Miraż normalizacji polityki pieniężnej

W Japonii od dwóch dekad stopy procentowe są bliskie zeru, a podobny scenariusz może zostać zrealizowany też w wielu innych krajach.

W 2018 r. połowa banków centralnych z całego świata przynajmniej raz podniosła stopy procentowe. Zapowiadało się na to, że 2019 r. przyniesie kontynuację normalizacji polityki pieniężnej. Pod koniec zeszłego roku inwestorzy poważnie obawiali się, że amerykański Fed i Europejski Bank Centralny będą zbyt agresywnie zacieśniać politykę. Po tych obawach nie ma obecnie śladu. Banki centralne podwyższające stopy procentowe są obecnie w wyraźnej mniejszości.

W krajach rozwiniętych na podwyżki stóp zdecydował się w ostatnich miesiącach jedynie Norges Bank (norweski bank centralny), którego główna stopa została podniesiona w marcu do 1 proc., a w czerwcu do 1,25 proc. Stopy podnosiły też banki centralne z kilku gospodarek wschodzących i rynków granicznych: Azerbejdżanu, Bośni i Hercegowiny, Mołdowy, Boliwii, Barbadosu, Panamy, Haiti, Pakistanu i... Zimbabwe. (Specjalnym przypadkiem jest Argentyna, gdzie funkcję głównej stopy procentowej odgrywa stopa Leliq ustalana na aukcjach. W zeszłym tygodniu wynosiła aż 59,59 proc., ale w maju przekraczała 70 proc.). Kluczowe banki centralne świata znów jednak luzują politykę lub przynajmniej przygotowują się na możliwe luzowanie. Amerykański Fed obciął w środę swoją główną stopę procentową o 25 pkt baz. do przedziału 2–2,25 proc. Rynek spodziewa się, że we wrześniu Europejski Bank Centralny może ciąć stopy. Jeśli nie obniży głównej (0 proc.), to może obciąć depozytową (minus 0,4 proc.). W grze jest też ponowne uruchomienie programu QE. Bank Anglii może na jesieni, w związku z brexitem, obciąć swoją główną stopę procentową (0,75 proc.). Haruhiko Kuroda, prezes Banku Japonii, zapowiedział we wtorek, że jego instytucja może zwiększyć stymulację gospodarki. Obcięcie głównej stopy procentowej (minus 0,1 proc.) niewiele by dało, więc może chodzić o większy skup aktywów lub jeszcze bardziej niekonwencjonalne działania stymulacyjne. Ludowy Bank Chin przeprowadza luzowanie polityki, ale robi to głównie, obniżając stopy rezerw obowiązkowych dla banków i pompując płynność do systemu finansowego. Analitycy zaczynają nawet prognozować luzowanie polityki pieniężnej przez Szwajcarski Bank Narodowy (SNB). Utrzymuje on główną stopę na poziomie minus 0,75 proc., ale inwestorzy zaczynają wierzyć, że może ją ściąć jeszcze niżej. W ślad za najważniejszymi bankami centralnymi idą te mniej kluczowe. W ciągu ostatnich trzech miesięcy stopy procentowe obcinano w: Australii, Korei Płd., Singapurze, na Islandii, w Rosji, w Turcji, na Ukrainie, w Serbii, Indonezji, RPA, Sudanie, na Seszelach, w Dżibuti, Omanie, Ekwadorze, Lesoto, Swazilandzie, Dominikanie, Kostaryce, Belize, Paragwaju i... Wenezueli. Kolejne banki centralne mogą do nich za jakiś czas dołączyć.

Oczywisty trend

Politykę pieniężną zacieśnia obecnie najmniej banków centralnych od 2013 r. Przyczyna tego jest stosunkowo łatwa do zidentyfikowania: globalny wzrost gospodarczy zwalnia i dają o sobie znać takie czynniki ryzyka, jak wojny handlowe, brexit i zagrożenia dla dostaw ropy z Bliskiego Wschodu. – Przy globalnym wzroście gospodarczym wynoszącym około 2,75 proc., czyli mniej niż zeszłoroczne 4 proc., zsynchronizowany przechył w stronę luzowania polityki pieniężnej wydaje się być naturalną odpowiedzią na słabsze perspektywy gospodarcze – twierdzi Jan Hatzius, główny ekonomista Goldman Sachs.

Politykę pieniężną luzują jednak również banki centralne krajów, które są w dosyć dobrej sytuacji gospodarczej. Przykładem na to jest amerykański Fed. – Gospodarka USA jest w przyzwoitej kondycji, z ciasnym rynkiem pracy, inflacją bliską celu i wzrostem, który w naszych prognozach nieco przewyższa 2 proc. w tym roku i w przyszłym. Jesteśmy nieco powyżej konsensusu, gdyż spodziewamy się, że kończy się negatywny cykl związany ze zużywaniem zapasów, a popyt będzie silnie rósł, w czym pomagać będą łatwiejsze warunki finansowe – dodaje Hatzius. Dane, które napływały w ostatnich tygodniach (np. lepszy od prognoz wzrost amerykańskiego PKB w drugim kwartale, wynoszący 2,1 proc.), sugerują, że gospodarkę USA wciąż sporo dzieli od recesji. A przynajmniej nieco więcej, niż na to wyglądało wiosną. Dobrym sygnałem jest również to, że znów zaczyna rosnąć podaż pieniądza w USA. Wcześniej ten wzrost mocno zwalniał. O ile pod koniec 2016 r. rósł o 7,6 proc. r./r., to w listopadzie 2018 r. już tylko o 3,3 proc. W czerwcu 2019 r. zwiększył się o 4,7 proc. Czy Fed pospieszył się więc z luzowaniem polityki? Amerykański bank centralny nie kieruje się w swoich decyzjach tylko danymi gospodarczymi. Musi czasem działać prewencyjnie i brać pod uwagę np. niepewność związaną z wojnami handlowymi. Wstrzymanie się od obniżki stóp mogłoby bardzo rozczarować rynki i doprowadzić do takich wstrząsów na giełdach jak w końcówce zeszłego roku. Prezydent Donald Trump zyskałby wówczas kolejny argument do atakowania Fedu. W jego wizji Rezerwa Federalna powinna przecież potraktować luzowanie polityki pieniężnej w Chinach i strefie euro jako element wojny handlowej (jako próby osłabienia juana i euro wobec dolara) i sama sięgnąć po silniejszą stymulację gospodarki. „Jedna mała obniżka to za mało" – pisał Trump w zeszłym tygodniu na Twitterze.

GG Parkiet

Fed jest jednak w dużo bardziej komfortowej sytuacji niż np. EBC, bo ma dużo większe pole do cięcia stóp. Koniunktura gospodarcza w strefie euro pogorszyła się mocniej niż w USA, ale próby jej pobudzenia za pomocą cięć stóp uderzą rykoszetem w europejskie banki. Niższe stopy procentowe to mniejsze przychody z odsetek. Według wyliczeń Goldman Sachs cięcie stóp przez EBC o 20 pkt baz. zmniejszyłoby łączny zysk 32 głównych banków ze strefy euro o 5,6 mld euro (o 6 proc.). Z tego 12 banków doświadczyłoby spadku zysku na akcję większego niż 10 proc., a 5 o ponad 20 proc. Akcje europejskich banków znalazłyby się więc pod dodatkową presją.

Japonifikacja

W lutym minęło 20 lat, odkąd Bank Japonii obciął główną stopę procentową do zera. W międzyczasie były dwa okresy, w których ją podnosił (przed kryzysem z 2008 r. sięgała nawet 0,3 proc.), ale od stycznia 2016 r. utrzymuje ją na poziomie minus 0,1 proc. I wciąż nie zapowiada się, by podwyższył ją przed końcem tej dekady. W ramach programów stymulacyjnych Bank Japonii przejął aktywa warte więcej niż japoński PKB. Posiada w swoim portfelu ponad 40 proc. japońskich obligacji. Skupując ETF, znalazł się w pierwszej dziesiątce największych akcjonariuszy połowy japońskich spółek giełdowych. Prezes Haruhiko Kuroda mówi, że „bez wahania" zwiększy luzowanie polityki pieniężnej, jeśli będzie to potrzebne. Czy luzowanie pomaga jednak gospodarce? Japońska inflacja oraz wzrost PKB nadal są słabe, a kraj nie wyrwał się jeszcze ze „straconych dekad". Ale być może bez tej stymulacji byłoby jeszcze gorzej? Mimo słabego wzrostu gospodarczego Japonia jest wciąż przecież krajem bardzo zamożnym i nie sprawia wrażenia państwa nawiedzanego od trzech dekad wstrząsami gospodarczymi.

W podobnej sytuacji co Bank Japonii może się znaleźć EBC czy SNB. Może być tak, że sytuacja gospodarcza jeszcze przez wiele lat nie będzie pozwalała im na podnoszenie stóp procentowych, a banki centralne będą skupiały w swoich rękach coraz więcej aktywów. Mogą też sięgać po coraz bardziej awangardowe programy. Gdy w latach 90. powstawał EBC, zakazano mu bezpośredniego finansowania długu publicznego państw unii walutowej. Zaczął więc robić to pośrednio, za pomocą programu QE. Banki centralne już dawno odkryły, że „druk pieniędzy" nie musi prowadzić do scenariusza wenezuelskiego. „W ostatnich latach literatura przedmiotu i wybitni ekonomiści utorowali drogę do ekspansywnej polityki fiskalnej. W Stanach Zjednoczonych Nowoczesna Teoria Monetarna (Modern Monetary Theory, MMT) zakłada możliwość finansowania Zielonego Nowego Ładu i pełnego zatrudnienia poprzez podwyższanie deficytu i spłatę zadłużenia za pośrednictwem banku centralnego, który dodrukowuje pieniądze. MMT staje się coraz większym obiektem zainteresowania również w Europie" – pisze Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych Saxo Banku.

To co kiedyś wydawało się herezją, może za jakiś czas stać się więc mainstreamem. Kto dziesięć lat temu przewidziałby, że główne stopy procentowe w kilkunastu krajach europejskich będą ujemne, a sporą część rynku obligacji rządowych będą stanowiły papiery z negatywnymi rentownościami? Może więc w ciągu kilku lat doczekamy się ekspansji fiskalnej finansowanej przez banki centralne, które przejmą tak wiele obligacji, że „znacjonalizują" rynek.