Czy rynki (w końcu) wpiszą się w retorykę banków centralnych?

Początek lutego upłynął pod dyktando niezwykle ważnych posiedzeń banków centralnych oraz danych makroekonomicznych, które razem niosą potencjał zmiany dominujących od kilku miesięcy trendów na światowych rynkach finansowych.

Znamienną kwestią jest wyraźna różnica w podjętych decyzjach i komunikatach wysyłanych przez dwa najważniejsze banki centralne – amerykańską Rezerwę Federalną i Europejski Bank Centralny. Zgodnej z oczekiwaniami rynków decyzji Fedu o podniesieniu stóp proc. o 25 pkt bazowych, do przedziału 4,50–4,75 proc., towarzyszyła, zinterpretowana jako gołębia, konferencja prasowa Jerome’a Powella. Prezes Fedu aż 11-krotnie użył na niej słowa „dezinflacja”, co rynki wzięły za dobrą monetę, rwąc się do kupowania akcji, sprzedaży dolara, podczas gdy rentowności obligacji zaliczyły spadek. Zdecydowanie nie o to chodziło amerykańskim decydentom w polityce pieniężnej. Ale o tym za chwilę.

Dzień później na konferencji po posiedzeniu EBC Christine Lagarde tego samego błędu już nie popełniła i na wszelki wypadek ani razu nie wypowiedziała magicznego słowa „dezinflacja”. Bank podniósł stopy o 50 pkt baz., a Lagarde jasno zapowiedziała kolejną podwyżkę w tym tempie w marcu i następne, przypuszczalnie w mniejszej skali, w II kwartale.

Decyzje i retoryka obu banków wskazują, po pierwsze, na różnice w cyklu koniunkturalnym między USA a Europą. Ma miejsce ok. trzy-, sześciomiesięczne opóźnienie w tym, co dzieje się z gospodarką za Atlantykiem, a co na Starym Kontynencie. Nic odkrywczego.

Po drugie, decydenci ze strefy euro wyraźnie bardziej obawiają się, że okres wysokiej inflacji może się wydłużyć. Albo że po spadku CPI w tym roku w kolejnych latach nadejdzie druga fala mocnych zwyżek cen. W sumie również nic nadzwyczajnego (i słusznie!), biorąc pod uwagę, w jakim stopniu Europa, a w jakim USA uzależnione są od importu surowców energetycznych i wrażliwe na to, co dzieje się w Ukrainie. Fed natomiast chyba na dobre uwierzył, że inflacja będzie spadać, i to szybko, wróci do celu i nie odrodzi w 2024 r.

Nawet jeśli rzeczywiście większość w gronie Fedu uważa, że dezinflacja to trwałe zjawisko, a gospodarkę USA czeka „miękkie lądowanie”, nie powinni teraz tego nawet sygnalizować. Priorytetem jest bowiem ujarzmienie dżina inflacji i uniknięcie utrwalenia oczekiwań cenowych, czemu służyć mają przecież podwyżki stóp procentowych. Wzmacniając obóz „soft landing”, Powell spowodował szkodliwe dla Fedu, dla USA, i w sumie dla nas wszystkich, pogłębienie rynkowych procesów stojących w sprzeczności z tą ideą.

By inflacja trwale spadła do niskich poziomów, a gospodarka uniknęła „twardego lądowania”, konieczne jest wychłodzenie popytu, ale bez „zarzynania” konsumenta. Hamulcowym są tu z założenia bardziej restrykcyjne warunki finansowe („financial conditions”). W tym niższe ceny akcji na Wall Street, mocniejszy dolar, wyższe oprocentowanie obligacji, bonów skarbowych, lokat itp. Tak działa mechanizm transmisji zmian w polityce pieniężnej na gospodarkę. Tymczasem szerokie wskaźniki tychże warunków pokazują, że są one tak łagodne, jak były rok temu, gdy Fed rozpoczynał podnoszenie stóp. Luzowały się stopniowo od początku IV kw. ub.r., a proces ten nasilił się po grudniowym posiedzeniu Fedu.

Inwestorzy wciąż wierzą, że podwyżki w USA wkrótce się zakończą, a stopy nie będą utrzymywane wysoko przez „dłuższy czas”, jak niezmiennie zapowiada Fed. A jak tam, to i z czasem w Europie, W. Brytanii, Kanadzie czy na Antypodach. To niekorzystne zjawisko, ponieważ gdy rynkowe warunki łagodnieją, by zbić inflację, banki centralne mogą być zmuszone dłużej i mocniej podnosić stopy.

Tym bardziej że wspomniane na wstępie dane z amerykańskiej gospodarki – zarówno te o opóźnionym względem cyklu koniunkturalnego charakterze (z rynku pracy), jak i wyprzedzające (indeks ISM non-manufacturing) – pokazały w styczniu utrzymywanie się wysokiej aktywności ekonomicznej, bez objawów spowolnienia.

Rozdźwięk między warunkami panującymi w gospodarce (rozgrzanie), intencjami banków centralnych (chłodzenie koniunktury i warunków finansowych za pomocą podwyżek stóp) a tym, co widzą już rynki (obniżki), zwiększa ryzyko, że recesja nie tylko zaistnieje, ale będzie głęboka i długotrwała. A jednocześnie, gdy ta marna perspektywa zacznie się urzeczywistniać, bo Fed pod presją przeholuje z podwyżkami, także silnego przewartościowania w notowaniach aktywów.

Uważam, że obserwowane od października tendencje (m.in. słaby dolar, zwyżki na Wall Street, spadki rentowności US Treasuries) są nie do utrzymania w ciągu najbliższych miesięcy.