Obniżka stóp w Polsce nie miałaby sensu

W lipcu, jak wstępnie oszacował GUS, inflacja przyspieszyła do 2,9 proc. rok do roku, z 2,6 proc. w czerwcu. Przed tym odczytem większość ekonomistów oczekiwała, że inflacja w najbliższych miesiącach spadnie, aby ponownie wzrosnąć na przełomie lat 2019 i 2020. Wtedy miała osiągnąć szczyt na poziomie około 3 proc. Jak lipcowy odczyt wpływa na ten scenariusz?

Wzrost inflacji w lipcu powyżej oczekiwań nie jest odwracalny. Ścieżka inflacji w najbliższych 12 miesiącach będzie więc wyżej, niż można było zakładać, ale jej profil będzie zgodny z dotychczasowym scenariuszem. To znaczy do października inflacja powinna się utrzymywać w okolicy 3 proc., raczej nieco poniżej tego poziomu. Ale od listopada czeka nas kolejna fala wzrostu inflacji, która najsilniejsza będzie na początku 2020 r. w związku z  efektem niskiej bazy odniesienia w przypadku cen energii elektrycznej. Jeśli założymy, że od 2020 r. przynajmniej w pewnym stopniu odmrożone zostaną ceny prądu dla gospodarstw domowych, to inflacja na początku roku może przekroczyć 4 proc. rocznie.

Obawy przed tak wysoką inflacją nie skłonią rządu, żeby jednak cen energii nie uwalniać?

Tego nie wiemy, ale nawet jeśli taryfy dla gospodarstw domowych nie zmienią się w najmniejszym nawet stopniu, inflacja i tak będzie podwyższona, dojdzie do górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP, czyli do 3,5 proc.

Rada Polityki Pieniężnej na to zareaguje? Część członków tego gremium już teraz mówi o konieczności podwyższania stóp procentowych.

Wzrost inflacji najprawdopodobniej okaże się przejściowy. W dużej mierze jest on generowany przez szoki podażowe na rynku żywności, czyli suszę w Europie i epidemię ASF w Chinach. Stąd żywność drożała ostatnio o blisko 7 proc. rok do roku i być może będzie drożała jeszcze szybciej. Na to nałoży się wspomniany efekt statyczny w przypadku cen energii. To są czynniki egzogeniczne, na które krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu. Stąd najbardziej prawdopodobny scenariusz to stabilizacja stóp procentowych NBP co najmniej do końca 2020 r.

A może dojdzie do ich obniżki? Kilka dni temu na łamach miesięcznika „Bank" prezes NBP Adam Glapiński napisał, że jeśli spowolnienie w strefie euro będzie się przedłużało i zacznie wyraźniej wpływać na koniunkturę w Polsce, to być może zajdzie potrzeba złagodzenia polityki pieniężnej.

Gdyby realizował się scenariusz zgodny z centralną ścieżką z lipcowych prognoz NBP, obniżanie stóp byłoby absurdalne. Prezes Glapiński mówi o scenariuszu gorszym od tych prognoz i raczej o 2021 r. Gdyby doszło do głębszego spowolnienia gospodarczego na świecie, które bardziej, niż obecnie oczekujemy, przełożyłoby się na polską gospodarkę, myślenie o obniżce stóp mogłoby być uzasadnione.

Już teraz lipcowe prognozy NBP wyglądają na nadmiernie optymistyczne. Zakładają na przykład, że w 2020 r. polska gospodarka urośnie o 4 proc. Jak bardzo rzeczywistość musiałaby odbiegać od tego scenariusza, żeby RPP zaczęła na poważnie brać pod uwagę złagodzenie polityki pieniężnej?

Prezes Glapiński w ostatnich wypowiedziach pośrednio przyznaje, że prognozy NBP są zbyt optymistyczne. Należy oczekiwać, że w kolejnej projekcji (w listopadzie – red.) NBP uwzględni silniejsze od oczekiwań hamowanie gospodarki Niemiec i strefy euro. My prognozujemy, że PKB Polski w 2020 r. zwiększy się o 3,7 proc. Ale to nie wystarczałoby, aby myśleć o obniżkach stóp procentowych, szczególnie w warunkach podwyższonej inflacji. Taki wzrost byłby wciąż zgodny z potencjałem polskiej gospodarki, nie wpływałby negatywnie na sytuację na rynku pracy i nie stwarzałby tendencji dezinflacyjnych. Moim zdaniem dopiero wzrost PKB wyraźnie poniżej 3 proc. rok do roku, który szedłby w parze ze spadającą inflacją, mógłby wywołać w RPP poważną dyskusję na temat obniżki stóp. Trzeba jednak pamiętać, że w 2016 r. w warunkach deflacji oraz wzrostu PKB poniżej 3 proc. rok do roku i przy pesymistycznych prognozach dużej części ekonomistów RPP w obecnym składzie stóp nie obniżyła. Argumentem przeciwko takiej decyzji były obawy o stabilność dużej części systemu finansowego.

Ten argument jest jednak nieaktualny. W lutym prezes Glapiński powiedział, że w świetle nowych analiz NBP w Polsce istnieje przestrzeń do obniżki stóp procentowych.

Być może obniżki stóp procentowych nie zdestabilizowałby sektora finansowego, ale nadal otoczenie regulacyjno-podatkowe jest takie, że obniżki stóp byłyby mało skuteczne w tym sensie, że nie pobudziłyby mocno akcji kredytowej dla sektora prywatnego. Efektem obniżki stóp mogłoby być osłabienie złotego, ale to też nie byłoby jednoznacznie pozytywne dla gospodarki ze względu na spory wciąż portfel kredytów walutowych.

Czy dobrze rozumiem, że w warunkach spowolnienia gospodarczego dobrym pomysłem na pobudzenie koniunktury byłoby zniesienie podatku od aktywów bankowych?

Zniesienie podatku byłoby zapewne zbyt daleko idącym krokiem z politycznego punktu widzenia, ale jakaś jego modyfikacja – jak na Węgrzech – miałaby sens. Ewentualnie, o czym mówią niektórzy członkowie RPP, można rozważyć pewne złagodzenie wymogów kapitałowych stawianych bankom. Taka mieszanka działań byłaby dużo bardziej efektywna w zwiększaniu akcji kredytowej i stymulowaniu gospodarki niż obniżki stóp procentowych. Mogłaby też zwiększyć skuteczność samych obniżek.

Powiedziałeś, że w warunkach podwyższonej inflacji trudno byłoby uzasadnić złagodzenie polityki pieniężnej. Czy jednak nie jest tak, że ta inflacja, spowodowana głównie czynnikami podażowymi, będzie tłumiła wzrost dochodów gospodarstw domowych i w ten sposób stanie się źródłem spowolnienia gospodarczego?

Inflacja jest powyżej oczekiwań, więc prawdopodobnie nie została w pełni uwzględniona w procesie ustalania płac. Z tego powodu realny wzrost wynagrodzeń pod wpływem inflacji może nieco ucierpieć, co będzie hamowało wzrost konsumpcji. W tym sensie wzrost inflacji faktycznie można uważać za argument na rzecz rozluźnienia polityki pieniężnej. Ale jak powiedzieliśmy, górka inflacyjna jest prawdopodobnie przejściowa.

Na ile realne jest ryzyko, że w najbliższych latach wzrost PKB Polski spadnie poniżej 3 proc.?

Głównym zagrożeniem jest pogorszenie globalnej koniunktury. Gdyby na skutek sporów handlowych doszło do recesji w Niemczech, a na to nałożyłby się jeszcze chaotyczny brexit i w rezultacie recesja w Wielkiej Brytanii, to w kolejnych latach wzrost polskiego PKB mógłby spaść poniżej 3 proc. Jak dotąd jesteśmy odporni na spowolnienie w globalnej gospodarce, ale ta odporność nie jest nieograniczona. Trudno sobie wyobrazić, aby kolejny rok problemów w Niemczech pozostał bez wpływu na Polskę. gs