Jak regulować rynki rozwoju?

Najważniejsze z perspektywy polskiego rynku kapitałowego wydają się odpowiedzi na trzy pytania dotyczące: obligacji, mikroprzedsiębiorstw i analiz małych spółek

Jak pisałem w „Parkiecie" 18 czerwca, prowadzone są obecnie konsultacje dotyczące funkcjonowania „rynków rozwoju". Jest to standardowa procedura przeglądu skuteczności wprowadzonych wcześniej przepisów i jest ona szansą na dokonanie bardzo istotnych zmian mających na celu dopasowanie obciążeń regulacyjnych do wielkości rynków. Biorąc pod uwagę, że w Polsce notowane są głównie spółki małe i średnie, obszar ten jest szczególnie istotny.

Dla przypomnienia dodam, że wymogi MiFID i MAR przez samych ich twórców uznane zostały za mocno restrykcyjne, w związku z czym powstała koncepcja ich lżejszej wersji skierowanej właśnie do tzw. rynków rozwoju, co miało być jakąś formą rekompensaty za objęcie regulacjami rynków alternatywnych, czyli w naszym przypadku rynku NewConnect. Niestety, ta „lekkość" była bardzo iluzoryczna, zarówno z przyczyn formalnych (w momencie wejścia w życie MAR nie istniały jeszcze regulacje dotyczące rynków rozwoju), jak i merytorycznych (zakres ulg był bardzo ograniczony), w związku z czym jest bardzo dużo do zrobienia.

Podobnie jak w przypadku rewizji MAR, SEG wzięło na siebie ciężar wypracowania stanowiska. Opracowaliśmy projekt odpowiedzi i po konsultacjach ze spółkami członkowskimi przekazaliśmy je do opinii instytucji polskiego rynku kapitałowego. Część podmiotów na tym etapie nie zajęła stanowiska (Ministerstwo Finansów jako regulator i KNF jako instytucja nadzorcza będą to mogły zrobić w późniejszej fazie prac legislacyjnych), część pracowała nad własną odpowiedzią (GPW i Izba Domów Maklerskich), a część uznała, że ten zakres regulacji wykracza poza ich obszar kompetencyjny (KDPW). Ostatecznie zatem przekazane do ESMA stanowisko uwzględniało opinie inwestorów instytucjonalnych (Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami), indywidualnych (Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych – przy czym w kilku kwestiach zgłosiło ono zdanie odrębne), profesjonalistów rynku kapitałowego (Związek Maklerów i Doradców) oraz emitentów (SEG).

Najważniejsze z perspektywy polskiego rynku kapitałowego wydają się odpowiedzi na trzy pytania dotyczące: rynku obligacji, rynku mikroprzedsiębiorstw i tzw. pokrycia analitycznego małych spółek. W odniesieniu do rynku obligacji proponujemy uporządkowanie informacji dotyczących rynku pierwotnego i ułatwienie dokonywania transakcji. Gdyby w jednym miejscu były dostępne wszystkie informacje dotyczące oferowanych obligacji, gdzie jednocześnie możliwe byłoby dokonanie zapisu, wówczas obligacje rzeczywiście mogłyby stać się dostępne dla bardzo szerokiego grona inwestorów. W konsekwencji również rozwiązany byłby (przynajmniej częściowo) najważniejszy problem rynku wtórnego, jakim jest niska płynność – szeroki udział inwestorów indywidualnych w ofercie stymulowałby obrót wymuszony tysiącami zdarzeń losowych.

Drugi obszar dotyczy koncepcji powołania nowego rynku dla mikroprzedsiębiorstw. Idea ta jest konsekwencją objęcia regulacjami MAR i MiFID rynków alternatywnych, przez co najmniejsze spółki pozbawione zostały dostępu do finansowania za pośrednictwem rynku kapitałowego, gdyż spełnienie wymogów stało się zwyczajnie zbyt drogie i skomplikowane. A jednocześnie możliwe jest publiczne zbieranie środków w ramach crowdfundingu udziałowego (co z ekonomicznego punktu widzenia jest tożsame z ofertą akcji) do wartości 1 miliona euro rocznie bez konieczności spełnienia żadnych wymogów regulacyjnych. Zasadne wydaje się zatem, aby spółki o wartości kapitalizacji np. do 5 milionów euro mogły być dopuszczane do notowań na specjalnym rynku dla mikroprzedsiębiorstw.

Należy przy tym nadmienić, że SII sygnalizuje sceptycyzm wobec takiej koncepcji, mając na względzie, że połączenie bezpieczeństwa inwestorów z atrakcyjnością dla emitentów będzie bardzo trudne. Ja się z tym zgadzam i nawet poszedłbym w swej konkluzji dalej – że jest to niemożliwe. Jeśli taki rynek miałby powstawać, to korzyść dla inwestorów od samego początku musiałaby być zdefiniowana inaczej – jako możliwość zaangażowania w ryzykowne projekty na możliwie wczesnym etapie, przy pełnej świadomości ryzyka. Pozornie wydaje się to herezją, ale przecież tak właśnie działa crowdfunding, który jest (jako rynek pierwotny) bardziej ryzykowny od przedstawionej powyżej koncepcji. Rynek wtórny co do zasady jest bezpieczniejszy, bo skoro transakcję można zawierać w obie strony, to cena powinna być zbliżona do rzeczywistej wartości.

Ostatnia wreszcie kwestia to analizy. Jest to klasyczna próba wskrzeszenia dziecka wylanego z kąpielą. MiFID (oczywiście w interesie inwestorów) wymógł odseparowanie płatności za analizy od innych usług firm inwestycyjnych. W konsekwencji firmy inwestycyjne zaprzestały dokonywania analiz dla małych spółek, gdyż tak wyodrębnionym produktem inwestorzy nie byli zainteresowani. Samo „odkręcenie" tej regulacji raczej nie przyniesie pożądanych rezultatów, stąd konieczne wydaje się wdrożenie rozwiązań ułatwiających tworzenie takich analiz, m.in. poprzez rozszerzenie kręgu osób uprawnionych do takiej działalności o maklerów i doradców inwestycyjnych oraz umieszczenie wszystkich analiz w jednym miejscu, aby ułatwić inwestorom ocenę jakości tych analiz poprzez weryfikację trafności analiz publikowanych wcześniej.

Najważniejsze postulaty zgłoszone w odpowiedzi na konsultowany dokument zostały również zawarte w stanowisku unijnej organizacji EuropeanIssuers, do której należy SEG, co daje dużo większą nadzieję na ich realizację. Nie tylko dlatego, że zgłasza je silna organizacja, ale przede wszystkim dlatego, że potwierdza to poziom zawartości merytorycznej – przebicie się z propozycjami na takim forum nie wynika z siły SEG, tylko z jakości wypracowanych rozwiązań.