Chociaż w samym maju umorzenia jednostek funduszy nadal przeważały nad nabyciami, to jednak skala exodusu zaczęła wyraźnie maleć. Obserwowane przez nas 12-miesięczne, kroczące saldo wpłat i wypłat zaczęło wreszcie zakręcać w górę. Nie ma pewności, czy jest to już definitywny punkt zwrotny w ramach trwającej od miesięcy tendencji spadkowej, ale przynajmniej widać utratę impetu podażowego.
Trzeba też przyznać, że czynnikiem sprzyjającym stopniowej ewolucji sytuacji w bardziej pozytywnym kierunku jest relatywnie wysoka (przynajmniej nominalnie) rentowność papierów stałokuponowych. W pewnym momencie w trakcie czerwca rentowność przykładowych, benchmarkowych obligacji z dziesięcioletnim okresem do wykupu dotknęła 8 proc. Ktoś, kto kupiłby te papiery w tym momencie, zapewniłby sobie więcej niż podwojenie zainwestowanego kapitału w ciągu dekady (nominalnie, przed opodatkowaniem).
W oczekiwaniu na koniec podwyżek stóp
Sygnałem, na który czeka rynek obligacji, by dokonać definitywnej zmiany trendu, byłby koniec cyklu podwyżek stóp procentowych. W poprzednich miesiącach, szczególnie po wybuchu wojny w Ukrainie, oczekiwania rynkowe odnośnie do poziomu docelowego i terminu końca cyklu notorycznie przesuwały się w górę, co tylko dolewało oliwy do ognia. O ile na razie zatrzymanie podwyżek w bliskiej przyszłości ciągle nie jest przesądzone, to jednak niewątpliwie jesteśmy już relatywnie blisko takiego punktu. Taki wniosek wynika z opisywanej już wcześniej, dostrzeżonej przez nas zależności, zgodnie z którą w poprzednich trzech cyklach Rada Polityki Pieniężnej kończyła podwyżki wtedy, gdy jasne stawało się, że europejska gospodarka wkracza na granicę recesji – sygnałem takim był spadek wskaźnika koniunktury w przemyśle strefy euro Eurozone Manufacturing PMI w okolicę pułapu 50 pkt. Zakładamy, że może on się pojawić w najbliższych miesiącach wraz z dalszym schładzaniem popytu w gospodarkach. Byłby to ten moment, w którym uwaga przesuwa się z inflacji (która powinna zacząć też ulegać schłodzeniu równolegle do schłodzenia popytu) na spowolnienie.
Za takim scenariuszem zaczynają przemawiać notowania niektórych surowców, np. uznawanej za „profesora ekonomii" miedzi, której cena w Londynie zawędrowała w ostatnich dniach do poziomów najniższych od kilkunastu miesięcy.
Stan finansów publicznych będzie czynnikiem ryzyka
Czy oznacza to, że wszystko zaczyna przemawiać za stopniową zmianą dramatycznej tendencji spadkowej na rynku obligacji stałokuponowych? Jednym z najważniejszych czynników ryzyka jest pogarszająca się kondycja finansów publicznych. Pod tym akurat względem obserwujemy niestety zmianę wieloletniego trendu w niekorzystnym kierunku. Podczas gdy przez mniej więcej dekadę koszty obsługi polskiego długu wyrażone jako procent PKB systematycznie malały, to już kwietniowa projekcja rządu na potrzeby unijnej procedury EDP pokazała dramatyczne odwrócenie tej tendencji w tym i przyszłym roku. W 2023 roku koszty obsługi długu mogą przekroczyć 2 proc. PKB, co byłoby poziomem niewidzianym od dziesięciu lat.
A przecież kwietniowe projekcje mogą już być i tak zbyt optymistyczne z uwagi na (a) dalszy wzrost rentowności obligacji od tamtego czasu, (b) ogłoszenie kolejnych wydatków budżetowych i perspektywę ich dalszego zwiększania wraz ze zbliżaniem się wyborów parlamentarnych w przyszłym roku, (c) ryzyko eksplozji deficytu budżetowego w razie wejścia gospodarek na skraj recesji.
