Obligacje jeszcze zbierają paliwo do silniejszego odreagowania

Obligacje skarbowe wyraźnie przeceniły się w marcu i nie załapały się na odreagowanie, tak jak np. akcje. Zdaniem zarządzających może to być dobry moment na zakup.

Rynek gra pod wzrost stóp

Ostatnie dni przynoszą spadki rentowności na globalnych rynkach obligacji, ale to raczej niewielkie pocieszenie dla inwestorów, bo inwestycja w nie – patrząc przez pryzmat wyników krajowych funduszy inwestycyjnych – wciąż w wielu przypadkach w tym roku przynosi stratę. Uczestnicy funduszy dłużnych mogą tylko z boku przyglądać się rajdowi akcji, które bardzo szybko uporały się z marcowymi spadkami i wyszły na nowe rekordy. Tymczasem główny benchmark polskich papierów skarbowych, indeks Treasury BondSpot Poland, przy 0,4-proc. umocnieniu w czwartek ledwie powracał do poziomu zamknięcia 2025 r.

Jak wspomina Mariusz Zaród, dyrektor inwestycyjny Quercusa TFI, marzec przyniósł wyprzedaż obligacji niewidzianą od 2022 r. – To pokłosie wybuchu wojny w Zatoce Perskiej oraz bardzo silnych wzrostów cen ropy naftowej – mówi. – Kwiecieň upłynął pod znakiem utrzymujących się napięć geopolitycznych związanych z eskalacją konfliktu w rejonie Zatoki Perskiej. Zawieszenie broni przyniosło pozytywny impuls i trochę oddechu rynkom dłużnym, ale do podpisania finalnego porozumienia nie doszło. Uwaga inwestorów nadal skierowana jest na ceny surowców energetycznych oraz ich wpływ na światową gospodarkę – analizuje Zaród. Jak mówi, wzrost cen energii związany z zakłóceniami w dostawach ropy naftowej i gazu przekłada się na zwiększenie niepewności dotyczącej ścieżki inflacji w kolejnych kwartałach. – Rynki finansowe zaczęły jednocześnie dyskontować scenariusz słabszego wzrostu gospodarczego, co zwiększyło zmienność na rynku obligacji i ograniczyło oczekiwania na szybkie obniżki stóp procentowych przez najważniejsze banki centralne. Coraz wyraźniej widoczne było przekonanie, że globalny cykl monetarny wchodzi w bardziej selektywną fazę – część banków centralnych sygnalizowała gotowość do ponownego zacieśniania, podczas gdy inne zaczęły podkreślać konieczność stabilizacji polityki pieniężnej – podkreśla. – W efekcie zmienność na rynkach długu pozostawała podwyższona, szczególnie na długim końcu krzywych dochodowości – mówi. RPP na kwietniowym i majowym posiedzeniu pozostawiła główną stopę referencyjną bez zmian na poziomie 3,75 proc., po marcowej obniżce o 25 pkt. proc. Zdaniem zarządzającego komunikacja NBP miała wyraźnie bardziej wyważony charakter niż jeszcze kilka miesięcy wcześniej. Adam Glapiński podkreślał, że niepewność związana z cenami surowców oraz mało restrykcyjne podejście do polityki fiskalnej sugerują przyjęcie postawy wait-and-see.

Wojna na Bliskim Wschodzie sprawiła, że temat inflacji znów wrócił na pierwszy plan. Obecnie mało kto jednak sądzi, że Rada Polityki Pieniężnej mogłaby w najbliższym czasie podnieść stopy procentowe, a zatem rentowność krajowych papierów dziesięcioletnich na poziomie 1,8-2 pkt. proc. powyżej stopy referencyjnej wydaje się dość atrakcyjnym momentem. – Naszym zdaniem RPP będzie wyczekiwała na rozwój wypadków i w 2026 r. stóp procentowych już nie zmieni. Mimo dużych ruchów w trakcie miesiąca, rynek długu niewiele się zmienił – twierdzi Zaród.

Podczas czwartkowej konferencji Adam Glapiński zasugerował, że do podwyżek stóp mogłoby dojść, gdyby inflacja przekroczyła 3,5 proc. rok do roku bądź gdy projekcje będą pokazywać przekroczenie tej granicy. W kwietniu dynamika wzrostu cen sięgnęła 3,2 proc.

Oczy inwestorów zwrócone są jednak przede wszystkim na Stany Zjednoczone, gdzie oprocentowanie papierów trzydziestoletnich przekroczyło w tym tygodniu pułap 5 proc., który już nieraz studził zapędy amerykańskiego prezydenta i jak dotąd był raczej sygnałem do akumulacji papierów skarbowych USA.

– Rentowność obligacji trzydziestoletnich powyżej 5 proc. utrzymała się zaledwie jeden dzień i ponownie dość dynamicznie wróciliśmy poniżej tej bariery. Czytając różne opinie rynkowe można by uznać, że jest to jakaś magiczna granica, która wywołuje ogromne perturbacje gospodarcze – komentuje Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny, VIG/C-Quadrat TFI. – Przypomnę tylko, że pierwsza dość długa i znacząca próba wypchnięcia rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji powyżej tej bariery miała już miejsce w 2023 r. W ostateczności okazała się nieskuteczna i na długi czas rentowności wróciły znacząco poniżej tego poziomu. W samym 2025 r. mieliśmy pięć prób ataku, w tym kilka skutecznych na poziom 5 proc. Z dotychczasowych epizodów żaden nie okazał się ani trwały, ani nie wywołał poważnych turbulencji w gospodarce – zauważa Krawczyk.

Jak mówi, z jednej strony rentowności długoterminowych obligacji są bardzo istotnym wskaźnikiem dla największej gospodarki świata, gdyż to one decydują o kosztach pieniądza, w szczególności dla kredytów hipotecznych dla amerykańskiego konsumenta. – Jak wiemy rynek nieruchomości jest istotnym elementem gospodarki USA. Jednak ogromne nakłady związane z rewolucją AI, które jak na razie są odporne na koszt pieniądza, gdyż są finansowane z wolnych przepływów pieniężnych, powodują, że koniunktura w Stanach Zjednoczonych cały czas jest pozytywna, pomimo osłabienia strefy realnej. Z drugiej strony widzimy, że decydenci również żywią pewne obawy, co do „magicznego” poziomu 5 proc. na długoterminowych obligacjach USA i zawsze w okolicach testu tego poziomu pojawiają się jakieś pozytywne informacje (tak jak obecnie wiadomość o zakończeniu etapu ofensywnego wojny na Bliskim Wschodzie) – analizuje ekspert VIG/C-Quadrat TFI.

Dobre perspektywy

Obligacje zwykle reagują pozytywnie na problemy gospodarcze, które mogą zmusić banki centralne do cięć stóp procentowych. Według Krawczyka w dalszej perspektywie obecnie nie widać na horyzoncie zagrożeń, które mogłyby wpędzić amerykańską gospodarkę w recesję w najbliższym czasie. – Oczywiście przedłużający się konflikt, wysokie ceny ropy, fizyczny brak produktu w jakimś stopniu będą wpływały na koniunkturę gospodarczą na świecie. Pewne spowolnienie pojawi się na pewno. Które branże, kraje zostaną dotknięte i jak bardzo, to czas pokaże. Jednak widzimy również, że determinacja do wygaszenia konfliktu jest powszechna i skoordynowana. Jeśli jednak światowa ekonomia wpadłaby w recesję, to przy obecnie relatywnie wysokich poziomach dochodowości należałoby spodziewać się dość silnej hossy na rynkach obligacji długoterminowych – podkreśla. – Recesja sama w sobie ma ogromny potencjał deflacyjny, co w połączeniu ze skoordynowaną akcją banków centralnych luzowania polityki monetarnej byłoby doskonałym środowiskiem dla rozwinięcia się silnego trendu wzrostu cen obligacji – tłumaczy Krawczyk.

Według Zaroda wybuch konfliktu w Zatoce Perskiej podniósł i tak już wysoką zmienność. – Rynki nie są pewne, czy wyceniać obniżki, czy podwyżki stóp procentowych. Najlepszym wyjściem pozostaje więc stabilizacja polityki monetarnej. O ile wojna na Bliskim Wschodzie się wyciszy, a ceny surowców spadną do poziomów z początku roku, to szybko wrócimy do wzrostowej trajektorii wyników funduszy dłużnych. Perspektywy polskich aktywów na bieżących poziomach są bardzo pozytywne – twierdzi.

Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że w marcu, który był ciężkim miesiącem dla krajowego i globalnych rynków długu, zadłużenie w skarbowych papierach wartościowych emitowanych w zł co prawda wzrosło łącznie o 11,4 mld zł, ale głównie za sprawą zakupów banków oraz gospodarstw domowych. Inwestorzy zagraniczni ograniczyli jednak swoje zaangażowanie, zmniejszając portfel SPW aż o 5 mld zł po tym, jak w lutym nabyli papiery za 8 mld zł. Jak podało ministerstwo, udział banków (w tym NBP) w zadłużeniu w krajowych SPW na koniec marca zwiększył się do 52 proc. w porównaniu z 51,6 proc. na koniec grudnia 2025 r., zaś udział inwestorów pozabankowych wyniósł 35,8 proc. (36,6 proc. na koniec 2025 r.). Udział nierezydentów w zadłużeniu w krajowych SPW obniżył się natomiast do 12,2 proc. z 12,7 proc. na koniec lutego i 11,8 proc. na koniec grudnia 2025 r.