Obniżka stóp jeszcze w pierwszej połowie roku? Nie można wykluczyć

Delikatna większość uczestników Panelu Ekonomistów „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” oceniła, że RPP powinna obniżyć stopy jeszcze w pierwszej połowie 2025 r. Niemniej paleta opinii jest bardzo szeroka, nie brak głosów sugerujących, że polityka pieniężna jest nawet zbyt luźna.

Rada Polityki Pieniężnej pozostaje w jastrzębim nastroju – acz prezes NBP i przewodniczący RPP prof. Adam Glapiński wzbrania się przed takim stawianiem sprawy. Niemniej na konferencji prasowej 17 stycznia jasno dawał do zrozumienia, że nie widać przestrzeni do obniżek stóp procentowych. Powołując się na wyliczenia ekonomistów, NBP zauważał, że przy obecnym stanie prawnym co do cen energii dla gospodarstw domowych (tj. ich odmrożenie od października br.) inflacja znów odbije i na koniec roku będzie na poziomie zbliżonym do obecnego (4,7 proc. r./r. w grudniu 2024 r.), dalekiego od celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.). Przekonywał, że aby RPP zaczęła rozmawiać o obniżkach stóp, musi zobaczyć stabilizację inflacji i prognozy jej monotomicznego spadku w kolejnych kwartałach. Obecnie taką prognozą NBP nie dysponuje, acz można sobie wyobrazić, że – zapewne wiosną – gdy poznamy nowe taryfy, przy których miałyby zostać odmrożone ceny energii od października – w banku centralnym taka projekcja się pojawi, przyspieszając sygnalizowany dziś przez Glapińskiego moment dla dyskusji o obniżkach stóp na przełomie 2025 i 2026 r.

Foto: fot. MPR

Różnica zdań w RPP

Glapiński zauważał też m.in. przyspieszający wzrost gospodarczy, podwyższoną inflację bazową (według prognoz NBP w okolicach 4 proc. przez cały 2025 r.), brak zacieśnienia fiskalnego przez rząd oraz ryzyko wzrostu oczekiwań inflacyjnych na skutek przedłużającego się okresu inflacji powyżej celu NBP. Ale na przeciwnej szali są argumenty podnoszone przez innych członków RPP, m.in. że w rzeczywistości wzrost cen energii będzie zapewne niższy od obecnej prognozy NBP, że RPP nie powinna się tym przejmować, bo to czynnik regulacyjny, niezależny od polityki pieniężnej, czy że różne mierniki inflacji (np. z wykluczeniem cen energii, żywności i cen regulowanych) sugerują słabnącą presję inflacyjną w gospodarce. Zwracają też uwagę na czas oddziaływania decyzji Rady. Na tej podstawie w grudniowej rozmowie z „Parkietem” członek RPP prof. Ireneusz Dąbrowski mówił, że Rada powinna przystąpić do cyklu obniżek w trzecim kwartale 2025 r., aby oddziaływać w horyzoncie końca 2026 r., gdy według prognoz inflacja wróci do celu na trwale. Bywają i jeszcze bardziej „gołębie" głosy, np. dr Ludwik Kotecki nie wyklucza, że można by otworzyć dyskusję o obniżkach stóp nawet jeszcze w pierwszej połowie roku.

Ekonomiści: cięcie stóp nawet w pierwszej połowie roku?

Stąd pytanie do polskich ekonomistów w kolejnej edycji Panelu Ekonomistów „Parkietu" i „Rzeczpospolitej”. Nasza teza brzmiała: „stopy procentowe w Polsce powinny zostać obniżone jeszcze w pierwszej połowie 2025 r.”. Zgodziło się z nią 12 z 26 ekspertów, przeciwnego zdania było dziesięć osób. Czworo ekonomistów nie ma zdania na ten temat. Jedną z nich jest prof. Małgorzata Zaleska, dyrektorka Instytutu Bankowości SGH. – Decyzja w sprawie wysokości stóp procentowych w pierwszej połowie roku będzie zależała od tego, jakie będą dane i prognozy po pierwszym kwartale – komentuje. Słowem: trzeba jeszcze poczekać. O tym, że wiele będzie zależeć od napływających danych w najbliższych miesiącach mówi też prof. Małgorzata Iwanicz-Drozdowska, kierownik Katedry Systemu Finansowego w Szkole Głównej Handlowej. Możliwą przestrzeń do obniżek, ale dopiero w drugiej połowie roku, widzi prof. Ryszard Rapacki, wieloletni nauczyciel z SGH. – W moim przekonaniu w pierwszym półroczu 2025 roku nie powstaną jeszcze warunki do obniżki stóp procentowych. W szczególności obniżce nie będzie sprzyjać przewidywane (przejściowe) przyspieszenie inflacji CPI oraz utrzymywanie się na wysokim poziomie (ponad 4 proc.) inflacji bazowej – komentuje.

Ale już np. dr hab. Cezary Wójcik z SGH uważa, że Rada powinna już raczej sposobić się do obniżek w pierwszej połowie roku. – Inflacja jest w trendzie spadkowym i powinna znaleźć się w celu inflacyjnym w horyzoncie czterech–sześciu kwartałów. W takiej sytuacji bank centralny powinien odpowiednio dopasować poziom stóp procentowych, także w kontekście spadku poziom stóp głównych banków centralnych, w tym USA i UE – komentuje.

Początek dyskusji o obniżkach widziałby też już niebawem prof. Michał Rubaszek z SGH. – W mojej ocenie, aktualna polityka pieniężna jest nadmiernie restrykcyjna – komentuje, podpierając się prognozowaną stabilizacją dynamiki wynagrodzeń. Podkreśla jednak, że sytuacja jest złożona, zauważa, że jednak nadal dynamika płac jej wysoka i utrudnia powrót inflacji do celu. Z drugiej strony, zwraca uwagę na rosnący dysparytet stóp w Polsce względem strefy euro oraz na niski popyt. – Dane o budżetach gospodarstw domowych wskazują na bardzo wysoką stopę oszczędności. Jest to odzwierciedlone tym, że od kilku lat rośnie luka między wartością depozytów i kredytów. Po drugie, obecny poziom stóp sprawia, że koszt finansowania zewnętrznego jest zbyt wysoki dla wielu projektów inwestycyjnych, co jest odzwierciedlone w stagnacji kredytów. Obniża to dynamikę inwestycji i potencjał wzrostu w przyszłości – ocenia.

O tym, że RPP powinna uwzględniać konieczność wsparcia dla inwestycji i przedsiębiorczości, mówi też dr hab. Łukasz Goczek z Wydziału Nauk Ekonomicznych UW. – Obecna sytuacja, w której banki zwiększają zaangażowanie w obligacje skarbowe kosztem kredytów dla podmiotów niefinansowych, wskazuje na wyzwania w finansowaniu sektora prywatnego. Trudno będzie osiągnąć oczekiwany wzrost gospodarczy bez wyraźnego wzrostu inwestycji, które są kluczowe dla długoterminowego rozwoju – uważa.

Obniżka niewskazana

Nie brakuje jednak i głosów, że o cięciu stóp procentowych nie powinno być mowy jeszcze długo. – Obecny poziom stóp jest zbyt niski, aby skutecznie przeciwdziałać inflacji. W związku z tym obniżka w 2025 r. jest zdecydowanie niewskazana. O obniżeniu stóp można myśleć w horyzoncie kilkuletnim, dopiero po przeprowadzeniu skutecznej procedury dezinflacyjnej – przekonuje prof. Andrzej Cieślik z Wydziału Nauk Ekonomicznych UW. Dość podobnie sprawę widzi dr Łukasz Rachel z University College London. – Inflacja „headline” i bazowa są grubo powyżej celu, a ich dynamika niepokoi. Przy tak podniesionej inflacji realne stopy pozostają dość niskie. Nie jestem więc pewien, czy stopy na obecnym poziomie pozwolą na sprowadzenie inflacji do celu w średnim okresie – przekonuje.

Opinie

Wysokie stopy są narzędziem dystrybucji dochodu

Michał Możdżeń. doktor nauk ekonomicznych, adiunkt w Katedrze Polityk Publicznych Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie

Uważam, że nie było potrzeby tak bardzo podwyższać stóp w 2022 r. i konsekwentnie uważam, że można je obniżyć. Jednak nie uważam, żeby stanowiły one podstawową przeszkodę w rozbudowie aktywności gospodarczej przy zdeterminowanym rządzie. Wysokie stopy są jednak narzędziem dystrybucji dochodu, co widać w rekordowych rentownościach i wysokościach dywidend banków, a jednocześnie w kosztach odsetkowych sektora prywatnego, rządu i NBP. Uważam, że większym zagrożeniem dla dynamiki gospodarczej jest procedura nadmiernego deficytu.

Ryszard Kokoszczyński, doktor habilitowany nauk ekonomicznych, profesor na Wydziale Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, były członek Zarządu NBP

Dyskutowanie odpowiedniego momentu na obniżkę stóp wymaga uwzględnienia co najmniej kilku czynników: oczekiwań inflacyjnych podmiotów gospodarczych (raczej gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niż rynków finansowych), średniookresowych prognoz inflacji, oczekiwanego stopnia restrykcyjności polityki fiskalnej. Obecne odchylenie od celu inflacyjnego w połączeniu z tymi czynnikami oraz niezbyt przejrzysta komunikacja NBP z otoczeniem oraz sytuacja w zakresie wymienionych wcześniej czynników w moim mniemaniu nie wskazują na możliwość szybkiego obniżenia stóp.

Wojciech Paczos, doktor nauk ekonomicznych, wykładowca w Cardiff University, członek Instytutu Nauk Ekonomicznych PAN, prezes fundacji Dobrobyt na Pokolenia

Strategia NBP w czasie wybuchu inflacji w Polsce była błędna. NBP prowadził łagodną narrację i ostrą politykę stóp procentowych, a powinien był działać dokładnie odwrotnie. Z powodu tych błędów mamy dziś jednocześnie bardzo wysokie stopy procentowe i wysoką inflację – obydwa w ścisłej czołówce w UE. Zamiast bez przerwy flirtować z inflacją, NBP powinien zmienić strategię i jasno zadeklarować, że dopóki procesy inflacyjne nie zostaną ustabilizowane, nie będzie miejsca na obniżki stóp procentowych.

Łukasz Goczek, doktor habilitowany nauk ekonomicznych, profesor na Wydziale Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego

Obniżka stóp procentowych w Polsce powinna nastąpić jeszcze w pierwszej połowie 2025 roku, ponieważ w dłuższej perspektywie warunki gospodarcze będą sprzyjały łagodzeniu polityki pieniężnej. Rozumiem, że dla obecnej Rady Polityki Pieniężnej istotnym problemem pozostaje dynamiczny wzrost płac, ale dane wskazują, że ta presja szybko osłabnie. Produkcja przemysłowa już sygnalizuje wyraźne spowolnienie, co wpłynie na ograniczenie wzrostu wynagrodzeń. Dodatkowo liczba wakatów sugeruje, że rynek pracownika się skończył, co w średnim terminie powinno złagodzić napięcia na rynku pracy. Te zmiany, w połączeniu z osłabioną produkcją budowlaną i niechęcią banków do finansowania przedsiębiorstw, wskazują na potrzebę działań wspierających gospodarkę. W perspektywie całego 2025 roku zasadne wydaje się stopniowe obniżenie stóp procentowych o 50–100 punktów bazowych, co mogłoby pobudzić inwestycje i poprawić dynamikę wzrostu gospodarczego.