Pytania do... Radosława Bodysa, głównego ekonomista BKO BP

Jak ocenia pan warianty zmian w OFE?

Wszystkie sprowadzają się do jednego – zwiększenia elastyczności w polityce finansowej państwa. Ich wspólnym mianownikiem jest obniżenie długu państwa – potencjalnie nawet o 11 proc. PKB. Dałoby to pole manewru np. na stymulację fiskalną w czasie spowolnienia. Dziś jest to niemożliwe, ponieważ nasz dług balansuje na granicy dopuszczalnych limitów.

Czyli wpływ zmian na finanse publiczne byłby pozytywny?

W sensie większego pola manewru oraz statystycznie niższej relacji długu do PKB – tak. Jednak przedstawione propozycje, zwłaszcza zakaz kupowania przez OFE papierów skarbowych, może mieć niepomierne implikacje rynkowe. Dwie największe grupy inwestorów na rynku obligacji to OFE i inwestorzy zagraniczni. Ci ostatni posiadają polskie papiery na ok. 200 mld zł. Pytanie, jaka może być ich reakcja wobec sygnałów zniechęcania OFE do inwestowania w nasze obligacje.

No właśnie, jaka?

Można podejrzewać, że po ograniczeniu roli OFE, płynność rynku obligacji znacznie się zmniejszy. Jeśli inwestorzy zagraniczni zechcą w warunkach zmniejszonej płynności sprzedać swoje aktywa, to można spodziewać się większej zmienności, co może mieć także przełożenie na ceny.

Czyli wzrosną rentowności, co będzie niekorzystne dla kosztów obsługi długu?

Nie chciałbym tak definiować możliwych problemów wynikających z mniejszej płynności. Teoretycznie można sobie wyobrazić, że inwestorzy zagraniczni zechcą trzymać obligacje do wykupu, co ograniczyłoby negatywny wpływ na ceny na rynku wtórnym, ale prawdopodobnie ujawniłoby się przy popycie na nowe emisje.

Kiedy takie ryzyko może się zmaterializować?

To zależy, jakie konkretnie rozwiązania zostaną wybrane, i w jakim terminie miałyby zostać wprowadzone. Myślę, że w wariancie, gdy OFE przestają być głównym krajowym inwestorem na rynku obligacji, w miarę zbliżania się do zmian, zmienność na rynku może wzrosnąć.

A w dłuższym okresie może zachwiać rynkiem?

Generalnie im większa baza inwestorów, tym lepiej – większa płynność i efektywność rynku. Z punktu widzenia nowych emisji obligacji, które teoretycznie mają być mniejsze, pierwotny „efekt OFE" może być neutralny, choć wtórny efekt wpływu na popyt zagraniczny może być negatywny.

Czy proponowane zmiany mogą mieć wpływ na poziom ocen ratingowych Polski?

To zależy od podejścia agencji ratingowych do efektów zmian. Jeśli skupią się na finansach publicznych, to ich oceny pozostaną bez zmian. Jeśli na implikacjach rynkowych, to pewnie zmiany zostaną odnotowane ze znakiem zapytania.

Resort finansów uważa, że to przez wysoki dług, generowany przez OFE, mamy niższe ratingi.

Nie sądzę, by zostało to odebrane jako zmiana pozytywnie wpływająca na rating, bo obniżenie długu ma charakter statystyczny. Poza tym – z punktu widzenia agencji ratingowych – zmiany oznaczają ryzyko luźniejszej polityki fiskalnej i wątpliwości odnośnie samej zmiany systemowej – choć tu wytrychem jest sposób, w jaki zostaną wprowadzone zmiany. Dobrowolność wyboru jest istotna, bo agencje ostrzegają przed wymuszonym transferem środków do instytucji publicznych. Rząd proponuje dobrowolność, możliwość wyboru, choć warto zauważyć, że „w standardzie" każdy będzie przeniesiony do ZUS, chyba że zadeklaruje, iż woli pozostać w OFE.