W szklanej kuli każdy znajdzie to, czego szuka

Zdaniem Warrena Buffetta jedyną rolą rynkowych prognostów jest poprawianie reputacji wróżbiarzy. Ale nad przyczynami ich nagminnych pomyłek warto się zastanowić.

Inwestorze! Wejdź na www.e-kiosk.pl/eparkiet, zarejestruj się i czytaj darmowe e-wydania "Parkietu". Promocja trwa od 26 listopada do 2 grudnia 2013r.

 

Za pierwszego celebrytę w historii ekonomii uważa się zwykle Johna Maynarda Keynesa, ale miano to należy się raczej Irvingowi Fisherowi. Ten amerykański ekonomista, piszący głównie w I połowie XX w., położył podwaliny pod kilka koncepcji, które do dziś obowiązują, np. ilościową teorię pieniądza (słynny wzór MV=PY, którego uczą się studenci ekonomii). Był jednak nie tylko wybitnym teoretykiem, doskonale radził sobie także w realnej gospodarce. Stworzył system archiwizowania danych, dziś znany jako Rolodex, który odsprzedał firmie telekomunikacyjnej. Zarobione pieniądze skutecznie pomnażał na giełdzie. Nic dziwnego, że często pytano go o perspektywy giełdowej koniunktury.

W październiku 1929 r. Fisher ocenił, że „ceny akcji osiągnęły trwale wysoki poziom". Zastrzegł, że niewielkie korekty mogą się zdarzać, ale z pewnością nie poważne załamania. Nie wyssał tej prognozy z palca. Jako propagator zdrowego trybu życia sądził, że obowiązująca wówczas w USA prohibicja sprzyjała wydajności pracowników. To zaś przekładało się na wzrost zysków spółek, który uzasadniać miał hossę z „szalonych lat 20." (ang. Roaring Twenties). Niestety, rzeczywistość nie chciała do tej wizji pasować. Jeszcze w tym samym miesiącu na Wall Street rozpoczął się najbardziej dramatyczny krach w historii. Sam Fisher, który nie bał się stosować sporej dźwigni finansowej, stracił cały majątek i na stare lata zamieszkał u siostry.

Wszystkich rozliczyć się nie da

Po tym incydencie Fisher pozostał wpływowym ekonomistą. Wniósł m.in. istotny wkład w teorię cyklu koniunkturalnego. Być może dlatego jego historia niczego innych prognostów nie nauczyła. Jakiś czas temu portale finansowe obiegł wykres indeksu S&P 500 z pierwszych dwóch lat obecnej hossy (2009–2010), na który bloger Nadeem Walayat naniósł wypowiedzi Nouriela Roubiniego. Ekonomista ten zyskał rozgłos jako prorok kryzysu finansowego, ale jego późniejsze giełdowe przewidywania można było z powodzeniem stosować jako wskaźnik kontrariański: gdy mówił, że akcje będą taniały, to zazwyczaj drożały.

Wpadki celebrytów, których gubi skłonność do komentowania każdej sprawy, o jaką się ich pyta, nie są oczywiście dowodem na to, że „jedyną rolą rynkowych prognostów jest poprawianie reputacji wróżbiarzy", jak stwierdził niegdyś Warren Buffett. Żeby sprawdzić, czy rzeczywiście progności częściej się mylą, niż mają rację, należałoby rozliczyć z celności wskazań każdego z nich z osobna, co ze względu na ich liczbę jest raczej niemożliwe. Zarazem jednak sam fakt, że analitycy nie muszą zanadto przejmować się jakością swoich przepowiedni, jest dostatecznym powodem, aby traktować je sceptycznie.

Tym, co da się stwierdzić z całą pewnością, jest niska wartość prognoz konsensualnych. Ankietowani przez agencję Bloomberga analitycy w styczniu wskazywali, że indeks S&P 500 zakończy 2013 r. na poziomie 1560 pkt, czyli o 9,3 proc. wyżej niż w 2012 r. Do końca roku został jeszcze miesiąc – historycznie rzecz biorąc, najlepszy dla inwestorów – ale obecnie zanosi się na to, że prognoza nie okaże się trafiona: S&P 500 oscyluje wokół 1800 pkt. To wyraźnie więcej, niż analitycy zakładali w swoich skorygowanych prognozach z połowy roku i z początku bieżącego kwartału. Te ostatnie sugerowały, że indeks zakończy rok na poziomie 1700 pkt.

Podręcznikowe błędy

Trzeba przyznać, że ten rok jest na światowych giełdach dość wyjątkowy. Ale medianowe prognozy analityków były równie chybione w latach poprzednich (górny wykres na str. 9). W ostatnich dziewięciu latach mediana różnic, między wartością S&P 500 na koniec roku a dotyczącą jej średnią prognozą z początku roku, wynosiła 5,6 proc. Mówiąc inaczej, statystycznie rzecz biorąc, ankietowani przez Bloomberga analitycy wskazywali, że S&P 500 będzie za rok o około 6 proc. wyżej lub niżej, niż był faktycznie. Co ciekawe, jeszcze większy błąd popełniali w prognozach z połowy roku: 8,7 proc. Kwartał przed końcem roku mylili się o 5,2 proc. Biorąc pod uwagę to, że w ostatnich 20 latach S&P 500 w ciągu roku zmieniał się średnio o 13,5 proc. (w górę lub w dół), nie są to niewielkie pomyłki. Przy tym analitycy byli zwykle zbyt ostrożni w latach wzrostów na Wall Street i zanadto optymistyczni w latach spadków. Wygląda więc na to, że rynkowy konsensus, jak określa się w żargonie średnie prognozy, także można uważać za wskaźnik kontrariański.

Jeszcze bardziej chybione były w ostatnich latach prognozy dla rynku złota. Według konsensusu z początku roku uncja tego kruszcu miała na koniec 2013 r. kosztować 1880 USD. Obecnie kosztuje 1245 USD. Od początku 2007 r. mediana różnic między ceną złota na koniec roku a medianą prognoz z początku roku wynosiła 22 proc. Tymczasem statystycznie cena złota zmieniała się w ciągu roku o 18 proc.

W przypadku notowań żółtego metalu wyjątkowo dużą rolę odgrywają emocje inwestorów, a relatywnie małą czynniki fundamentalne (nie ma np. strumienia przychodów, które generują zarówno akcje, jak i obligacje), stąd uchodzą one za wyjątkowo niewdzięczny przedmiot prognoz. Analitycy najwyraźniej radzą sobie z tym problemem, stosując tzw. heurystykę zakotwiczenia, czyli typując cenę złota pod koniec roku na podstawie jej bieżącego poziomu. Wskazuje na to umiejscowienie wielu prognoz na wykresie cen kruszcu (wykres dolny na str. 9). Niestety, heurystyka zakotwiczenia to jeden z bardziej rozpowszczechnionych błędów poznawczych, co może tłumaczyć, dlaczego prognozy analityków są na ogół chybione.

Jak uzyskać smaczne jabłko?

Obecnie mediana przewidywań ankietowanych przez Bloomberga analityków zakłada, że indeks S&P 500 zakończy przyszły rok na poziomie 1900 pkt (dziś około 1800 pkt), paneuropejski indeks Stoxx 600 zaś na poziomie 350 pkt (dziś około 325 pkt).

Za uśrednionymi prognozami kryją się jednak niekiedy bardzo rozstrzelone przewidywania. Zdaniem najbardziej pesymistycznego spośród ankietowanych analityków S&P 500 do końca 2014 r. tąpnie do 1650 pkt. W ocenie najbardziej optymistycznego wzrośnie do 1955 pkt. Te rozbieżności są tym większe, im bardziej niepewna sytuacja na rynkach. Opieranie się na wypadkowej takich prognoz przypomina jedzenie połowy jabłka zgniłego i połowy niedojrzałego w oczekiwaniu, że razem będą smakowały jak jabłko dojrzałe.

Problem ten można obejść, słuchając kilku analityków i próbując wyrobić sobie na tej podstawie własne zdanie, ale nie jest to łatwe. Jednego listopadowego dnia na popularnym portalu finansowym Business Insider można było znaleźć sześć nagłówków dotyczących perspektyw koniunktury na Wall Street. Dwa sugerowały, że akcje będą jeszcze drożały, dwa, że nadciąga przecena, a dwa, że na rynku akcji powstała bańka spekulacyjna, z czego nie wynika jednoznacznie, w jakim kierunku zmierzały będą notowania akcji. Bańka może bowiem jeszcze narastać, ale równie dobrze może pęknąć.

Oczywiście wszystkie te poglądy były dobrze uzasadnione. Oto lista niektórych spośród licznych argumentów, których używają obecnie niedźwiedzie:

– hossa trwa już 55 miesięcy i wyniosła S&P 500 o 166 proc. od dołka bessy, tymczasem statystyczny rynek byka w ostatnich 140 latach trwał (w USA) 50 miesięcy i w tym czasie S&P 500 zyskiwał około 124 proc.;

– wskaźniki C/Z i C/WK dla indeksu S&P 500 są powyżej długoterminowej średniej;

– kapitalizacja amerykańskiej giełdy sięga 114 proc. nominalnego PKB, podczas gdy długoterminowa średnia to około 60 proc. PKB;

– opracowany przez Roberta Shillera (tegorocznego noblistę w dziedzinie ekonomii) indeks Crash Confidence, mierzący siłę przekonania inwestorów, że w ciągu pół roku nie dojdzie do krachu giełdowego, jest na poziomie notowanym ostatnio tuż przed początkiem bessy w 2007 r.

– rekordowe wpłaty netto do funduszy akcji, zarówno w skali świata, jak i w USA. Podobnie jak indeks Crash Confidence sugeruje to, że optymizm na giełdach jest nadmierny. To samo pokazuje „indeks strachu" VIX, który oscyluje wokół historycznych minimów;

– poprawa wyników spółek, która napędzała zwyżki cen akcji, zaczyna hamować. Firmy wyczerpały bowiem potencjał do cięcia kosztów, a koniunktura w światowej gospodarce pozostaje rozczarowująca;

– spółki w USA mają rekordowe marże zysku, a te mają tendencję do powracania do średniej;

– wartość tegorocznych debiutów giełdowych w USA sięgnęła już 51 mld USD. To najwięcej od 2000 r., gdy narastała bańka internetowa. Podobnie jak wtedy jak ciepłe bułeczki rozchodzą się nawet akcje spółek, które nie wykazują żadnych przychodów.

Na każde „za" jest jakieś „przeciw"

Brzmi przekonująco, ale argumenty na rzecz kontynuacji hossy także można mnożyć:

– na tle historycznym obecna hossa faktycznie jest długa, ale w ostatnich dekadach rynki byka wyraźnie się wydłużyły;

– wskaźniki C/Z i C/WK dla indeksu S&P 500 są wyraźnie poniżej poziomów, przy których rozpoczynały się poprzednie bessy;

– wyceny na giełdach wschodzących są niższe niż na dojrzałych. Poprzednie hossy kończyły się, gdy relacja była odwrotna;

– różnica między odsetkami byków i niedźwiedzi w sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, stanowiąca jeden z najpopularniejszych wskaźników kontrariańskich, wynosi 19 pkt proc. To zdecydowanie mniej niż przed poprzednimi bessami;

– na tle obligacji akcje wciąż nie są wycenione wysoko, więc przepływ kapitału z funduszy obligacji do akcji jest daleki od zakończenia;

– światowa gospodarka zaczyna przyspieszać;

– stopy procentowe w największych gospodarkach jeszcze długo pozostaną w pobliżu zera, a to obniża czynnik dyskontujący, czyli podwyższa bieżącą wartość przyszłych zysków spółek;

– z technicznego punktu widzenia takie indeksy, jak S&P 500 i DAX są w podręcznikowym trendzie wzrostowym: kolejne szczyty i dołki są coraz wyżej, a kluczowe średnie kroczące są skierowane w górę.

Jak widać, argumenty „niedźwiedzie" i „bycze" często chodzą parami: na niemal każdy argument na rzecz hossy można znaleźć kontrargument z tej samej „rodziny". Wskaźniki wykorzystywane do oceny perspektyw koniunktury giełdowej rzadko kiedy są bowiem jednoznaczne. Nawet tak podręcznikowe tezy jak ta, że na dłuższą metę koniunktura na giełdach odzwierciedla koniunkturę w gospodarce, nie są oczywiste. Z ostatnich czterech lat Polska najszybciej rozwijała się w 2011 r., gdy PKB wzrósł o 4,5 proc. Zarazem był to jedyny w tym okresie spadkowy rok na GPW. Wyjaśnień może być kilka. Być może inwestorzy zdyskontowali ożywienie z 2011 r. z rocznym wyprzedzeniem, a być może PKB jest słabym wskaźnikiem koniunktury...

Niejasne okazują się nawet wskaźniki, które miały w zamierzeniu pewne niejasności niwelować, tak jak opracowany przez wspomnianego Shillera indeks CAPE, czyli C/Z oparty na wynikach spółek z 10 lat zamiast z roku. Dzięki temu CAPE jest mniej zmienny niż klasyczny C/Z, ale zdaniem części analityków jest też nieczytelny: w ciągu 10 lat zmienić może się nie tylko skład indeksów giełdowych, dla których CAPE jest liczony, ale też metody księgowe.

Historia wcale się nie powtarza

Nic dziwnego, że nawet obserwując dokładnie ten sam zestaw wskaźników, część analityków powie, że szklanka jest do połowy pusta, inni, że jest do połowy pełna. Od czego to zależy? – Po prostu progności ekonomiczni występują w kilku odcieniach: on (Gary Shilling – red.) ma tendencję do pesymizmu, a ja do optymizmu, do czego otwarcie się przyznaję – powiedział mi niegdyś znany strateg rynkowy Ed Yardeni.

To chyba jednak wszystkiego nie tłumaczy, o czym świadczy przypadek Jeffa Seymoura, twórcy „Chciwomierza" (Greedometer): bazującego na 10 różnych wskaźnikach indeksu, który ma pokazywać, czy na rynku amerykańskim panuje euforia nieuzasadniona sytuacją w gospodarce. Na podstawie odczytów „Chciwomierza" Seymour już kilkakrotnie w ostatnich latach wróżył krach, np. w 2011 r. i na początku br. Dlaczego nie nadszedł? – Mój wskaźnik nie jest w stanie przewidzieć, czy i kiedy Fed znów zasypie rynek monetarnymi słodyczami ani jaki będą miały smak, jeśli do tego dojdzie – wyjaśnił mi w wywiadzie. Innymi słowy żaden wskaźnik nie jest w stanie uchwycić dyskrecjonalnych działań banków centralnych, które mają na rynki wyraźny wpływ. To jednak sugeruje, że założenie o powtarzalności historii – na którym opiera się większość prognoz – jest fałszywe. Wie o tym dobrze Buffett. – Gdyby w grze inwestycyjnej liczyła się tylko historia, najbogatszymi ludźmi na świecie byliby bibliotekarze – powiedział niegdyś założyciel Berkshire Hathaway.

Jego historia daje zarazem pewną wskazówkę, jak inwestorzy powinni sobie radzić w sytuacji, gdy najwyraźniej nie da się przewidywać ruchów całego rynku. Remedium jest mianowicie koncentracja na wybranych spółkach, których działalność dobrze rozumieją. Eksperymenty sugerują wprawdzie, że małpa losowo dobierając spółki do portfela, jest w stanie uzyskać wyższą stopę zwrotu niż profesjonalni zarządzający funduszami. Zdaje się jednak, że niektórym inwestorom udaje się tworzyć skuteczne portfele. Sugerują to historyczne symulacje indeksu iBillionaire, który od niedawna jest notowany na nowojorskiej giełdzie. Odzwierciedla on notowania 30 spółek z S&P 500, w których największe udziały ma 10 najbogatszych aktualnie inwestorów koncentrujących się na rynku akcji (obecnie to m.in. Buffett, Carl Icahn, David Tepper, Leon Cooperman i Daniel Loeb). Choć indeks replikuje portfele tych inwestorów ze sporym opóźnieniem (ich skład jest ujawniany dopiero na 45 dni po zakończeniu każdego kwartału), i tak uzyskuje lepsze stopy zwrotu niż S&P 500. Od początku 2005 r. ten ostatni zyskał około 50 proc., podczas gdy iBillionaire zyskałby 150 proc. Tylko raz, w 2010 r., porfel miliarderów dałby zarobić mniej niż szeroki rynek. Szkoda, że rekiny Wall Street niechętnie dzielą się prognozami...