Jesteśmy w strukturalnej bessie

Z Tomaszem Tarczyńskim, prezesem Opoka TFI, rozmawia Jan Morbiato.

Rok temu mówił pan, że bessa osiągnie swoje dno pod koniec 2012 r. lub na początku 2013 r.

W prezentacji na 2012 r. wskazaliśmy, że dołki rynku niedźwiedzia na świecie powinny przypaść w okresie 2012 – 2016. Jednym z prawdopodobnych wariantów była eskalacja kryzysu na przełomie 2012 i 2013, tak się nie stało. Jednak cały czas uważamy, że dno jest przed nami, a nie za nami – zostało po prostu przesunięte w czasie. Nasze poglądy w ciągu ostatniego roku nie zmieniły się. Jesteśmy w strukturalnej bessie, najlepszą strategią inwestycyjną jest konserwatyzm, unikanie nadmiernego ryzyka.

Dlaczego pan tak uważa?

Kryzysy i bessy kończą się jakościowym przełomem w gospodarce, którego wciąż nie było, oraz skrajnie niskimi wycenami. Co do jakościowego przełomu: zadłużenie największych gospodarek świata jest rekordowe w historii w czasach pokoju, podobnie jak na szczytach są ceny żywności i energii, rozwinięte społeczeństwa muszą się zmierzyć z „dziurą" demograficzną, nie następuje przy tym wzrost produktywności, który mógłby to zadłużenie i demografię pokryć.

Do tego dodajmy ekstatyczne wręcz nastawienie inwestorów instytucjonalnych do rynku akcji. Nie jest to tylko ewenement polski. Merrill Lynch podaje, że ekspozycja na akcje funduszy hedgingowych jest teraz najwyższa od 2007 r., według Credit Suisse jest ona najwyższa od lata 2011 r. Optymizm zarządzających funduszami w USA, ich apetyt na ryzyko, jest na poziomie z 2007 roku. Poszukiwanie ryzyka jest powszechne, także dlatego, że działania banków centralnych sprawiły, że inwestorom wydaje się, że ryzyka już nie ma. Niestety oznacza to, że tym bardziej ono jest. Niski poziom miar kompresji ryzyka jest wskazany w hossie, w strukturalnej bessie jest niebezpieczny i zapowiada spadki.

Skąd w takim razie wiadomo, że przed nami bessa a nie hossa?

Może nie tyle przed nami, co jesteśmy w jej trakcie i nie zmienia tego kolejne cykliczne odreagowanie. Rynek niedźwiedzia nie polega przecież na jednolitej drodze w dół, często ma postać wieloletniego pasma wahań w szerokim zakresie. Potrafi też być bardzo okrutny, jak w 1973 w USA, gdy w ramach odreagowania pobite zostały nominalnie poprzednie szczyty tylko po to, żeby spaść o ponad 40 proc. Z amerykańskiej giełdy mamy najdłuższą serię danych, na których możemy się opierać. I tak bazując na tym rynku – bessy historycznie trwały od kilkunastu do dwudziestu kilku lat i zawsze kończyły się spadkiem wycen do bardzo niskich poziomów. Obecna bessa w USA w cenach realnych trwa już 12 lat, więc to jest akurat pocieszające.

Co może być tym szokiem, który wywoła krach?

Raczej staramy się unikać słowa krach. Cały czas to samo, nadmierne zadłużenie, strefa euro...

Ale właśnie działalność banków centralnych powoduje, że inwestorzy już się nie obawiają tych czarnych scenariuszy.

Decydenci próbują za wszelką cenę powstrzymać coś, co i tak musi nastąpić. Gospodarki nie są w stanie wygenerować odpowiednich przepływów pieniężnych do obsługi zadłużenia. Żeby ten cash flow był wystarczający, potrzebna jest zmiana jakościowa, czyli np. znaczące obniżenie zadłużenia poprzez bankructwa.

Co z tego, że w perspektywie paru lat nastąpi największych krach od dekady, skoro do tego czasu można przecież nieźle zarobić, co pokazują chociażby ubiegłoroczne stopy zwrotu funduszy.

Nie wiem, czy nastąpi największy krach od dekady, dno bessy nie musi oznaczać nowych minimów w cenach nominalnych. A wracając do pytania: świetnie można też było zarobić np. w 1999 r. Nie uważamy, żeby strategia polegająca na tym, że coś kupujemy nawet jeśli nie spełnia naszych kryteriów, przy założeniu że znajdzie się większy optymista od nas, który kupi aktywa po wyższej cenie, była rozsądną. A w każdym razie nie według nas.

Dlaczego, skoro stopy procentowe, a wraz z nimi oprocentowanie depozytów – maleją?

Na tym właśnie polega pułapka zastawiona przez władze monetarne – starają się zmusić do przerzucenia pieniędzy na spekulację. Relacja zysku do ryzyka robi się coraz mniej atrakcyjna i inwestorzy szukają coraz bardziej ryzykownych inwestycji. Pytanie, czy politycy mają za nas decydować, co robimy z własnymi pieniędzmi.

Już od paru lat ostrzega pan, że bańka na rynku obligacji amerykańskich pęknie. Wciąż nie pękła.

Nie interesuje nas szczególnie rynek amerykański, tylko cały rynek obligacji na świecie – papiery i rządowe i korporacyjne. Uważamy, że jesteśmy w przełomowym momencie zmiany paradygmatu niskich stóp procentowych. Mówimy o trendach, które trwają kilkadziesiąt lat, ich odwracanie trwa też wiele lat. Dalej uważam, że w takiej perspektywie ta bańka pęknie. Jeżeli chodzi o polskie obligacje, to stosunek zysku z inwestycji w te papiery do ryzyka czyni je zupełnie nieatrakcyjną inwestycją. Rentowności są niskie, a gospodarka polska ma przed sobą trudny okres, zarówno krótko-, jak i długoterminowo.

Rzeczywiście, gospodarka jest w dołku, ekonomiści są jednak zgodni, że w kolejnych kwartałach spowolnienie się skończy.

To jest consensus, w który powątpiewamy. W długim terminie mamy z kolei problem demograficzny, który może się okazać katastrofalny dla finansów kraju. Z tego punktu widzenia, a nie tylko trendów dotyczących rynków obligacji na świecie, polskie obligacje mogą nie okazać się dobrą inwestycją.

Dlatego, że Polska może zbankrutować?

Nasz podstawowy scenariusz tego nie przewiduje.

W co powinni teraz inwestować przeciętni zjadacze chleba?

Bezpiecznie. Sądzimy, że podstawowym instrumentem w portfelu przeciętnego indywidualnego inwestora wciąż powinna być lokata w bezpiecznym banku i można stopniowo akumulować akcje, ale pośpiechu nie ma. W najbliższych latach z tej konserwatywnej strategii będzie można zrezygnować – długoterminowa relacja zysku do ryzyka będzie bardzo korzystna, będzie można przy relatywnie niskim ryzyku dużo zarobić, ale to jeszcze nie teraz.

Po czym poznamy, że to już – po krachu?

No i znowu ten krach... Wygląda na to, że musi nastąpić kaskada bankructw państw, która doprowadzi do bardzo niskich wycen akcji. Eskalacja kryzysu przyspieszy też zapewne zmiany jakościowe dotyczące działalności samych przedsiębiorstw.

Co może być taką zmianą jakościową? Drukarki 3D? A może na horyzoncie widać coś innego?

Nie potrafię oczywiście ocenić dokładnie wpływu tej technologii, chociaż bardzo nam się podoba i może być faktycznie przełomowa. Są zapewne też inne, o których jeszcze nie wiemy. Ostatnio jesteśmy zafascynowani projektem IBM o nazwie Watson. W ogóle wszystko to, co się teraz dzieje w cybernetyce, biotechnologii, nanotechnologii, napawa dużym optymizmem.

Wspominał pan o demografii – te czynniki przełomu zrównoważą przecież „dziurę" demograficzną. Założenia OECD nie muszą się sprawdzić – rąk do pracy będzie potrzebnych coraz mniej, ludzie będą zachowywali sprawność coraz dłużej.

I tak, i nie. Faktycznie w bardzo długim terminie może się okazać, że zła demografia zostanie zrównoważona przez technologię. Nie zmienia to faktu, że i tak ta sytuacja demograficzna u nas będzie należała do najgorszych na świecie, czyli relatywnie będziemy w gorszej sytuacji niż inni. Pod względem demograficznym Polska będzie w sytuacji porównywalnej do technologicznego giganta – Japonii. Problem w tym, że pod względem technologicznym nie jesteśmy i raczej nie będziemy na jego poziomie. To jedna z przyczyn, dla których warto się rozglądać też za innymi miejscami do inwestowania niż Polska.

Miałbym pana za czarnowidza, który przez ostatnie parę lat, podczas gdy na rynkach finansowych można było nieźle zarobić, cały czas snuje katastrofalne wizje, gdyby nie to, że zarządzane przez Opoka TFI fundusze osiągają całkiem przyzwoite stopy zwrotu, średnio ok. 10 proc. rocznie. Innym pesymistom, wieszczącym rozpad strefy euro, to się nie udaje – w co inwestujecie?

Niewielką część portfela inwestujemy w akcje wybranych polskich spółek, ponadto w instrumenty pochodne powiązane z indeksami akcji i surowcami, lokaty oraz złoto.

Tomasz Tarczyński

Od 2007 r. prezes Opoki TFI i zarządzający aktywami w tej instytucji – odpowiada za strategię i dobór spółek do portfela. W latach 1996–2001 pracował w DM Penetrator. Następnie w latach 2001–2002 prowadził własne projekty w branży obrotu wierzytelnościami. W latach 2002–2005 zatrudniony był na stanowisku doradcy inwestycyjnego w AIG AM (Polska). Później, do 2007 r., pracował jako zarządzający funduszem DWS Top 25 Małych Spółek w DWS TFI.