Sinusoida nastrojów

W styczniu i lutym przeprowadzono 11 publicznych emisji obligacji korporacyjnych za prawie 600 mln zł. Ale ostatnie dwa lata na rynku nie były tak dobre. Po słabym 2022 r. inwestorzy rozwinęli skrzydła dopiero w II połowie ub.r.

Jeszcze na początku 2023 r. koniunktura była bardzo słaba. Emitenci – niezależnie od tego, czy ich kondycja finansowa od ostatniej emisji się polepszyła – musieli się pogodzić ze wzrostem zarówno WIBOR, jak i poziomu marż. Jednym z głównych powodów były przepływy z funduszy inwestycyjnych, a raczej ich brak. Aktywność funduszy w tym okresie była niemal zerowa – mierzyły się z odpływami aktywów, obsługą umorzeń i nie miały środków na nowe inwestycje.

Nieliczne spółki, zmuszone do refinansowania zobowiązań, miały trudności z uplasowaniem emisji wśród instytucji, a jeżeli już to nastąpiło, koszt był dużo wyższy. Oferujący musieli także brać pod uwagę aktualne notowania istniejących papierów na Catalyst i dostosowywać wysokość pierwotnej marży do ich ówczesnej, niskiej wyceny rynkowej. Z drugiej strony obserwowany wzrost rentowności obligacji skarbowych powodował zmniejszanie premii za ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne, stąd inwestorzy wymagali wyższych marż.

Koniec złej passy i powrót inwestorów instytucjonalnych

Rynek odżył w II połowie ub.r. Do funduszy inwestycyjnych zaczęły na nowo napływać aktywa, dzięki czemu inwestorzy instytucjonalni mogli inwestować na rynku, a spółki chętniej właśnie tym kanałem pozyskiwały finansowanie – które często okazywało się tańsze względem emisji dla inwestorów indywidualnych. Ponadto ze strony tych drugich nastąpił istotny wzrost popytu, wynikający m.in. z braku materializacji ryzyka kredytowego (brak defaultów) czy też ze względnie wysokich stóp zwrotu. Wpływa na to brak szybszych obniżek stóp procentowych – możliwość pierwszej obniżki rynek wycenia dopiero w grudniu. W ostatnich dwóch latach istotnie wzrosły również obroty na Catalyst, co dodatkowo sprzyja rynkowi.

Rosnące redukcje

Wzmożony popyt widoczny był przede wszystkim na rynku pierwotnym, gdzie emisje były w pełni plasowane i towarzyszyły im duże redukcje zapisów. Spółki kierujące swoje oferty do szerokiego grona inwestorów w pewnym stopniu chciały nadrobić poprzednie okresy, gdzie o pozyskanie finansowania było trudno. Ważniejsze od obniżania marż była pewność pozyskania finansowania.

Większość spółek w tym okresie oferowała marże niedostosowane do obecnego otoczenia rynkowego, na co wskazywały redukcje czy rosnące notowania innych obligacji danego emitenta na Catalyst. Zjawisko ponadprzeciętnych redukcji przybrało jeszcze bardziej na sile na początku 2024 r., a na rynku pierwotnym zaroiło się od ofert. Tylko w ciągu dwóch pierwszych miesięcy 2024 r. przeprowadzono łącznie 11 publicznych emisji obligacji korporacyjnych na łączną kwotę prawie 600 mln zł.

Deweloperzy i trendy w tegorocznych emisjach

Obecnie emitenci zaczynają obniżać marże w nowych emisjach obligacji. Koszty odsetkowe nadal ciążą na wynikach spółek – wpływa na to wciąż wysoki WIBOR, ale i wysokie marże. Na te drugie emitenci mają wpływ – z zapowiedzi i analizy otoczenia rynkowego wynika, że te marże będą mocno spadać. Wydaje się, że obecnie rynek „wchłonie wszystko”, a marże poszczególnych emitentów mogą dość mocno spaść, aż osiągną punkt równowagi.

Przykładem może być tutaj emisja PCC Rokity. Spółka zmniejszyła marżę o 0,4 proc. (w praktyce dostosowała ją do wycen na rynku Catalyst), a marcowa emisja i tak zakończyła się ponad 70-proc. redukcją zapisów. Ronson Development uplasował obligacje o wartości 60 mln zł przy marży 3,85 proc. wobec 4,2 proc. (i zabezpieczeniu hipotecznym) siedem miesięcy wcześniej. W marcu Victoria Dom wyszła z ofertą 5,25 proc. marży ponad WIBOR wobec 5,95 proc. w grudniowej emisji. Oczywiście spadek marż podyktowany jest również polepszaniem kondycji finansowej samych emitentów (w szczególności dobrych wyników sprzedaży deweloperów), więc mamy tutaj dwa zjawiska działające w tę samą stronę.

Dalszy wzrost czy schłodzenie

Wydaje się, że okres premiowania inwestorów w emisjach na rynku pierwotnym powoli dobiega końca. Emitenci zaczynają odważnie obniżać oferowane marże, co ma uzasadnienie w chłonności rynku i polepszającej się kondycji finansowej emitentów. W kolejnych miesiącach ten trend powinien się utrzymać. Tak samo jak ogólne pozytywne nastawienie i względna atrakcyjność rynku obligacji korporacyjnych. Przestrzeń do obniżania marż jest zatem dość duża. Dodatkowo należy zwrócić uwagę, że inwestorzy jeszcze aż tak nie odczuwają pogorszenia warunków ofert ze względu na wciąż utrzymujący się wysoko WIBOR.