Biada profesjonalistom

ESMA spowodowała, że emitentom bardziej się będzie opłacać zarządzać ryzykiem regulacyjnym niż biznesowym.

Mirosław Kachniewski

prezes zarządu, SEG

W ubiegłym tygodniu pisałem o nowej interpretacji MAR unijnego organu nadzoru (ESMA) dotyczącej konieczności tworzenia list insiderów przez „doradców i konsultantów" emitentów. Jednocześnie zaanonsowałem ciąg dalszy, tj. przedstawienie interpretacji ESMA dotyczącej konieczności wdrożenia dodatkowych wymogów przez tych emitentów, którzy profesjonalnie podchodzą do operacji finansowych.

Chodzi mianowicie o interpretację art. 16.2 dotyczącego „osób profesjonalnie aranżujących lub przeprowadzających transakcje". Pierwotnie przepis ten rozumiany był jako wymóg nakładany na instytucje finansowe, które zobowiązane zostały do stworzenia stosownych procedur mających na celu przeciwdziałanie nadużyciom na rynku, tj. manipulacji czy wykorzystaniu informacji poufnej (związanej z zawieranymi transakcjami, a zatem zupełnie inaczej rozumianej niż informacja poufna „normalnego" emitenta). Niestety, różnorodne podejście poszczególnych krajowych organów nadzoru do tego zagadnienia spowodowało, że ESMA to podejście ujednoliciła, ze szkodą dla emitentów i inwestorów.

Wiadomo, że każdy z nas chce wypierać nieprzyjemne informacje, więc od razu staramy się stwierdzić, iż sprawa dotyczyć będzie bardzo ograniczonej liczby emitentów. Ale czy na pewno? Zastanówmy się, jakiego rodzaju transakcji może dokonywać spółka giełdowa. Duża część z nich zarządza różnymi ryzykami, w tym w szczególności ryzykiem walutowym poprzez stosowne transakcje instrumentami pochodnymi. Innym ciekawym przykładem może być skup akcji własnych. Jeszcze innym zarządzanie własnym zadłużeniem obligacyjnym – czy to poprzez np. skupowanie obligacji, czy też realizację opcji call. Do tego możemy dodać cały worek transakcji związanych z zarządzaniem programami wynagrodzeń za pomocą akcji, akcji fantomowych czy opcji na akcje.

Jak widać, emitentów, którzy dokonują transakcji finansowych, jest całkiem sporo. Jeśli któryś z nich podejdzie do powyższych kwestii „profesjonalnie", to – zgodnie z opinią ESMA – powinien wdrożyć wszelkie przedstawione powyżej procedury. I tu dochodzimy do kwestii najważniejszych – po czym rozpoznać, czy transakcje te zawierane są w sposób „profesjonalny". I – niestety – tutaj inwencja ESMA się kończy. Otóż zgodnie z Q&A taką osobą „może być firma niefinansowa, która ma personel i struktury przeznaczone do systematycznego zawierania transakcji na własny rachunek". Nie jest to określone na tyle precyzyjnie, aby każdy emitent mógł jednoznacznie stwierdzić, czy podpada pod te wymogi czy też nie. Co więcej, jeśli nawet uzna, że podpada, to powstaje kolejne pytanie: od kiedy? Od rozpoczęcia obowiązywania MAR (3 lipca 2016), od opublikowania danego Q&A ESMA (1 września 2017), od upłynięcia czasu umożliwiającego opracowanie i wdrożenie stosownych procedur po publikacji Q&A? Sprawa jest o tyle istotna, że za nieprzestrzeganie tego wymogu grozi – jak za każde uchybienie względem MAR – kara śmierci. A konkretnie 10 364 000 zł lub 2 proc. rocznych przychodów na osobę prawną i 4 145 600 zł na osobę fizyczną.

Oczywiście możemy mieć nadzieję, że nasz krajowy nadzorca nie będzie aż tak wysokich sankcji nakładał. A może nawet możemy mieć nadzieję na więcej? Wobec coraz dalej idącej kreatywności ESMA pojawia się bowiem pytanie, czy krajowy nadzorca musi uznawać Q&A ESMA? Z jednej strony niby tak, bo przecież unijny nadzorca najlepiej może wiedzieć, jak interpretować unijne przepisy. Z drugiej strony jednak warto nadmienić, że MAR zostawia krajom członkowskim prawo wyboru nawet w przypadku niektórych regulacji wyższego rzędu. Chodzi konkretnie o wytyczne ESMA – są one realizacją formalnej delegacji MAR, ale organ nadzoru każdego kraju członkowskiego może je przyjąć lub odrzucić. W tym kontekście wydaje się, że jest pewien sposób rozumowania, który wprawdzie nie uchroni nas przed MAR jako takim, ale pozwoli przynajmniej nie przejmować się radosną twórczością interpretacyjną, która wydaje się nie tylko coraz bardziej oderwana od rzeczywistości rynkowej, ale także od samego brzmienia przepisów. Jeśli bowiem konieczne będzie stosowanie się do nowych wytycznych, to straci na tym cały rynek, a zwłaszcza inwestorzy.

Gdzie w tym wszystkim szkoda inwestorów? Po pierwsze w tym, że to oni zapłacą za wdrożone procedury i oni pokryją koszty ewentualnych sankcji (i to niezależnie od tego, czy będą one nakładane na spółki czy na osoby fizyczne). Po drugie natomiast powyższa interpretacja ESMA powoduje, że lepiej będzie zostać podmiotem „nieprofesjonalnie aranżującym lub przeprowadzającym transakcję", nie mieć odpowiedniego „personelu i struktur", aby nie wiązało się to z dodatkowymi obciążeniami i potencjalnymi sankcjami. Tak oto ESMA spowodowała, że emitentom bardziej się będzie opłacać zarządzać ryzykiem regulacyjnym niż biznesowym.