Nowa mitologia

Początek roku to tradycyjnie wysyp różnego rodzaju prognoz i analiz ekonomicznych. Powszechnie czytanych i wnikliwie analizowanych, bo poziom niepewności jest dziś wysoki. Chciałbym dziś skoncentrować się na jednym wątku, który mocno wybija się w większości publikacji.

Chodzi o zmianę sposobu myślenia o polityce fiskalnej i monetarnej: powszechne przyzwolenie na wysokie deficyty i równoczesne finansowanie ich przez banki centralne.

Dla niektórych zmianę tę uzasadnia bieżąca sytuacja: nadzwyczajne okoliczności (pandemia) wymagają nadzwyczajnych działań. Dla innych – przyjmujących dłuższą perspektywę – to swego rodzaju sankcjonowanie trwających od lat (by nie powiedzieć od dziesięcioleci) procesów; ponieważ globalnie dług publiczny jest w trwałym trendzie wzrostowym, zaistniała potrzeba stworzenia nowej narracji, takiej, która taki stan usankcjonuje. Tym bardziej że negatywne doświadczenia z zaordynowaną nie tak dawno niektórym krajom (niekiedy w sposób zupełnie bezrefleksyjny) polityką zaciskania pasa stworzyły korzystne warunki do pojawienia się – a w zasadzie to odrodzenia się – kolejnej mitologii, tym razem, że krajowy dług publiczny nie jest problemem. W skrajnych formach tego mitu można wręcz usłyszeć, że przy zerowym oprocentowaniu dług publiczny „nic nie kosztuje", więc grzechem jest tego nie wykorzystać, im więcej, tym lepiej!

Pamiętam dobrze, jak w trakcie kryzysu finansowego w 2009 r. powszechna była wiara w to, że polityka luzowania ilościowego – która wówczas dopiero wkraczała na salony – będzie miała charakter wyjątkowy, będzie stanowić krótkotrwały epizod w gospodarczej historii świata. Zdecydowana większość ekonomistów zakładała, że banki centrale bez problemu będą się w stanie z niej wycofać. Dziś z perspektywy kilkunastu lat, jakie od tego czasu upłynęły, można stwierdzić, że wydarzyło się coś zupełnie odwrotnego; choć niektóre banki centralne – w tym Fed – podjęły próbę powrotu „do normalności", to trend jest jeden: coraz powszechniejsze (więcej krajów i większa skala) wykorzystanie bilansów banków centralnych, by kreować płynność i dostarczać ją do gospodarki, głównie do budżetów.

Jeśli przyjąć tę długofalową perspektywę, to wyraźnie widać, że to, z czym mamy do czynienia w polityce fiskalno-monetarnej, to jednokierunkowa droga: po epoce stopniowo malejących stóp procentowych nadeszła epoka zerowych (niekiedy nawet ujemnych stóp), a obecnie wchodzimy w fazę pieniądza banku centralnego w nieograniczonej ilości. Tego typu charakter mają bowiem zobowiązania banków centralnych związane z kontrolowaniem poziomu rynkowych stóp procentowych – taka deklaracja oznacza, że bank centralny wyda (wykreuje) każdą ilość pieniądza, by osiągnąć swój cel (założony poziom stóp). Tego typu polityka jest już stosowana w Japonii, a za chwilę zostaną do niej zmuszone inne duże banki centralne. Trudno sobie bowiem wyobrazić, by w warunkach rosnącej presji inflacyjnej (w obszarze aktywów i/lub dóbr) mogły pozwolić na istotny wzrost rynkowych stóp procentowych; choć banki centralne udają, jak mogą, że ich działania mają charakter niezależny, to w praktyce coraz powszechniej stają się zakładnikami sytuacji fiskalnej.

Dokąd taki stan może prowadzić? Czy to sytuacja korzystna czy nie? Odpowiedź nie jest jednoznaczna. Sztucznie zaniżany poziom stóp procentowych w warunkach coraz powszechniejszych objawów reflacji (presji na wzrost cen), to bowiem dobra i zła wiadomość. Wszystko zależy od tego, o kim mowa oraz jaką perspektywę bierze się pod uwagę.

W krótkim horyzoncie czasu (dwa–trzy lata) to dobra wiadomość dla rządów: przy reflacji nominalne wielkości (PKB, baza podatkowa) rosną, a równocześnie koszt obsługi zadłużenia – w efekcie kontroli stóp – pozostaje niski. Spada również realny koszt różnego rodzaju zobowiązań budżetowych, które nie są indeksowane (lub indeksowane w niepełnej skali) do inflacji. Rząd zyskuje w jeszcze inny sposób – rynkowy mechanizm kontroli finansów publicznych zostaje wyłączony.

Represja finansowa – takim mianem określa się praktykę sztucznego zaniżania stóp procentowych w stosunku do inflacji – to z kolei zła wiadomość dla wszystkich tych, którzy trzymają swoje oszczędności w bankach (nieustannie tracą one na wartości). Także dla tych, których środki inwestowane są w rządowe papiery dłużne. I odnosi się to nie tylko do detalicznych nabywców obligacji skarbowych, ale przede wszystkim do inwestorów instytucjonalnych (fundusze emerytalne, część funduszy inwestycyjnych, firmy ubezpieczeniowe itd.). Drugą grupą, która najwięcej w takiej sytuacji traci, są osoby ubogie, żyjące z różnego rodzaju świadczeń socjalnych (zasiłki, emerytury itd.). To właśnie w te grupy uderza szybkie rozszerzanie się nożyc pomiędzy wartością koszyka dóbr i usług, jakie nabywają, a tempem wzrostu ich dochodów.

W dłuższej perspektywie kluczowe są efekty represji finansowej na procesy alokacji kapitału. Tani (czy wręcz darmowy) kapitał stwarza swego rodzaju uprzywilejowanie dla działalności spekulacyjnej w stosunku do realnej. Poza tym zachęca do realizacji projektów o niskiej efektywności, a w sektorze publicznym o niskiej użyteczności społecznej. Krótkotrwałe wsparcie dla koniunktury z takich projektów wprawdzie jest, ale równocześnie powstaje ciężar długofalowych kosztów operacyjnych, które potem przez lata pochłaniają środki budżetu centralnego i/lub samorządów. Innym efektem ubocznym jest podbijanie cen towarów i dóbr inwestycyjnych, co szczególne silnie można obserwować w warunkach ograniczonej podaży zasobów.

Widocznym efektem zaburzeń w mechanizmach alokacji zasobów są różnego rodzaju bańki spekulacyjne (akcje, nieruchomości, surowce itd.), a także akumulacja aktywów, które obniżają długofalowo potencjał rozwoju (ściągając przeciętną produktywność aktywów w danej gospodarce w dół). To rodzi kolejnych wygranych i przegranych. Bańki są z reguły korzystne dla wytrawnych inwestorów (a więc tych, co mają „duży kapitał"), kosztem szerokiej kategorii „drobnych ciułaczy" (z reguły to oni kupują na górce, a sprzedają w dołku). Z kolei akumulacja nieproduktywnych aktywów to jedynie krótkotrwała korzyść dla firm budowlanych i dostawców dóbr inwestycyjnych, długofalowo wszyscy na nich tracą.

Kolejne długofalowe efekty represji finansowej wynikają ze zmian relacji cen pracy i kapitału. Jeśli wzrost inflacji przekłada się na wzrost płac – co z reguły ma miejsce w sytuacji braku rąk do pracy – to relatywna konkurencyjność pracy wobec kapitału/technologii szybko się pogarsza. Innymi słowy, następuje przyspieszenie procesów automatyzacji i robotyzacji. Odnosi się to w szczególności do tzw. prostej pracy, ale nie tylko. Jeśli w danym kraju nie ma właściwych mechanizmów dostosowywania kompetencji do zmieniających się uwarunkowań, to jest to prosta droga do poważnych problemów społecznych – coraz większe rzesze siły roboczej nie przystają do wymogów lokalnego rynku pracy.

Podsumowując, na końcu drogi, którą obecnie zmierza polityka fiskalna i monetarna, świat wcale nie będzie lepszy. To „więcej tego samego", z czym mieliśmy do czynienia po globalnym kryzysie finansowym. Świat będzie coraz bardziej podatny na różnego rodzaju zaburzenia, a nierówności dochodowe będą narastać. Wraz z tym narastać będą także napięcia społeczne. Obecna strategia to kontynuacja „odkopywania puszki do przodu". Problem jednak w tym, że to odkopywanie właśnie się kończy – puszka za chwilę odbije się od stojącego na końcu ślepej ulicy muru. Dlatego najwyższy czas przestać bawić się puszką i zająć się szukaniem alternatywy dla obecnego podejścia. Istotą zmiany musi być to, by mechanizmy alokacji kapitału preferowały inwestycje w produktywne aktywa, a nie finansowanie spekulacji i chorej części (zombi) gospodarki.