Unijne badanie kosztów notowania

Rozpoczęty przez SEG we wrześniu ub.r. projekt badania kosztów i korzyści wynikających z notowania na giełdzie zatacza coraz szersze kręgi. Po przekazaniu wyników badania pilotażowego z rynku polskiego Komisja Europejska rozpoczęła zbieranie danych na poziomie unijnym.

Niestety, zachodzi obawa, że dane te będą bardzo fragmentaryczne, co może wprowadzać w błąd, tym większe zatem wyzwanie, aby z rynku polskiego były jak najwyższej jakości.

Na początek warto przypomnieć wyniki badania pilotażowego przeprowadzonego przez SEG jesienią 2021 r. Zostało ono dokonane z wykorzystaniem dwóch metodologii: badania bezpośredniego (14 spółek) dającego bardziej dokładny obraz sytuacji (z uwagi na świadomy dobór próby badawczej oraz interakcję podczas prowadzonego badania) oraz głosowania podczas Kongresu CFO SEG (21 spółek) umożliwiającego zebranie danych może nieco gorszej jakości, ale za to z większej próby badawczej. Emitenci podzieleni zostali na cztery kategorie: spółki duże (kapitalizacja powyżej 1 miliarda zł), średnie (200–1000 mln), małe (do 200 mln) oraz NewConnect (wybrane zostały spółki o kapitalizacji charakterystycznej dla tego rynku).

Rezultaty badania pilotażowego były trojakiego rodzaju. Po pierwsze, emitenci bardzo poważnie zaniżali wysokość kosztów związanych z notowaniem. Wynikało to z braku świadomości w różnicy pomiędzy wymogami spółki notowanej i nienotowanej, koncentracji wyłącznie na kosztach zewnętrznych oraz „błędu wózka hipermarketowego", tj. poważnego błędu w oszacowaniu sumy wielu składników o małym jednostkowym koszcie. W dużym uproszczeniu możemy przyjąć, że dotychczasowe badania wskazują, iż roczne koszty związane z notowaniem sięgają w przypadku spółki dużej ok. 1,5 mln, średniej – ok. 900 tys., małej – ok. 300 tys., a notowanej na NewConnect ok. 150 tys. Warto przy tym podkreślić, iż 1000 razy mniejsza spółka ma zaledwie 10 razy mniejsze koszty związane z notowaniem.

Po drugie, spółki nie były w stanie wskazać korzyści wynikających z notowania. W szczególności nie mogły wskazać na ułatwienia w zwieraniu kontraktów (niekiedy spółki wskazywały na nieco lepsze postrzeganie na rynkach zagranicznych), preferencyjne traktowanie w zamówieniach publicznych (które przecież byłoby uzasadnione poziomem przejrzystości informacyjnej) czy bardziej przyjazne podejście ze strony organów skarbowych (a przecież przejrzystość finansowa i zewnętrzny audyt powinny zmniejszać poziom dociekliwości).

Po trzecie wreszcie, i to było dla mnie największym zaskoczeniem, emitenci wskazywali, że fakt notowania nie tylko nie ułatwia pozyskiwania finansowania, ale wręcz to utrudnia. Pozornie wydaje się to niemożliwe, ale jeśli wnikniemy w szczegóły, okaże się bardzo logiczne. Otóż w obecnych warunkach rynkowych spółki nie emitują akcji, w związku z czym to potencjalne źródło finansowania jest dla nich zamknięte. Nie emitują też obligacji, bo instytucje infrastrukturalne rynku nie zadbały o rozwój rynku obligacji i kredyt bankowy jest szybszy, prostszy i tańszy. Natomiast jeśli już finansują się kredytem bankowym, to pojawiły się wątki wskazujące na gorsze podejście banków, np. w przypadku sezonowości sprzedaży i związanych z tym raportów w gorszych kwartałach. Oczywiście często jest tak, że głośniejsi są ci niezadowoleni i być może większość emitentów korzysta z tańszego finansowania bankowego. Na pewno temat ten będzie wymagał dalszych analiz, bo znaleźliśmy tylko jedną spółkę szacującą, że dzięki notowaniu uzyskała nieco tańszy kredyt.

Badanie rozpoczęte przez Komisję Europejską niestety nie uwzględniło wszystkich składników kosztów wskazanych przez SEG. Co więcej, arkusz do zbierania danych został skonstruowany w ten sposób, że najistotniejsze pytania zaczynają się poniżej 200. wiersza, a zatem mało kto będzie miał dość czasu i cierpliwości, aby do tego miejsca dobrnąć. Tym bardziej że pytania poprzedzające, choć wydają się uzasadnione chronologią (dotyczą kosztów IPO, prospektu, kapitału zebranego z rynku etc.), trącą archeologią – jeśli spółka od lat nie robiła nowych emisji, to pytanie o koszty z tym związane o tyle nie ma sensu, że dotyczy zupełnie innych wymogów regulacyjnych.

Dlatego w ramach tego badania staramy się dotrzeć do spółek i asystować im w identyfikacji najważniejszych grup kosztów (i właściwego ich przypisania do poszczególnych kategorii określonych przez KE), a jest ich co niemiara. Wyższe koszty audytu, działu księgowego, prawników, compliance czy relacji inwestorskich wydają się oczywiste, co nie znaczy, że proste do oszacowania. Ale jak określić część kosztów rady nadzorczej czy zarządu związanych z notowaniem? Po iluś rozmowach mamy pewne doświadczenie, które pozwala na w miarę sensowny i obiektywny podział tych kosztów, więc służymy radą i pomocą.

Zdaję sobie sprawę, że przedstawione powyżej dane są zbyt fragmentaryczne, aby na ich podstawie wyciągać kategoryczne wnioski. Dlatego kontynuujemy to badanie, a szczególne nasilenie prac przewidujemy na najbliższe tygodnie, tak aby do 28 marca zgromadzić dla Komisji Europejskiej jak najwięcej danych. Jest to o tyle istotne, że dane te będą miały konkretne przełożenie na kształt nowych regulacji, w szczególności dotyczących małych emitentów. Dlatego zachęcam wszystkie spółki zainteresowane tym problemem do kontaktu: [email protected].