Stopy procentowe powinny być wyższe

Rada Polityki Pieniężnej działa w wyjątkowo komfortowych warunkach. Może skupić się na walce z inflacją nie krzywdząc pracowników. Trzeba z tego korzystać – przekonuje prof. Joanna Tyrowicz, członek RPP.

Notowania kontraktów terminowych na WIBOR 3M implikują, że na rynku finansowym oczekiwana jest obniżka stopy referencyjnej NBP o około 0,5 pkt proc. przed końcem br. Nasilającym się oczekiwaniom na złagodzenie polityki pieniężnej nie towarzyszy osłabienie złotego. Przeciwnie, od połowy lutego polska waluta wyraźnie się umocniła. Z tego można wyciągnąć wniosek, że inwestorzy nie sądzą, że oczekiwana przez nich obniżka stóp byłaby błędem. Mają rację?

Nie interpretowałabym tego, co jest wyceniane na rynku finansowym, jako wyrazu oczekiwań, co RPP zrobi, ani tym bardziej jako oceny, co zrobić powinna, co byłoby właściwe. Inwestorzy wyceniają scenariusze, które mogą być dla nich w danym momencie rentowne. Od wielu miesięcy Rada trzyma stopy na niezmienionym poziomie, w mojej ocenie zbyt niskim. Jakiekolwiek dyskusje na temat ich obniżki są przedwczesne i obniżają skuteczność transmisji polityki pieniężnej.

Problem rozbieżności pomiędzy rynkiem a władzami monetarnymi występował w poprzednich miesiącach także w USA. Fed jasno mówił o podnoszeniu stóp i utrzymaniu ich na wysokim poziomie przez długi czas, a rynek wyceniał szybkie obniżki. Podobne zjawisko występuje w odniesieniu do stóp procentowych w strefie euro. Dlatego zarówno Fed, jak i Europejski Bank Centralny, starają się coraz silniej komunikować, że stopy pozostaną wysokie przez dłuższy czas. Przykładowo, gdy upadł Silicon Valley Bank, rynek wyceniał, że Fed od razu obniży stopy procentowe. Tymczasem Fed zapewnił systemowi bankowemu płynność, ale pozostał przy podnoszeniu stóp procentowych, podkreślając swój mandat doprowadzenia inflacji do celu. Fed wie, że inflacja jest uporczywa i doprowadzenie jej do celu wymagać będzie podtrzymania restrykcyjnej polityki pieniężnej przez długi czas.

Naprawdę nic się nie zmieniło w ostatnich tygodniach, co uzasadniałoby oczekiwanie obniżki stóp? Inflacja szybko opada, złoty się umacnia, co może ten trend jeszcze przyspieszyć. Obawy, że otwarcie Chin na świat po zakończeniu polityki „zero Covid” zwiększy globalny popyt, nasilając presję na wzrost cen, okazały się przesadne. Wydaje się, że Chiny wręcz eksportują „deflację”. Odetkały się łańcuchy dostaw…

Wymienił pan dobre wiadomości, a było też kilka złych. Podskoczyły ceny warzyw i owoców, pojawiły się niepokoje związane z decyzjami państw OPEC dotyczącymi wydobycia ropy. Co do odetkania łańcuchów dostaw, to chyba zbyt wcześnie by odtrąbić sukces. Sytuacja w Chinach jest dynamiczna, a inflacja ma tam wiele twarzy. Naturalnie, mocny złoty nam pomaga, ale nie można na podstawie wahań globalnego popytu na ryzyko prowadzić polityki pieniężnej w Polsce. Jako RPP mamy obowiązek sprowadzić inflację do celu niezależnie od tego, czy akurat globalni inwestorzy lubią rynki wschodzące, czy nie.

W ostatnich dwóch miesiącach inflacja zmalała bardziej niż oczekiwała większość ekonomistów, a w maju głównym źródłem niespodzianki okazał się wyraźny spadek inflacji bazowej, nie obejmującej cen energii, paliw i żywności.

Nie dyskutuję z oczekiwaniami ekonomistów z rynku, za mało wiem o ich modelach. NBP miał tzw. nowcast (prognozę na koniec miesiąca wykorzystującą dane z tego miesiąca – red.) zgodny z szybkim szacunkiem GUS. Inflacja bazowa pozostaje uporczywie wysoka, a jej niższy odczyt w maju może być w tym sensie mylący, że w większości tłumaczą go jednorazowe zdarzenia w sektorze usług. Obecna ścieżka inflacji w prognozach NBP pozostaje o około 0,9 pkt procentowego powyżej ścieżki centralnej z projekcji marcowej, więc naprawdę nie wiem skąd pomysł, że inflacja opada szybciej niż oczekiwano.

Co musiałoby się wydarzyć, aby uznała pani, że stopy procentowe są za wysokie? W jakich warunkach zaczęłaby pani rozważać możliwość obniżki?

Każda dyskusja o obniżkach stóp procentowych w tym momencie szkodzi wiarygodności polityki pieniężnej w Polsce. Zmniejsza też skuteczność działań Rady Polityki Pieniężnej. Stopa WIBOR 3M jest dziś o około 0,8 pkt proc. niższa niż była po ostatniej podwyżce stopy referencyjnej NBP (we wrześniu 2022 r. – red.). Patrząc z tej perspektywy, pieniądz staniał, choć RPP stoi na stanowisku, że jego cena nie powinna się zmienić. Nie idźmy tą drogą, bo wybijamy sobie sami oręż z rąk: walka z inflacją potrwa dłużej i będzie niosła większe koszty społeczne.

Gdy rozmawialiśmy poprzednio, w październiku ub.r., czyli po tym posiedzeniu, na którym RPP przerwała cykl podwyżek stóp procentowych, oceniała pani, że ta przerwa nie jest uzasadniona i stopy należałoby jeszcze podnieść. Wciąż uważa pani, że stopy procentowe powinny być wyżej?

W Polsce nie ma niestety zwyczaju, by bank centralny publikował tzw. stopy docelowe członków RPP. Publikowanie takich informacji, wzorem Fedu, znakomicie ułatwiłoby przekazanie, jaki docelowy poziom stóp zdaniem RPP byłby wskazany. Rzeczywistość posiedzeń RPP jest jaka jest, moje głosowania oddają właśnie pożądany w mojej ocenie poziom stóp procentowych w Polsce, czyli ok. 7,5-8 proc. Jak to w Polsce, poważnym sprawom towarzyszy cień ironii, bo po naszej poprzedniej rozmowie modne stało się przypisywać mi zupełnie inne liczby. Inna sprawa, że od tamtego czasu zbyt mało zrobiliśmy jako bank centralny, by zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne polskich rodzin w rzeczywistości gospodarczej.

Podobno – tak zapewnia prezes NBP – wszystkie instytucje międzynarodowe chwalą RPP za reakcję na wystrzał inflacji. Zacieśnianie polityki pieniężnej rozpoczęło się w odpowiednim momencie i w odpowiednim się skończyło.

Jak pan wie, nie słucham publicznych wypowiedzi prezesa NBP. Fakty są taki, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy jako tzw. stopę równowagi w Polsce wskazuje 8 proc., a OECD sugeruje poziom przynajmniej ok. 7,25 proc. Dlaczego? Bo od listopada kolejne projekcje NBP nie dają powodów, aby sądzić, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja zbiegnie do celu banku centralnego, czyli 2,5 proc. Kolejne wersje projekcji pokazują, że górne pasmo odchyleń od celu znajdzie się w zasięgu w 2025 r. z prawdopodobieństwem około 50 proc. Lubię optymizm w życiu, ale szanse z grubsza pół na pół i to przy bardzo sprzyjających założeniach to naprawdę za mało, aby odtrąbić sukces podwyżek. Nadal istnieje w mojej ocenie zbyt wysokie ryzyko, że przy obecnym poziomie stóp inflacja będzie oscylowała trwale powyżej celu inflacyjnego 2,5 proc.

Nie znam żadnej prognozy, która by wskazywała na to, że inflacja zatrzyma się istotnie powyżej celu. Znam tylko takie, które wskazują, że powrót do celu będzie długi.

Punktowe prognozy nie dają wyobrażenia o rozkładzie czynników ryzyka. Tymczasem czynniki ryzyka są niemal wyłącznie po stronie wyższej inflacji niż w centralnych ścieżkach prognoz. Mamy bardzo ciasny rynek pracy i słuszne przekonanie wielu pracowników, że ich płace nie nadążały za wzrostem cen. Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych pozostają powyżej rozsądnych poziomów, tj. o 5-6 punktów procentowych powyżej prognoz analityków. Pracodawcy raportują wysokie oczekiwane wzrosty kosztów oraz wysokie prawdopodobieństwo podwyżek cen. Konsumenci przejawiają, jak to się nazywa, tolerancję dla podwyżek cen, częściowo dlatego, że zgromadzili pokaźną poduszkę finansową obawiając się najpierw zawirowań pandemicznych, potem wojny i srogiej zimy, aż wreszcie inflacji. Choć trudno było zachować realną wartość oszczędności, nadpłacaliśmy kredyty i zwiększaliśmy depozyty. Od października 2020 r. aktywa netto gospodarstw domowych, obejmujące gotówkę, depozyty, nadpłaty kredytów i zakup nieruchomości za gotówkę, zwiększyły się o ponad 200 mld zł. Ludzie mają z czego wydawać. A jeszcze nie doszliśmy do ewentualnych zmian w polityce świadczeniowo-podatkowej.

W IV kwartale 2022 r. wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych realnie zmalały o 0,9 proc. rok do roku, w I kwartale br. już o 2 proc. rok do roku. Bieżący kwartał może nie być wiele lepszy. Nie licząc pandemii, takiego załamania konsumpcji w Polsce jeszcze nie było. To nie zdusi akceptacji dla podwyżek cen?

Przypominam: mamy historycznie wysoką inflację. W takich warunkach można by oczekiwać jeszcze głębszego spadku konsumpcji. W I kwartale był on zresztą płytszy niż oczekiwali ekonomiści i dużo płytszy niż spadek sprzedaży detalicznej. To wynik tego, że mamy co miesiąc dostęp tylko do danych o sprzedaży produktów, tymczasem większa – i rosnąca – część naszej konsumpcji to usługi, których wyniki widzimy dopiero w PKB. W konsumpcji usług załamania nie widać. Po drugie, spadek konsumpcji rok do roku to pokłosie dużego napływu ludności do Polski w związku z wojną w Ukrainie. W porównaniu do 2022 r., w tym roku Ukraińców w Polsce będzie mniej, a konsumpcję mierzymy według miejsca sprzedaży a nie według tego, kto konsumuje. Niektóre szacunki wskazywały, że w 2022 r. obecność ukraińskich sąsiadów dołożyła nam dodatkowy 1 pkt proc. dynamiki PKB. Tego efektu w 2023 r. nie będzie, ale to naprawdę nie dowód na słabość polskiej gospodarki.

Wspomniała pani o ciasnym rynku pracy. Ostatnio widać jednak pewne ochłodzenie na tym rynku, w kwietniu wyhamował nawet wzrost przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw. Spadek inflacji sprawi zapewne, że w ujęciu realnym to przeciętne wynagrodzenie wkrótce zacznie rosnąć, ale gospodarstwa domowe patrzą raczej na płace nominalne. Wolniejszy wzrost płac nie będzie tłumił skłonności do wydawania?

Po pierwsze, z tych comiesięcznych danych, do których pan nawiązuje, dowiadujemy się o średnich zarobkach tylko 6,5 mln osób z około 17 mln pracujących w Polsce. Co więcej, te dane trzeba oglądać bardzo ostrożnie. Są to, po pierwsze, tylko szacunki, które firmom wolno korygować do trzech miesięcy wstecz. A po drugie co roku w styczniu GUS zmienia próbę, więc nie ma szczególnego sensu analizować dynamiki rok do roku. Co kwartał, z pewnym opóźnieniem, dochodzą dane dotyczące kolejnych około 3 mln pracujących. Dochody pozostałych pozostają okryte mgłą agregacji w szacunku PKB i są często rewidowane. Moglibyśmy mieć znacznie lepszą wiedzę o płacach, np. z danych ZUS, tak jak robią inne rozwinięte kraje – ale nie mamy. Wzrost płac do kwietnia nie wykazywał żadnych oznak hamowania, w niektórych dużych sekcjach usługowych podwyżki były równoznaczne z roczną dynamiką płac rzędu 20-25 proc. Kwiecień był rzeczywiście słabszy, ale jeden miesiąc nie pozwala na wyciąganie żadnych wniosków, ty bardziej, że czeka nas jeszcze druga w tym roku podwyżka płacy minimalnej. Pod względem wzrostu zatrudnienia 2022 r. był rekordowo udany, a w 2023 r., choć szału nie ma, nadal średnio jesteśmy nad kreską. Dane ZUS potwierdzają dalszy wzrost zatrudnienia w porównaniu do poprzedniego roku. Bezrobocie było, jest i pozostanie niskie. Podsumowując, obecna sytuacja na rynku pracy nie ma nic wspólnego z recesją, a nawet ze spowolnieniem.

Załóżmy, że wzrost płac nie będzie hamował. Czy w takich warunkach nie da się inflacji sprowadzić do celu? Przecież wzrost kosztów pracy nie był źródłem inflacji. Przeciwnie, udział tych kosztów w całkowitych kosztach firm w ostatnich latach malał.

W ekonomii, poza celem inflacyjnym, niewiele liczb ma sens w oderwaniu od pozostałych. Wzrost płac mógłby być bardzo wysoki i nie dokładać się do inflacji, gdyby odzwierciedlał równie wysokie tempo wzrostu wydajności, tymczasem ono pozostaje rachityczne. Oczywiście, firmy mają jakąś poduszkę finansową. Mogą dawać podwyżki i być może nawet nie w całości przerzucać wzrost kosztów pracy na wyższe ceny. Tyle, że takie rozsynchronizowanie może być tylko przejściowe. Obecnie jednostkowe koszty pracy w przemyśle rosną w tempie ponad 17 proc. rocznie i ten wzrost przyspiesza. Jeśli będzie akceptacja dla wzrostu cen po stronie konsumentów, nie zobaczymy spadku marż tylko podtrzymanie inflacji. A dlaczego w warunkach rosnących płac konsumenci mieliby zmniejszyć akceptację dla wzrostu cen?

Przywołała pani opublikowany w środę raport OECD, którego autorzy oceniają, że stopa referencyjna NBP powinna wynosić 7,25 proc. Propozycje takich niewielkich podwyżek zawsze prowokują pytanie: co one miałyby zmienić? Co dałaby nam główna stopa NBP wyższa o 0,5 czy nawet 1 pkt proc.?

Jeśli ktoś nie wierzy w skuteczność podwyżek stóp procentowych w walce z inflacją, to naprawdę nie musi pracować w banku centralnym. Inflacja jest na ścieżce w dół, ale nie ma żadnej gwarancji, że jest na ścieżce do celu. Odpowiedzialna polityka pieniężna gwarantuje, że osiągniemy cel nawet jeśli pojawią się negatywne wydarzenia – o przewidywalnej skali - wybijające nas z prognozowanej ścieżki. Co zmieniłaby podwyżka stóp? Po pierwsze, wybiłaby z głowy uczestników życia gospodarczego przypuszczenia, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej się zakończył. To zatrzymałoby spadek oprocentowania kredytów i miałoby pozytywny wpływ na oprocentowanie depozytów. Czyli obywatele mieliby atrakcyjniejsze opcje ulokowania oszczędności. Realne stopy procentowe szybciej stałyby się dodatnie, co skłoniłoby gospodarstwa domowe z dużą poduszką oszczędności do odłożenia wydatków na zaś. Warto też podkreślić, choć nie leży to w mandacie NBP: rynek pracy jest w dobrej formie, nie ma obaw o odczuwalny wzrost bezrobocia.

Prezes NBP Adam Glapiński konsekwentnie podkreśla, że jeśli RPP chciałaby przyspieszyć powrót inflacji do celu, to musiałaby się zgodzić właśnie na wzrost bezrobocia, a tego zrobić nie może. Rzeczywiście nie da się obniżać inflacji nie zwiększając bezrobocia?

Nie znam specjalizacji merytorycznej prof. Glapińskiego i autorów innych tego typu wypowiedzi, ale jako ekonomistkę rynku pracy zdumiewa mnie, że w debacie publicznej bezrobocie jakoś magicznie zawsze jest „masowe”. Tymczasem w Polsce bezrobocie nie urośnie w sposób odczuwalny dla obywateli. Czasy wysokiego bezrobocia nie wrócą i jest po temu sto powodów. W ten sposób nie można więc usprawiedliwiać lekceważenia podstawowego mandatu NBP, którym jest sprowadzenie inflacji do celu 2,5 proc.

Wracając do samego bezrobocia: na pewno potrzebna jest nam niższa dynamika popytu. Nie jest oczywiste czy i w jakim stopniu to przełożyłoby się na zatrudnienie. W Polsce od 2013 r. tak pracodawcy, jak i pracownicy, wolą dostosowania po stronie płac niż po stronie zatrudnienia. Pracodawca sto razy się zastanowi nim kogoś zwolni, bo znalezienie nowych ludzi jest czasochłonne i kosztowne. Pracownicy wolą mniejszy wzrost wynagrodzeń niż uciążliwe szukanie nowej pracy. Dopóki ten stan rzeczy trwa, polityka pieniężna jest w wyjątkowo komfortowej sytuacji: może działać nie krzywdząc pracowników. Powinniśmy z tego korzystać dla dobra ogółu. Polityka fiskalna, jeśli taki jest demokratyczny konsensus, może punktowo wspierać kredytobiorców w trudnej sytuacji.

Ale po co właściwie RPP miałaby dążyć do sprowadzenia inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, tzn. 6-8 kwartałów, a nie – dajmy na to – w horyzoncie 3 lat? Co to zmieni?

Po raz kolejny powtórzę: niestety nie ma w ogóle gwarancji, że inflacja wróci do celu. Długotrwałe tolerowanie inflacji powyżej celu odbiera wiarygodność bankowi centralnemu: wszyscy zapominają, że cel to 2,5 proc. Gdy pojawia się nowy szok, nie wierzą, że bank sprowadzi inflację do celu. Oczekiwania inflacyjne się przesuwają, pojawia się akceptacja wyższego wzrostu cen w sklepach i punktach usługowych, a także wyższe żądania płacowe. Przerabiały to boleśnie gospodarki rynkowe w latach 70. XX w. i naprawdę nie trzeba się tej lekcji uczyć na własnej skórze od nowa. Po angielsku mówi się, że bank centralny musi sprowadzić inflację do celu „w odpowiednim czasie”. Czas odpowiedni to taki, który nie podważa wiarygodności banku centralnego, czyli przekonania wszystkich uczestników rynku, że władze monetarne staną na uszach, ale wypełnią swój mandat. Dziś mało kto wierzy w to, że NBP traktuje swój mandat poważnie, dlatego podwyżce stóp procentowych towarzyszyć powinna także zmiana komunikacji.

O jakiej zmianie w komunikacji pani mówi?

Przede wszystkim musimy się skoncentrować na celu inflacyjnym, czyli 2,5 proc. Jedynym co uzasadnia dziwaczną fiksację niektórych na 10 proc. jest to, że to ładna okrągła liczba. Cel NBP to 2,5 proc. i nie wolno nam - członkom RPP i przedstawicielom NBP - wprowadzać do debaty żadnych innych liczb. Musimy też jasno i twardo komunikować, gdzie widzimy zagrożenia i jakiego rodzaju efektów naszych działań należy się spodziewać w gospodarce. Komunikacja to trudna sprawa. Jerome Powell (przewodniczący Fedu – red.) do znudzenia powtarza, że cel inflacyjny Fedu to 2 proc. i stopy pozostaną wysokie tak długo, jak potrzeba, aby ten cel osiągnąć. A przypomnę, że inflacja w USA spadła o niemal połowę i jest obecnie poniżej 5 proc. Christine Lagarde (prezeska EBC – red.) konsekwentnie powtarza, że po zakończeniu podwyżek stopy procentowe pozostaną wysokie przez dłuższy czas. EBC właśnie wysłał okólnik do rządów państw strefy euro, aby nakłonić je do współpracy polityki fiskalnej z polityką pieniężną. To pozwoli szybciej zwalczyć inflację, choć ta obniżyła się już do około 6 proc. Nie jest łatwo zachować klarowny, twardy i jednoznaczny przekaz w historycznie trudnym momencie, ale trzeba próbować.

CV

Prof. dr hab. Joanna Tyrowicz

Prof. dr hab. Joanna Tyrowicz wykłada na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. Jest współzałożycielką i zarządzającą grupy badawczej GRAPE oraz badaczką w Instytucie Ekonomii Pracy (IZA). W latach 2007–2017 pracowała w Instytucie Ekonomicznym NBP. We wrześniu ub.r. Senat powołał ją do Rady Polityki Pieniężnej.