Maklerska rewolucja, do której nie doszło

Rozdzielenie płatności za analizy i zlecenia miało wywrócić obowiązujący ład na rynku pośredników. Zmiany są, ale nie tak głębokie.

To miała być wielka rewolucja. Rynek maklerski, zanim weszły w życie przepisy związane z unijną dyrektywą MiFID II, spodziewał się, że mogą one doprowadzić do głębokich zmian szczególnie w zakresie analiz giełdowych. Pakiet zmian związanych z MiFID II zakładał bowiem rozdzielenie płatności za usługi analityczne oraz za egzekucję zleceń, które są pobierane od inwestorów instytucjonalnych. Nasz rynek jest jednak dość specyficzny i nawet tzw. unbundling w Polsce funkcjonuje na nieco innych zasadach. Rewolucji nie było, co jednak też nie oznacza, że nie doszło do żadnych zmian.

Z dużej chmury mały deszcz

Na naszym rynku generalnie obowiązuje zasada, że klienci płacą domom maklerskim za egzekucję zleceń, a opracowywane przez nie analizy dostają „gratis" (co traktować trzeba oczywiście jako duże uproszczenie). Prowadzi to do sytuacji, w której TFI i OFE dostają analizy praktycznie od każdego domu maklerskiego, z którym współpracują, niezależnie od tego, czy faktycznie tych produktów potrzebują, czy też nie.

Wejście w życie dyrektywy MiFID II i unbundlingu, czyli rozdzielenia płatności za analizy i realizację zleceń, miało to jednak zmienić. Inwestorzy instytucjonalni mieli zacząć oddzielnie płacić za analizy i korzystać faktycznie z tych produktów, które są im potrzebne, a nie brać wszystko jak leci, bo akurat jest to w pakiecie z realizacją zleceń. Dla wielu domów maklerskich miała to być więc chwila prawdy, która miała zweryfikować, ile warte są ich opracowania analityczne i czy faktycznie jest sens je tworzyć. Jeszcze w ubiegłym roku pojawiały się głosy, że unbundling doprowadzi do jeszcze większej polaryzacji rynku. Liczyć się miało kilka dużych zespołów analitycznych, które miały zapewniać dostateczne pokrycie rynku. W modelu tym miały także funkcjonować podmioty, które postawiły na specjalizację, a nie na robienie wszystkiego przez wszystkich i dla wszystkich.

Scenariusz ten, przynajmniej na razie, się jednak nie zrealizował. Nie słychać o tym, aby domy maklerskie nagle zaczęły ograniczać swoją działalność analityczną. Nie oznacza to jednak, że wszystkie opracowania są takie dobre i faktycznie wszyscy potrzebują wszystkiego. Nasz rynek unbundling zrobił bowiem po swojemu (obowiązek rozdzielenia płatności dotknął jedynie firmy asset management), przez co TFI i OFE mogą funkcjonować po staremu i ich relacje z domami maklerskimi wyglądają w zasadzie tak samo, jak przed wprowadzeniem MiFID II i uregulowaniem kwestii rozdzielenia płatności za analizy i wykonywanie zleceń.

– Wprowadzenie unbundlingu na dzisiaj nie zmienia istotnie modelu usług maklerskich, ale w dłuższej perspektywie może skutkować zmianą struktury opłat za usługi maklerskie – mówi Patrycjusz Wójcik, który pełnił obowiązki prezesa DM Citi Handlowy.

Konfrontacja z zagranicą

Model działania, który był utrwalany przez ostatnie lata, nadal więc funkcjonuje. Zdarzają się pewne wyjątki, jak chociażby NN Investment Partners TFI. Firma ta od początku 2018 r. postanowiła wprowadzić u siebie wersję unbundlingu znaną z innych rynków, co ma związek z jej holenderskim rodowodem. W praktyce oznacza to, że TFI oddzielnie płaci teraz za analizy. Co ważne, robi to ze środków własnych, a nie aktywów funduszy, dzięki czemu wydatki te nie obciążają uczestników funduszy. NN Investment Partners TFI nie chciało jednak komentować, jakie konsekwencje miało u nich wprowadzenie w życie „europejskiej" wersji unbundlingu.

O ile jednak prawie wszyscy krajowi inwestorzy instytucjonalni utrzymali status quo, tak już inaczej wygląda to w przypadku inwestorów zagranicznych. Ci w większości wprowadzili bowiem u siebie rozdzielenie płatności za analizy i egzekucję zleceń. Na nową rzeczywistość musiały się przygotować więc te domy maklerskie, które obsługują zagraniczne instytucje. Jak wypadła konfrontacja z unijnymi regulacjami?

– MiFID II, z którym wielu uczestników rynku wiązało obawy, pozytywnie zweryfikowało jakość naszych analiz wśród inwestorów zagranicznych. Mamy kilkadziesiąt umów na dostarczanie analiz. Oczywiście mamy też klientów, którzy zarówno korzystają z naszych analiz, jak i handlują za naszym pośrednictwem. De facto więc dzięki MiFID II zwiększyliśmy zasięg naszych usług. To, że klienci zagraniczni pozytywnie zweryfikowali nasze analizy, zachęciło nas do dalszych inwestycji w tym zakresie. Chcemy dodatkowo zwiększyć pokrycie analityczne w regionie. Analizujemy już spółki węgierskie, czeskie, austriackie, a teraz zaczynamy spoglądać w kierunku Rumunii. Zakładam, że w najbliższych miesiącach zaczną się pojawiać analizy nowych spółek z nowych krajów – mówił niedawno w rozmowie z „Parkietem" Filip Paszke, dyrektor DM PKO BP.

– Jeśli chodzi o krajowych inwestorów instytucjonalnych, sytuacja w zasadzie się nie zmieniła. Zupełnie inaczej wygląda to w przypadku zagranicznych inwestorów. Część z niech zdecydowała się jedynie na korzystanie z analiz, część tylko handluje za naszym pośrednictwem. Reguły są bardzo rygorystyczne. Jeśli nie ma podpisanej umowy na dostarczanie analiz, inwestorzy nie mogą nawet rozmawiać z analitykami. Tak właśnie wygląda najostrzejsza wersja unbundlingu – zwraca uwagę szef jednego z domów maklerskich.

Skutki uboczne

Brokerzy dość ostrożnie mówią o swoich relacjach z zagranicznymi klientami. Niektóre efekty wprowadzenia MiFID II widać jednak na warszawskiej giełdzie, gdzie coraz lepiej radzą sobie zdalni członkowie GPW. W październiku doszło zresztą do niespotykanej do tej pory sytuacji. W gronie trzech najaktywniejszych pośredników znalazły się same zagraniczne instytucje. Liderem był Merrill Lynch, a za jego plecami znalazł się JP Morgan, zaś trzecie miejsce przypadło w udziale Morganowi Stanleyowi. Nie było to dzieło przypadku.

Statystyki obejmujące okres od stycznia do października potwierdzają, że zagraniczne podmioty odpowiadają za coraz większą część handlu na GPW. Liderem obrotów jest Merrill Lynch, który ma bardzo dużą szansę na to, aby wygrać tegoroczną klasyfikację najaktywniejszych brokerów. Jeśli faktycznie do tego by doszło, to po raz pierwszy liderem rynku okazałby się zdalny członek GPW. Inne zagraniczne podmioty też radzą sobie całkiem nieźle. Po 10 miesiącach Morgan Stanley zajmuje czwarte miejsce w klasyfikacji, zaś JP Morgan jest piąty. W pierwszej dziesiątce znajduje się jeszcze UBS (zajmuje dziewiątą lokatę).

– Wzrost aktywności zagranicznych podmiotów to z pewnością pochodna wielu czynników, ale wydaje się, że wśród nich jest też kwestia rozdzielenia płatności. Część inwestorów zagranicznych, która wcześniej współpracowała z krajowymi domami maklerskimi, dokonywała obrotu tylko po to, aby mieć pokrycie analityczne na rynek polski. Kiedy wprowadzony został u nich unbundling, mieli powód, aby przenieść obrót do zdalnych członków GPW, co było dość prostym zabiegiem, a od krajowych domów maklerskich kupują już tylko potrzebne im analizy – mówi szef jednego z działów analiz w krajowym domu maklerskim.

Opinie

Waldemar Markiewicz, prezes, Izba Domów Maklerskich

W Polsce OFE i TFI są wyłączone z obowiązku unbundlingu, więc obecnie ma to mały wpływ na nasz rynek kapitałowy. Jednak przykłady z innych rynków pokazują, że rozdzielenie płatności za transakcje od płatności za materiały analityczne jest szkodliwe dla rynku. W Londynie instytucje finansowe odnotowały spadki przychodów z części maklerskiej. Stało się tak, ponieważ obniżenie prowizji o przynajmniej 1/3 nie zostało zrekompensowane opłatami za research. Inną konsekwencją unbundlingu jest spadek pokrycia analitycznego spółek, czyli słabszy dostęp inwestorów do wiedzy o firmach. Kolejnym skutkiem wprowadzenia tej regulacji jest potencjalny konflikt interesów. W dużych bankach inwestycyjnych 50 proc. kosztu researchu ma być pokrywane przez rynek pierwotny. Może to być sprzeczne z zasadą niezależności i bezstronności analityków przy obsłudze inwestorów. PRT

Bartosz Świdziński, dyrektor ds. rozwoju biznesu, Erste Securities

Unbundling jest wymagany dla firm asset mangement i instytucje prowadzące ten biznes są zobligowane do oddzielenia płatności za research i egzekucję zleceń. W przypadku innych podmiotów to jest to na chwilę obecną kwestia decyzji biznesowych i niektórzy inwestorzy zagraniczni, w szczególności z grup finansowych, podjęli decyzje, aby oddzielnie płacić za obie usługi. Z punktu widzenia rynku wtórnego widać znaczący wzrost udziału w obrotach zdalnych członków GPW, lecz to nie jedynie powód wdrożenia nowych regulacji, ale także kwestia aktywności lub jej braku różnych grup inwestorów. Na ocenę skutków biznesowych trzeba będzie poczekać jeszcze jakiś czas. Jeżeli patrzymy na pryncypia, które były powodem wdrożenia MiFID I, a więc zwiększenie bezpieczeństwa inwestorów, przywrócenie zaufania do rynków po kryzysie finansowym czy zwiększenie roli rynków kapitałowych w finansowaniu gospodarki, to niestety ocena efektów jest negatywna i można się pokusić o wniosek, że nie tędy droga. PRT