym pojawiła się alternatywa wobec papierów banków. Instytucje finansowe mają jednak jeszcze w "zanadrzu" wabik w postaci dywidend za 2006 r. To może być istotny element, który rzutować będzie na decyzje inwestorów.

Równocześnie trzeba pamiętać, że w minionym roku wyniki banków stały się w znacznym stopniu uzależnione od koniunktury na rynku kapitałowym. Kiedyś chodziło przede wszystkim o notowania obligacji skarbowych, które miały duży udział w aktywach. Teraz istotniejsza stała się giełda. Ma wpływ zarówno na wyniki bankowych domów maklerskich (prowizje maklerskie, animowanie na rynku instrumentów pochodnych), jak i na zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi. W przypadku tych drugich chodzi zarówno o prowizje od sprzedaży nowych udziałów, jak i kwoty pochodzące z zarządzania, które zmieniają się proporcjonalnie do wielkości aktywów. Te zaś zależą w znacznym stopniu od koniunktury na parkiecie.

Przykład BZ WBK jest tutaj wielce wymowny. Przez ostatnie kwartały wynik z prowizji zwiększał się w wartościach bezwzględnych znacznie szybciej niż wynik odsetkowy. W ostatnich trzech miesiącach minionego roku z prowizji było to blisko 74 mln zł, z odsetek niecałe 40 mln zł. W rezultacie tej tendencji wynik z prowizji prawie zrównał się z wynikiem odsetkowym. Oba przekraczają po 1 mld zł, licząc łącznie za cztery ostatnie kwartały. Transakcje swapowe, które przynosiły w ubiegłym roku mniejsze dochody niż w 2005 r. (dało o sobie znać zmniejszenie różnicy w wysokości stóp procentowych w Polsce i krajach, w których denominowane są kredyty z portfela banku), są uwzględnione w wyniku z pozycji wymiany oraz wyniku na operacjach aktywami wycenianymi do wartości godziwej. Gdyby znalazły się w wyniku odsetkowym, dysproporcja w porównaniu z wynikiem prowizyjnym byłaby nawet jeszcze nieco większa.

W ujęciu procentowym wynik odsetkowy zwiększył się w IV kwartale 2006 r. o 4 proc. w porównaniu z poprzednim kwartałem. To siódmy kolejny kwartał wzrostu. Był pochodną przede wszystkim rosnącej skali działania. Portfel kredytów zwiększył się w IV kwartale 2006 r. o 955 mln zł (wobec przeszło 1 mld zł kwartał wcześniej). Natomiast marża odsetkowa, po zwyżce w III kwartale minionego roku, w ostatnich trzech miesiącach 2006 r. obniżyła się (wyniosła 3,13 proc.). Generalnie jednak udaje się ją utrzymać od dłuższego czasu na względnie stałym poziomie. Wynik z prowizji podniósł się w IV kwartale o 7,9 proc. wobec 7,3-proc. zwyżki kwartał wcześniej i dwucyfrowego tempa poprawy notowanego w pierwszej połowie 2006 r.Wszystko zależało od prowizji

BZ WBK nie miał w ostatnich kwartałach innego tak znaczącego źródła poprawy dochodów, jak prowizje. Gdyby te nie rosły przez cały 2006 r., dochody banku zwiększyłyby się o 7,4 proc. A tak podniosły się o blisko jedną czwartą. Przez cały miniony rok na stałym poziomie utrzymywał się wynik z pozycji wymiany (działalność na rynku walutowym), działalność inwestycyjna ma ograniczone znaczenie. Przy zwiększającej się skali działania coraz słabiej na zyskowność oddziaływało korzystne saldo rezerw.

Wysokie dochody prowizyjne pozwoliły też z łatwością skompensować zwiększone koszty działania. Te w ostatnich trzech miesiącach minionego roku zwiększyły się aż o 7,3 proc. To ponaddwukrotnie wyższe tempo niż w dwóch wcześniejszych kwartałach, kiedy też dało się zauważyć rosnące obciążenia. Nawet zakładając, że w pewnej części duży wzrost w IV kwartale wynikał z premii uznaniowych i jednorazowych nagród, to sam bank wskazał również na konieczność podwyżek płac ze względu na nasilającą się konkurencję w walce o wykwalifikowanych pracowników. Zdecydowano się również na zatrudnienie nowych osób. Wobec tego duża część dodatkowych kosztów ma charakter stały i będzie oddziaływać także na tegoroczne wyniki banku. Zresztą pierwszy raz od wielu kwartałów podniósł się wskaźnik koszty/dochody. Oczywiście nie znajduje się on na niepokojącym poziomie. Jednak jeśli okazałoby się, że zjawisko przybiera trwały charakter, to pojawiłaby się naturalna presja na rentowność banku.

Zyskowność kapitału własnego osiągnęła w IV kwartale 21,3 proc. i podniosła się w porównaniu z III kwartałem 2006 r. o 0,9 pkt proc. (rok wcześniej wynosiła 15,8 proc.). Właśnie z wysoką rentownością działania trzeba wiązać to, że wskaźniki wyceny oparte na zyskach praktycznie nie odbiegają od średnich wartości z przeszłości. W przypadku wskaźnika cena/zysk operacyjny różnica występuje nawet na korzyść bieżącego poziomu (16,7 wobec historycznej średniej wynoszącej 18,3). Natomiast pokaźne dysproporcje notujemy, jeśli chodzi o wskaźniki cena/aktywa, czy cena/wartość księgowa. Pierwszy jest dwukrotnie większy niż przeciętnie w przeszłości (0,52 wobec 0,27), drugi o trzy czwarte (4,44 wobec 2,55).

Te dwa ostatnie wskaźniki odnoszą się raczej do potencjału banku niż do rezultatów jego działania. Gdy efekty są bardzo dobre, uzasadniona jest ponadprzeciętna wycena rynkowa. Z szacunków wynika, że akcje BZ WBK kosztują mniej więcej jedną czwartą więcej, niż gdyby cena odpowiadała osiągnięciom w ostatnich czterech kwartałach i historycznym średnim poziomom wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/aktywa. Spadek tej różnicy do poziomu 10-15 pkt proc. od wiosny 2006 r. stwarzała dogodną okazję do kupna tych papierów.

Inwestorzy stali się

ostrożniejsi

Czy również teraz tak tę sytuację należy traktować? Zakładając, że przebieg wskaźników wyceny jest odzwierciedleniem oczekiwań dotyczących przyszłych wyników, można dopatrywać się oznak większej ostrożności inwestorów. Wskaźnik cena/zysk operacyjny przy ustanawianiu tegorocznego rekordu nie pokonał poziomu z wiosny 2006 r. To może oznaczać przekonanie, że czynniki wzrostu zysków BZ WBK przynajmniej w średnim terminie się wyczerpały. Wskazują na to prognozy analityków, którzy tegoroczny zarobek banku szacują na 830 mln zł (najniższa prognoza - 761 mln zł, najwyższa - 901 mln zł). Gdyby tyle rzeczywiście wypracował, oznaczałoby to wzrost zysku na akcję o 9,5 proc. w porównaniu z obecnym wynikiem.Kluczowym zagrożeniem dla postrzegania BZ WBK i jego tegorocznych wyników jest koniunktura giełdowa. Przy jej pogorszeniu i w konsekwencji pojawieniu się presji na dochody prowizyjne oraz wyższych kosztach działania może się okazać, że nawet podobny jak w 2006 r. rozwój akcji kredytowej nie wystarczy do utrzymania zadowalającego tempa poprawy zysków. To zaś oznaczałoby korektę wskaźników wyceny spółki. Inwestorzy przestaliby akceptować ponadprzeciętne ich poziomy. W takiej sytuacji należałoby się spodziewać zatarcia różnicy między aktualną wyceną a poziomem wynikającym z historycznych średnich wartości wskaźników. Skutkiem tego byłby ruch kursu w stronę 200 zł. Nawet jeśli rzeczywiście tak miałoby się stać, to jest to raczej scenariusz na miesiące, a nie najbliższe tygodnie.