Zatory płatnicze niestraszne inwestującym w obligacje

W jednym tygodniu BIG Info Monitor mówi o wzroście zatorów płatniczych, a NBP o płynności gotówkowej firm najwyższej od czterech lat.

W mediach szerzej zaprezentowano raport BIG Info Monitor, a właściwie wyniki badania Millward Brown na próbie 645 małych i średnich firm, które zgłaszały problemy z nieterminowym spływem należności (powyżej 60 dni). Wynika z niego, że 61 proc. małych i średnich firm stale boryka się z zatorami płatniczymi – to o 11 pkt proc. więcej niż we wrześniu. Opóźnionych w spłacie jest średnio 42 proc. należności, w co szóstej firmie przeterminowane należności stanowią aż 75 proc. sprzedaży.

To obraz pesymistyczny – nie ma wszak nic groźniejszego dla firm niż zatory płatnicze, bo to nie brak zysków, lecz płynności jest przyczyną bankructw.

Upadłości nie przybywa

Obrazu malowanego przez badania zlecone przez BIG Info Monitor nie potwierdza jednak Euler Hermes, zajmujący się ubezpieczaniem i windykacją należności. Powołując się na dane Monitora Sądowego i Gospodarczego, EH podał, że w kwietniu opublikowano informacje o upadłości 60 przedsiębiorstw. O 5 mniej niż przed rokiem, wobec 200 firm, które zbankrutowały w I kwartale (198 w I kw. 2014 r.).

Próba wydaje się zbyt mała, żeby na jej podstawie wyciągać daleko idące wnioski, niemniej trudno mówić o wyraźnej tendencji wzrostowej bankructw w skali całej gospodarki.

W pierwszym tygodniu maja swoje badania opublikował Krajowy Rejestr Długów. Z tego raportu wynika z kolei, że spadł odsetek firm wskazujących, że zatory płatnicze stanowią problem w prowadzeniu działalności, ale nadal dotyczy on 52 proc. firm (badanie przeprowadzono na próbie 1612 podmiotów). Cała grupa (małe, średnie i duże firmy) odczuła w I kwartale poprawę pod względem terminowości w regulowaniu należności (narzekali natomiast mikroprzedsiębiorcy). Zdaniem KRD koszty, jakie ponosiły firmy w związku z nieterminowymi płatnościami, były w I kwartale najniższe od początku 2009 r. (gdy gospodarka osiągała dno spowolnienia wywołanego kryzysem finansowym).

Portret idealnego dłużnika

Różnice w wymowie publikacji BIG, KRD i EH wynikają najprawdopodobniej z wielkości i rodzaju prób badanych przedsiębiorstw. Zapewne najlepszym źródłem informacji o kondycji finansowej przedsiębiorstw wciąż pozostają publikacje Narodowego Banku Polskiego, choć są one o kwartał opóźnione w stosunku do raportów firm komercyjnych. Najnowsza publikacja (z 5 maja) NBP dotyczy sytuacji przedsiębiorstw w IV kwartale 2014 r. Dane zagregowane pokazują obraz niemalże idylliczny – wskaźnik bieżącej płynności na poziomie ok. 1,5 (sposób prezentacji danych nie pozwala na precyzyjny odczyt), wskaźnik szybkiej płynności w okolicach 1,0 i wskaźnik płynności gotówkowej w pobliżu 0,4. Ten ostatni osiąga właśnie najwyższy poziom od przełomu lat 2010/2011. Według NBP za wzrost salda gotówki w firmach odpowiadać może ich akumulacja przed planowanymi inwestycjami finansowanymi z funduszy UE w ramach nowej perspektywy budżetowej. Jakiekolwiek by były przyczyny – według badania banku centralnego odsetek przedsiębiorstw ze wskaźnikami płynności osiągającymi wartości uznawane za bezpieczne kolejny raz osiągnął poziomy nienotowane do tej pory. Konkretnie 47,4 proc. firm miało odpowiednio wysoką (ponad 0,2) płynność gotówkową, a 54,6 proc. firm płynność szybką (ponad 1,0).

Wnioski

Podejmowanie decyzji inwestycyjnych na podstawie wniosków wyciągniętych z generalnych statystyk jest jednym z najpoważniejszych (i najpowszechniejszych zarazem) błędów, jakie można popełnić, inwestując w obligacje korporacyjne. Każdorazowo należy się więc upewnić np., czy aby na pewno wskaźniki płynności firmy, której obligacje zamierzamy kupić, mieszczą się w granicach poziomów uważanych za bezpieczne przez NBP. Niemniej można założyć, że ze względu na pewną poprawę płynności w całej gospodarce czeka nas, po pierwsze, mniej upadłości dużych i średnich firm (duże firmy już wcześniej miały komfortową sytuację, małe i średnie raportują poprawę). Po drugie, poprawa płynności finansowej firm oznacza ich większe bezpieczeństwo, co przekłada się na coraz niższe oprocentowanie oferowane w nowych emisjach. W konsekwencji coraz bardziej kuszące są obligacje na rynku wtórnym – starsze serie oferowano z wyższym oprocentowaniem (marżami), gdy sytuacja w gospodarce była gorsza. Po czwarte – skoro firmom nie brakuje środków, można by było spodziewać się niższego tempa wzrostu rynku obligacji korporacyjnych w Polsce.

Tu jednak niespodzianka – według Fitch Ratings Polska rynek papierów korporacyjnych wzrósł w I kwartale o 30,7 proc. r./r. Raport NBP to potwierdza – w 2014 r. długoterminowe zobowiązania wynikające z emisji papierów wartościowych wzrosły w 2014 r. o 40 proc. Nadal jednak z tego instrumentu korzysta mniej niż 2 proc. firm w Polsce (na 67,4 proc. firm, które w ogóle korzystają z jakiejś formy kredytowania działalności). Mimo dynamicznego wzrostu rynek wciąż jest więc w powijakach.

Stopy | Gwałtowny wzrost stawek IRS

Dziesięcioletni kontrakt na stopę procentową w czwartek wyceniał jej średnią wysokość w tym okresie na 2,74 proc. – o ponad 100 bps powyżej aktualnych stawek WIBOR i o 73 bps powyżej poziomu notowanego jeszcze przed miesiącem, ale też przez większą część stycznia i lutego, gdy rynek wciąż jeszcze dyskontował ostatnią obniżkę stóp procentowych.

Teraz rynek terminowy o obniżkach stóp nie myśli. Kontrakty FRA wyceniają już perspektywy pierwszych podwyżek (na razie o 25 bps w 12-miesięcznym horyzoncie). Dalej idą kontrakty IRS (stopy mają być wyższe o 100 bps w ciągu pięciu lat). Mówiąc krótko, na rynku terminowym inwestorzy dyskontują już wyraźną zmianę polityki pieniężnej. Po raz ostatni stawki IRS w górę szły równie szybko w maju 2013 r., dyskontując zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej (RPP faktycznie utrzymała wówczas stopy przez 15 miesięcy, po czym ponownie dokonała ich redukcji).

Od zachowania rynku terminowego do wzrostu oprocentowania obligacji droga daleka, ale warto wziąć poprawkę na możliwy wzrost kosztów finansowania długu odsetkowego przez firmy. Koszty zabezpieczenia się przed wzrostem stóp procentowych już teraz są wyraźnie wyższe niż przed miesiącem. Sytuacja na rynku terminowym jest w oczywisty sposób powiązana z wyprzedażą na rynkach obligacji (MF odwołał aukcję długu w ostatnim tygodniu), ale także z oczekiwanym zakończeniem okresu deflacji. Dziesięcioletni IRS w EUR wzrósł w ciągu ostatnich dwóch tygodni z 0,45 do 1,0. Zmiany są więc niezwykle dynamiczne, co zwykle jest też zapowiedzią zmiany trendu co najmniej w średnim terminie.