Kiedy brokerzy powołali w 1971 r. swój elektroniczny rynek NASDAQ, stało się jasne, że dotychczasowy model pośredniego udziału w rynku nie ma dalszego racjonalnego uzasadnienia. We wcześniejszym (znanym z amerykańskich filmów) systemie „machanym” (fachowo: open outcry) pośrednicy byli niezbędni przynajmniej z 3 powodów: nie wszyscy chętni zmieściliby się w sali notowań, nie byłoby możliwości weryfikacji ex ante ich sytuacji finansowej i nie wszyscy znają systemy gestów niezbędne do zawierania transakcji.
Tymczasem w systemie elektronicznym pośrednictwo stało się zbędne – dostęp limitowany jest tylko parametrami IT, system może na bieżąco weryfikować, czy dana osoba ma dość pieniędzy lub papierów wartościowych, żeby zawrzeć daną transakcję, a wpisanie parametrów zlecenia nie wymaga posiadania wiedzy tajemnej. Brokerzy, mając świadomość własnej zbędności w tym modelu, musieli doprowadzić do jakichś zmian. Jako że wyeliminowanie samych siebie nie wchodziło w grę, uznali, że lepiej będzie wyeliminować giełdy.
Przełom wieków obfitował więc na wielu rynkach w procesy zwane demutualizacją, czyli odejściem od struktury członkowskiej giełd. Wcześniej giełdy były przedsiębiorstwami, których udziałowcami mogli być wyłącznie członkowie (czyli brokerzy) i nie były nastawione na zysk, a na maksymalizację korzyści swoich członków. Po demutualizacji giełdy stawały się „normalnymi” przedsiębiorstwami, często zresztą notowanymi „u siebie”. Natomiast po pozbyciu się udziałów w giełdach instytucje finansowe przestały mieć jakikolwiek konflikt interesów i coraz otwarciej zaczęły się angażować w działalność stricte konkurencyjną.
Sprzyjały temu bardzo poważne zmiany regulacji umożliwiające powstawanie tzw. alternatywnych (wobec giełd) platform obrotu (czyli takich niby-giełd przy niższych wymogach prawa), a następnie jeszcze bardziej szkodliwych „wewnętrzniaków” (systematic internalisers – SI). Chodziło tu o przejęcie części obrotów, które teoretycznie powinny były trafiać na giełdy. W przypadku dużych instytucji finansowych, otrzymujących mnóstwo zleceń, z których część się wzajemnie kompensuje, przekazywanie tych zleceń na giełdę przestało mieć sens. Dużo lepiej, szybciej i taniej jest zrealizować te zlecenia wewnętrznie (po cenie giełdowej) oszczędzając czas i pieniądze. Ta logika wydaje się niepodważalna, więc łatwo było przekonać regulatorów do demonopolizacji obrotu papierami wartościowymi i wprowadzenia konkurencji, co doprowadziło do dramatycznych konsekwencji.
Z opracowanego kilka miesięcy temu przez ESMA (unijny organ nadzoru) dokumentu „Call for Evidence on the market structure of European equity markets” możemy wyczytać sporo zatrważających danych dotyczących fragmentacji rynku z uwagi na odpływ inwestorów w kierunku innych niż giełdy platform zawierania transakcji. O ile w przypadku naszego kraju wciąż ok. 74 proc. obrotu akcjami koncentruje się na warszawskiej giełdzie, o tyle w większości przypadków odsetek ten spadł poniżej 33 proc. (taka sytuacja ma miejsce w 15 krajach).
Uważni czytelnicy zwrócili zapewne uwagę, że tydzień temu pisałem, iż zawarcie transakcji poza giełdą byłoby niekorzystne przynajmniej dla jednej ze stron, więc coś się tu nie klei. Tyle że to zdanie było umieszczone w historycznym kontekście, kiedy było ono prawdą. Natomiast rozwój technologiczny spowodował, że choć cena nie może się różnić od tej giełdowej (bo ona jest najbardziej obiektywna, choć i to się zmienia, o czym szerzej w kolejnych tekstach), mogą się różnić szeroko pojęte koszty transakcji.
Dlaczego zatem poza giełdą koszty transakcji są niższe? Główne powody są cztery. Po pierwsze, giełdy przez długi czas miały monopol na obrót „swoimi” papierami wartościowymi, w związku z czym nie mają „zaszytego w DNA” mechanizmu walki konkurencyjnej (czy to na poziomie cen, czy customer experience). Po drugie, giełdy obiektywnie muszą ponosić większe koszty – nie tylko regulacji, ale też koszty związane z pozyskiwaniem i nadzorowaniem emitentów. Po trzecie, niegiełdowe platformy obrotu wybierają sobie tylko najsmaczniejsze kąski – te papiery wartościowe, którymi jest duży obrót, a zatem duży zarobek. I po czwarte wreszcie – w regulacjach jest wymóg pośrednictwa, a nie ma wymogu zawierania transakcji na giełdzie (czyli SI mogą mieć jedno ogniwo, a giełdy muszą mieć dwa).
Na pewno nie są to uczciwe warunki gry konkurencyjnej. Nie znam innego obszaru życia gospodarczego, gdzie tak rażąco różniłyby się wymogi prowadzenia działalności. Wobec dyskryminacji regulacyjnej giełdy papierów wartościowych nie będą w stanie przetrwać bez wsparcia regulacji. O tym, jakie mogłoby być to wsparcie i czy ma ono sens, będę pisał w kolejnych tygodniach.
