Czym się skończy fałsz w orkiestrze Fedu? Wykresy na wrzesień

Fed jest przekonany co do słuszności swojego kursu, założenia przyjmowane przez inwestorów z poszczególnych rynków coraz bardziej się ze sobą nie zgadzają, a menedżerowie największych korporacji z Wall Street zapomnieli już, co to recesja. W tej symfonii słychać coraz więcej fałszywych nut – ostrzegają eksperci.

Neutralny z punktu widzenia gospodarek poziom realnych stóp procentowych właśnie testuje historyczne minima – szacuje jeden z oddziałów amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Mimo to główne banki centralne uważają za słuszne… utrzymywanie kosztu pieniądza na wieloletnich szczytach (wykres 1). Jeśli ta sytuacja – na którą uwagę zwrócił Arkadiusz Balcerowski z mBanku – nie wyda się komuś lampką alarmową, to musi wiedzieć, że podobnych sygnałów jest więcej.

Jak zauważa Wojciech Białek z Oanda TMS Brokers, podaż pieniądza w strefie euro zaczęła się wręcz kurczyć, co często bywa ostrzeżeniem przed recesją (wykres 2). Dość powiedzieć, że ostatni raz z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w momencie, kiedy na początku poprzedniej dekady Europejski Bank Centralny popełniał swój historyczny błąd, zmniejszając szanse strefy euro na przejście przez rozpoczynający się kryzys z możliwie ograniczonymi stratami.

Choć w Polsce NBP jest krytykowany za kierowanie się przesłankami politycznymi, to paradoksalnie plany obniżenia stóp do wysokości, na której trzymają je Fed i EBC, może być dobrym pomysłem (wykres 3). Tymczasem historia pokazuje, że skala rozpoczynającego się łagodzenia polityki może być dla inwestorów i ekonomistów nie lada zaskoczeniem (wykres 4).

Nawet nie uwzględniając tych optymistycznych scenariuszy, kredytobiorcy mogą odetchnąć (wykres 5). Wciąż jednak trudno rozstrzygnąć, co obniżki będą finalnie oznaczały dla rynków polskich aktywów (wykres 6). Niepokoić mogą także skrajne rozbieżności w zachowaniu rynków akcji i obligacji (wykres 7), a także rynku amerykańskich obligacji high yield oraz polityki banków komercyjnych (wykres 9).

Tymczasem korporacyjna Ameryka zapomniała o groźbie recesji dokładnie w momencie, kiedy ankietowani przez nas specjaliści widzą tak wiele czerwonych lampek (wykres 8). Jednocześnie nie można do końca odwołać zagrożenia echem ubiegłorocznego kryzysu energetycznego (wykres 10).

Polscy konsumenci na stacjach wysokich cen ropy jeszcze nie odczuwają, ale chroni ich przed tym jedynie anomalia rynkowa (wykres 11). Na koniec warto przyjrzeć się jeszcze osamotnionej hossie na rynku jednego ze zbóż (wykres 12). Jak co miesiąc przedstawiamy zestawienie wykresów przygotowanych przez czołowych krajowych finansistów, które każdy inwestor powinien znać.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

1. Banki tak jastrzębie jak rzadko kiedy

Arkadiusz Balcerowski, ekonomista, mBank

W II kwartale w USA oraz w strefie euro obserwowaliśmy spa- dek szacowanej wysokości neutralnych realnych stóp procentowych – wynika z najnowszych obliczeń nowojorskiego oddziału Fedu. To oznacza, że aby restrykcyjność polityki Fedu i EBC po- zostawała w tym czasie bez zmian, musiałyby one szybko ciąć stopy procentowe, a tymczasem obie instytucje wręcz je podnosiły. – W strefie euro neutralna realna stopa procentowa wynosi minus 0,2 proc. i jest najniższa w historii, podczas gdy za oceanem ten wskaźnik sięga 0,6 proc. Jeśli faktycznie szacunki te są poprawne, to po obydwu stronach Atlantyku możemy mówić o bardzo restrykcyjnym stanowisku polityki pieniężnej – zauważa Balcerowski. W podobnym tonie wypowiadał się podczas niedawnego sympozjum w Jackson Hole szef Fedu Jerome Powell. Zda- niem ekonomisty w takim układzie należy uznać, że wszystkim, czego potrzeba do zbicia inflacji do wewnątrz celu, jest upłynięcie czasu niezbędnego do pełnego przefiltrowania się impulsu monetarnego przez gospodarkę. – Szacunki te przekładają się na jeszcze jeden ważny wniosek. Mianowicie: jeśli procesy inflacyjne się uspokoją, to istnieje szansa na powrót do dość niskich stóp procentowych – ocenia Balcerowski.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

2. W strefie euro podaż pieniądza szybko się kurczy

Wojciech Białek analityk, Oanda TMS Brokers

Sygnałów, że twórcy polityki pieniężnej w głównych go- spodarkach mogli pójść w podnoszeniu stóp za daleko, jest więcej. Jak wynika z wykresu zaproponowanego przez Białka, podaż pieniądza szybko się kurczy, zwłaszcza w strefie euro. – Wielkość agregatu pieniężnego M3 była w lipcu o 0,4 proc. niższa niż rok wcześniej – zauważa analityk. Tym samym roczna dynamika podaży pieniądza wyrównała historyczny rekord słabości, zanotowany 13 lat temu, kiedy to u progu wybuchu kryzysu w strefie euro EBC utrzymywał wyższe stopy procentowe niż Fed. Dokonane w 2011 r. przez EBC dwie podwyżki stóp uważane są za klasyczny błąd w polityce pieniężnej, a tym razem od pomyłki również może być o krok, bo skala kontrakcji monetarnej zaskakuje rynek. – Ekonomiści prognozowali, że roczna dynamika podaży pieniądza spadnie z notowanych w lipcu 0,6 proc. jedynie do zera – zauważa Białek.

POLITYKA GOSPODARCZA/POLSKA

3. NBP będzie podążać za głównymi bankami

Marcin Sulewski, ekonomista, IPOPEMA Securities

Tymczasem w przeciwnym do EBC i Fedu kierunku zaczął iść NBP, który w ubiegłym tygodniu zdecydował się na 75-pkt obniżkę kosztu pieniądza. Zdaniem Sulewskiego w dalszych ruchach bank centralny znad Wisły będzie musiał jednak zwracać uwagę na to, co robią instytucje ze strefy euro i USA. – Sam Glapiński na konferencji prasowej po wrześniowej decyzji zasugerował, że dla przyszłych decyzji pewnym punktem odniesienia może być poziom stóp procentowych głównych banków centralnych – tłumaczy ekonomista. Jak wynika ze średniej z prognoz zebranych przez agencję Bloomberg, w 2024 r. powolny proces łagodzenia polityki pieniężnej rozpoczną EBC i Fed. Według Sulewskiego skala oczekiwań co do cięć stóp na świecie sugeruje, że znajdzie się przestrzeń do dalszych obniżek stóp NBP, a na koniec 2024 r. główna stopa powinna sięgać nad Wisłą około 5 proc. To jednak oznaczałoby znacznie wolniejsze łagodzenie polityki, niż wskazuje polski rynek – zgodnie z wyceną kontraktów FRA przyszły rok stopy mogą zamknąć pułapami nawet wyraźnie poniżej 4 proc.

POLITYKA GOSPODARCZA/POLSKA

4. Skala obniżek stóp w Polsce może zaskoczyć

Adam Łukojć, Kierownik ds. Portfeli Akcji , TFI Allianz

Agresywne obstawianie obniżek stóp nie musi jednak być błędem, jeśli zwrócić uwagę na analogie historyczne. Zdaniem Łukojcia niezależnie od pojawiających się w mediach ocen, czy wrześniowa decyzja RPP była słuszna, czy nie, może ona być pierwszym posunięciem w cyklu, który zepchnie stopy znacznie niżej i skończy się nieprędko. – Jeśli założymy, że była to składowa cyklu podwyżek i na- stępujących po nich obniżek stóp, to warto przyjrzeć się czterem takim cyklom, które w Polsce obserwowaliśmy w ciągu ostatnich 25 lat – ocenia finansista. Jego zdaniem obecnie możemy wchodzić w piąty taki cykl. Jak wynika ze sporządzonego przez Łukojcia wykresu, który obrazuje zmiany stóp w porównaniu z pułapem, z którego rozpoczynano zaostrzanie polityki, faza łagodzenia trwała od około 150 do nawet 600 dni, a skala obniżek zawsze przekraczała 2 pkt proc. – Jeśli obecny cykl miałby przypominać poprzednie cztery, to przed stopą referencyjną jest jeszcze długa droga – przewiduje specjalista.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

5. Jak obniżki stóp przełożą się na raty kredytów

Bartosz Turek, główny analityk, HRE Investments

Tymczasem większość kredytobiorców złotowych może odetchnąć, nie czekając nawet, czy analogie z przeszłości się sprawdzą. Jak zauważa Turek, na wrześniową decyzję RPP rynek zareagował gwałtownym dostosowaniem. Doszło do wy- raźnej korekty notowań wskaźnika WIBOR, od którego zależy koszt większości kredytów mieszkaniowych w Polsce. – W praktyce w przypadku kredytu zaciągniętego na 25 lat obniżenie oprocentowania o 75 pkt baz. oznacza spadek raty o około 50 zł na każde pożyczone 100 tys. W przypadku przeciętnego kredytu na 300 tys. zł mówimy więc już o comiesięcznej uldze w kwocie około 150 zł – zauważa analityk. Wrześniowa decyzja to najprawdopodobniej dopiero początek cyklu obniżek. Jak zauważa Turek, grudniowe kontrakty na WIBOR 3M sugerują, że przed końcem roku stawka ta spadnie nawet po- niżej 5 proc. WIBOR 6M wyceniany jest w analogicznych kontraktach na trochę ponad 4 proc., a cięcia spodziewane są nie tylko w bieżącym, ale też w 2024 r. – Do końca bieżącego roku w grze są trzy cięcia po co najmniej 25 pkt, o ile oczywiście RPP znowu nie postanowi rynku w jakiś sposób zaskoczyć – oblicza specjalista.

RYNKI/POLSKA

6. Jak obniżki stóp wpłyną na parkiet przy Książęcej?

Sobiesław Kozłowski , Dyrektor, Noble Securities

Praktycznie przesądzony początek cyklu obniżek kosztu pieniądza przez RPP absolutnie kluczowy będzie dla wycen na polskich rynkach aktywów. Zdaniem Kozłowskiego inwestorzy mogą widzieć szansę na spadek rentowności obligacji – choć postępuje ona według niego zaskakująco opornie – ale i na wsparcie dla rynku akcji, dzięki spadkowi stopy wolnej od ryzyka. – Zastanawiające jest stwierdzenie prezesa NBP, że szybciej od oczekiwań nie tylko hamuje inflacja, ale i pogarsza się koniunktura. Na razie inwestorzy zwracają uwagę głównie na pierwszą część tej wypowiedzi, czyli na osłabienie presji inflacji – komentuje finansista. Jednak jego zdaniem rynek wciąż lekceważy ten drugi aspekt, a to oznacza, że ceny akcji zdają się wciąż nie odzwierciedlać szybszego od dotychczasowych oczekiwań pogorszenia wyników spółek. Jeżeli oczekiwany spadek WIBOR 3M byłby głów- nie następstwem osłabienia presji inflacyjnej, to oznaczałoby to według niego środowisko sprzyjające akcjom. – Jeżeli jednak w większej mierze byłby on następstwem sil- nie pogarszającej się koniunktury, dopiero w drugiej kolejności przekładającej się na niższą presję inflacyjną, to byłby to istot- ny czynnik ryzyka – ostrzega Kozłowski.

RYNKI/ŚWIAT

7. Rozbieżność między akcjami i obligacjami aż kłuje w oczy

Krzysztof Cesarz, Zarządzający funduszami, Skarbiec TFI

Tymczasem na świecie w zakłopotanie specjalistów wprawia pogłębiający się rozdźwięk w zachowaniu rynków akcji i obligacji. Jak zauważa Cesarz, zupełnie rozeszły się wykresy wskaźnika ceny do oczekiwanego zysku dla indeksu S&P 500 oraz realnej rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych. – Przywiązujący wagę do tego zjawiska wskazują, że wzrost realnych rentowności obligacji musi spowodować wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z rynku akcji, czyli de facto powinien wpłynąć na obniżenie się wskaźnika ceny do zysku (P/E) – za- uważa zarządzający, doprecyzowując, że realną rentowność uzyskuje się, odejmując od aktualnych rentowności wartość oczekiwań inflacyjnych dla tego samego okresu. Jak dodaje finansista, obniżenie wskaźnika P/E może mieć miejsce na trzy sposoby. Po pierwsze, poprzez wzrost zysku (E) przy niezmienionej cenie (P). Po drugie, poprzez spadek ceny akcji (w tym przypadku spadek wartości indeksu S&P 500), przy niezmienionej wartości zysku. Po trzecie wreszcie, poprzez połączenie dwóch poprzednich wariantów. Wyjściem z tej sytuacji mogą być też zmiany ograniczone do rynku obligacji, polegające na obniżeniu realnych stóp procentowych – bądź to za sprawą spadku rentowności obligacji (czyli wzrostu ich wartości), bądź w wyniku wzrostu dynamiki inflacji. – Wydaje się, że odpowiednie dostosowanie musi w końcu nastąpić. Będzie można na tym zarówno sporo zarobić, jak i sporo stracić – przewiduje Cesarz.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

8. Korporacyjna Ameryka przestała się zamartwiać groźbą recesji

Dawid Czopek, Zarządzający funduszem, Polaris FIZ

Pokrewnym zjawiskiem wydaje się to wynikające z interpretacji wykresu wyszukanego przez Czopka. To może się wydać zaskakujące, ale w czasie ostatniego kwartału zdecydowanie zmalała liczba amerykańskich spółek, które w czasie kwartalnych konferencji użyły słowa „recesja", i w dodatku różnica ta jest wyraźna. – Ewidentnie widać, że obawy o sytuację gospodarczą nie są głównym tematem rozmów w czasie konferencji wynikowych spółek – przyznaje zarządzający. Zdaniem Czopka może to wynikać z bazującego na racjonalnych przesłankach złagodzenia obaw przed pogorszeniem koniunktury. Przyczyną może jednak też być zmęczenie „no-landingiem", jak okrzyknięto coraz bardziej przedłużające się oczekiwanie na recesję, która nie nadchodzi. Jeśli jednak przyjąć tę drugą hipotezę, to menedżerowie popełnialiby analogiczny błąd, jak twórcy polityki, którzy przyjęli zbyt jastrzębią postawę, czy też jak inwestorzy, przyjmując przy wycenie akcji i obligacji zupełnie rozbieżne założenia.

RYNKI/ŚWIAT

9. Obligacjom amerykańskich spółek grozi przecena

Piotr Ludwiczak, Zarządzający funduszami, VIG/C-QUADRAT TFI

Na kolejną zagadkę tego typu zwraca uwagę Ludwiczak. W USA jednocześnie obserwuje się zdecydowane zaostrzanie standardów kredytowania przez tamtejsze banki oraz zupełny brak niepokoju na rynkach obligacji podwyższonego ryzyka (tzw. high yield), co nie zdarzyło się od co najmniej 33 lat. – Choć do 2022 r. te dane były ze sobą silnie skorelowane, to od roku widać dalsze zaostrzanie kryteriów kredytowych przez banki przy jednoczesnym zawężaniu się odzwierciedlających premię za ryzyko spreadów kredytowych – zauważa zarządzający. Jak dodaje finansista, w normalnych warunkach relatywnie silny wzrost obligacyjnych spreadów kredytowych na tle za- ostrzenia polityki kredytowej przez banki może wskazywać, że obligacje korporacyjne są niedowartościowane. Tymczasem nie- uzasadniony zmianami w podejściu banków spadek spreadów kredytowych – z czym mamy do czynienia obecnie – może świadczyć o przewartościowaniu amerykańskich tzw. high-yieldów. – Zniwelować ten dysonans da się na dwa sposoby. Poprzez złagodzenie standardów bankowych lub rozszerzenie się spreadów kredytowych, co mogłoby doprowadzić do przeceny stało- kuponowych obligacji korporacyjnych na rynku amerykańskim – podsumowuje Ludwiczak.

RYNKI/ŚWIAT

10. Niskie rezerwy oznaczają ropę po 100 USD?

Michał Stajniak, Zastępca szefa działu analiz, XTB

Być może największym zagrożeniem dla rysowanych przez specjalistów scenariuszy opanowania inflacji byłby powrót w mniejszej lub większej skali kryzysu energetycznego. Choć gaz ziemny jest w Europie dziesięć razy tańszy niż na szczycie sprzed roku, to niepokoić mogą zwyżki cen ropy. Zdaniem Stajniaka warto na nie spojrzeć przez pryzmat zapasów surowca w USA, które w 2022 r. niemal stały w miejscu, a z początkiem 2023 r. odbiły w górę. – Było to przede wszystkim zasługą uwalniania rządowych re- zerw strategicznych, które zostały wydrenowane do najniższych poziomów od początku lat 80. – komentuje analityk. Jednak według niego teraz, kiedy rezerwy nie będą już sprzedawane, przy deficycie podaży przekraczającym w skali świata 2 mln baryłek dziennie można oczekiwać, że do końca tego roku zapasy ropy spadną przynajmniej o ok. 60 mln baryłek. To oznaczałoby spadek zapasów do najniższego pułapu od 2015 r. – Choć w przyszłym roku popyt prawdopodobnie praktycznie się nie zmieni, a podaż może odbić w górę po ostatnich gigantycznych cięciach OPEC+, to jeszcze w tym roku niskie zapasy mogą uzasadniać wzrost cen ropy nawet do okolic 100 USD – przewiduje Stajniak.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

11. Anomalia na stacjach. Ropa drożeje, ale paliwa już nie

Krzysztof Pado, zastępca dyrektora wydziału analiz i informacji, Dom Maklerski BDM SA

Okazuje się jednak, że z punktu widzenia krajowej gospodarki drożejąca ropa – przynajmniej na razie – nie jest tak dokuczliwa, i to mimo faktu, że jednocześnie złoty osłabił się do dolara, w którym surowiec jest wyceniany. Zagadkę, jak to możliwe, rozwiązuje rzut oka na wykres zaproponowany przez Padę. – Choć ceny ropy Brent w przeliczeniu na krajową walutę są najwyższe w tym roku, ceny na stacjach w Polsce pozostają w ostatnich tygodniach raczej stabilne, a w przypadku diesla są nawet istotnie niższe niż na początku roku. W dużej mierze wyjaśnia to gwałtowny spadek tzw. marży hurtowej (inaczej premii lądowej) – tłumaczy finansista. Marża hurtowa, czyli różnica pomiędzy ceną hurtową paliwa netto (czyli przed wszystkimi podatkami i opłatami publicznymi oraz przed marżą stacji paliw) a benchmarkiem cenowym dla produktu na wyjściu z rafinerii (zwykle w tej roli występuje cena z portów ARA), spadła najniżej od 12 lat. Jak jednak zauważa Pado, w dłuższym horyzoncie nie ma się z cze- go cieszyć. – Jest to już kolejna anomalia w zachowaniu tego wskaźnika. Z poprzednią – ale oddziałującą w przeciwnym kierunku – mieliśmy do czynienia w końcówce 2022 r., przed przywróceniem wyższej stawki VAT na paliwa – przypomina ekspert.

RYNKI/ŚWIAT

12. Z czym się je owsianą hossę?

Wojciech Szymon Kowalski, ekonomista

Wybiórczego charakteru nabrały także hossy w innych częściach rynków surowców. Tak jak wśród surowców energetycznych rodzynkiem jest ropa, tak wśród tracących za sprawą nadpodaży zbóż niezrównany pod względem stóp zwrotu jest w tym roku owies. Notowane na amerykańskiej giełdzie CBOT kontrakty na to ważne dla dbających o zdrowe odżywianie ziarno podrożały od początku roku o jedną trzecią, co plasuje je wśród najlepiej zachowujących się instrumentów z rynków towarowych. – Za umocnieniem stoją zarówno okoliczności bieżące, jak i czynniki strukturalne. Wśród tych pierwszych na czoło wy- suwa się fakt, że w sezonie 2021/2022 światowe zbiory zmniejszyły się rok do roku o około 11 proc., sięgając zaledwie 22,6 mln ton – komentuje Kowalski. W warunkach rosyjskiej agresji na Ukrainę problemem jest już sama struktura globalnej produkcji, z której około jednej piątej pochodzi z Rosji. Owies, który tradycyjnie służył jako karma dla zwierząt hodowlanych (wciąż ten cel odpowiada za około dwie trzecie popytu), od lat 90. XX w. zalicza się do najbardziej perspektywicznych roślin uprawnych. Jak tłumaczy ekspert, wówczas w Szwecji opracowano technologię wytwarzania na jego bazie mleka owsianego, cechującego się – m.in. ze względu na brak cholesterolu – walorami prozdrowotnymi. Z jednej strony wzrasta zapotrzebowanie na zdrową żywność, z drugiej zwiększa się liczba konsumentów z alergią na krowie mleko i nietolerancją laktozy. Rozwój produkcji owsa, w której Polska znajduje się w światowej czołówce, jest – obok roślin strączkowych – jedną z większych szans dla rodzimego przetwórstwa.