Co wygra: siła trendu czy obawy związane z optymizmem na rynkach?

Mimo że kursy akcji na warszawskiej giełdzie nie poddają się korekcie i wytrwale poprawiają tegoroczne maksima, perspektywy na kolejne miesiące stają się coraz mniej klarowne.

Podczas gdy w ciągu ostatniego pół roku byłem konsekwentnie optymistą co do losów trendu wzrostowego, teraz widzę, że nad parkietem stopniowo zaczynają się zbierać czarne chmury. Na rynkach zapanował niepokojąco duży optymizm (obrazowany przez wskaźniki takie jak wyniki ankiety Investors Intelligence i odchylenie WIG od 100-sesyjnej średniej). Powiększa się więc lista czynników przemawiających za kilkumiesięczną zadyszką na giełdzie.

Jak przełożyć te czynniki na konkretne decyzje inwestycyjne? Sposób postępowania zależy od przyjętej strategii. Inwestorzy o kontrariańskich poglądach (czyli działający wbrew powszechnym opiniom) mają dużo przekonujących powodów do tego, by ograniczać udział akcji w portfelach. Z ich punktu widzenia duży optymizm na rynkach paradoksalnie zachęca do realizacji zysków, a tym samym zabezpieczenia ich przed potencjalnym przesileniem.

Powodów do pozbywania się akcji nie mają natomiast inwestorzy stosujący strategię podążania za trendem (ang. trend following). Skoro kursy akcji sięgają nowych szczytów, to jest to oznaka siły pozytywnej tendencji. Tymczasem zgodnie z analizą techniczną sygnałem załamania trendu będzie dopiero przebicie poziomu wsparcia. To z kolei wymagałoby solidnej przeceny. Dopóki więc nie dojdzie do niebezpiecznie dużej korekty, inwestorzy podążający za trendem będą mieli portfele wypełnione akcjami.

Czy kierować się siłą trendu czy obawami? Być może rozwiązaniem jest podzielenie portfela na dwie części i stosowanie w ich przypadku różnych strategii. Dywersyfikacja służy przecież ograniczaniu ryzyka.

[srodtytul]Szanse – siła i zasięg trendów często przekraczają najśmielsze oczekiwania[/srodtytul]

Inwestorów i analityków nieustannie nurtują pytania o to, jak długo będzie jeszcze trwała zwyżka. Jedyna wiarygodna, a jednocześnie przewrotna odpowiedź brzmi: tak długo, aż pojawią się sygnały zakończenia trendu wzrostowego. Odpowiedź ta, będąca podstawowym założeniem analizy technicznej, wynika z faktu, że siła trendów, niezależnie od tego, czy wzrostowych czy spadkowych, najczęściej przerasta jakiekolwiek oczekiwania. Często poziomy, jakie uznaje się za nieosiągalne, z czasem stają się faktem. Trend siłą rozpędu potrafi popychać kursy wbrew prognozom, nadziejom i obawom. Tak było w czasie hossy w 2007 r., tak też było w trakcie bessy w ub.r. Dlaczego tak też nie miałoby być obecnie?

Inwestorzy posługujący się analizą techniczną mogą wskazać przynajmniej kilka konkretnych argumentów za kontynuacją tendencji zwyżkowej. Choćby taki, że w przypadku amerykańskiego S&P 500 nie został jeszcze zrealizowany potencjał wzrostowy wynikający z powstałej w lipcu rozległej formacji odwróconej głowy z ramionami. Zgodnie z teorią indeks powinien dotrzeć przynajmniej w okolice 1200 pkt (około 16 proc. powyżej czwartkowego zamknięcia).

Do tego dołożyć można np. oscylator stochastyczny na wykresie naszego rodzimego WIG. Wskaźnik ten w układzie miesięcznym (z 15 miesięcy), który do tej pory pokazywał zazwyczaj trafne sygnały (pozwolił „załapać się” na wszystkie dotychczasowe hossy), jest dopiero w połowie drogi ze strefy wyprzedania do strefy wykupienia. O długoterminowym przegrzaniu koniunktury nie może być więc mowy na podstawie tego kryterium.

Argumentów za kontynuacją tendencji zwyżkowej dostarcza zresztą nie tylko analiza techniczna, do której część inwestorów i analityków podchodzi sceptycznie. W podobnym duchu brzmią wnioski wynikające z analizy zależności między kursami akcji a skorelowanymi z nimi wskaźnikami gospodarczymi. Praktycznie wszystkie dane makro potwierdzają już koniec negatywnych tendencji zarówno na świecie, jak i w Polsce. Jednocześnie parametry te są wciąż daleko od poziomów, przy których dochodziło do załamania fazy wzrostowej w ramach cyklu koniunkturalnego. Przykładowo wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu, któremu często poświęcam dużo uwagi ze względu na jego konsekwentne i trafne dotychczasowe sygnały, jest dopiero na wysokości dołka koniunktury z marca 2005 r. (kiedy to gospodarka miała zadyszkę po boomie związanym z akcesją do UE rok wcześniej).

To samo dotyczy np. opublikowanego w minionym tygodniu wskaźnika zaufania niemieckich przedsiębiorców instytutu Ifo. Mimo że subindeks dotyczący oczekiwań na przyszłość (Ifo Expectations) gwałtownie rośnie nieprzerwanie od stycznia br., to jego obecna wartość (95 pkt) jest nadal poniżej strefy niebezpiecznie wysokich odczytów, którą można oszacować na podstawie danych historycznych na 102–106 pkt. Krótko mówiąc, giełdy mają jeszcze pewien margines bezpieczeństwa.

[srodtytul]Zagrożenia – nadmierny optymizm na rynkach sprzyja kilkumiesięcznej zadyszce[/srodtytul]

Mimo że na dłuższą metę dominują pozytywne czynniki, to w średnim terminie niepokoi szybkie tempo zwyżki i związany z nim powszechny przypływ optymizmu. Pozytywne tendencje w gospodarce zaczyna dostrzegać wreszcie – po pół roku zwyżki cen akcji, które są przecież same w sobie wskaźnikiem wyprzedzającym koniunktury ekonomicznej – większość ekonomistów i analityków, którzy do tej pory zazwyczaj kurczowo trzymali się tezy o tym, że do ożywienia daleka droga, albo że będzie ono bardzo powolne. Okres, w którym kiedy nawet pesymiści zaczynają zmieniać zdanie, popularne media donoszą o końcu kryzysu, a „wyleczeni” ze strachu przed tym kryzysem klienci TFI znów zaczynają przynosić do nich masowo pieniądze, paradoksalnie zgodnie z przewrotną naturą giełdy sprzyja nadejściu solidnej korekty spadkowej.

Koniunktura giełdowa jest zawsze oparta na oczekiwaniach i dyskontowaniu zjawisk gospodarczych, a nie na rozstrząsaniu tego co już wydarzyło się w przeszłości. To że obecnie ekonomiści obwieszczają bliski koniec recesji na Zachodzie, było już od dawna dyskontowane w cenach akcji, w czasach gdy powszechne było zdziwienie tym, że akcje drożeją mimo słabych danych makro. Na tej samej zasadzie łatwo wytłumaczyć, dlaczego w minionym tygodniu inwestorzy często tak niechętnie reagowali na dawkę optymistycznych informacji makroekonomicznych.

Niebezpiecznie duży optymizm widać na wykresach różnorodnych średnioterminowych wskaźników. Przykładem są wyniki ankiety sporządzanej przez firmę Investors Intelligence wśród 140 amerykańskich analityków giełdowych (autorów biuletynów inwestycyjnych). Odsetek pesymistów („niedźwiedzi”) zmalał do 19,8 (dla porównania: na jesieni ub. r. przekraczał 50). To poziom pesymizmu najniższy od grudnia 2007 r. Zaraz potem (w styczniu 2008 r.) ruszyła pierwsza gwałtowna fala bessy.

Obawy potwierdza prosty statystyczny wskaźnik dla polskiej giełdy, jakim jest odchylenie WIG-u od 100-sesyjnej średniej kroczącej. Obecnie przekracza ono 21 proc., a we wtorek było nawet bliskie 26 proc. Takiego optymizmu nie było od sierpnia 2003 r., czyli od momentu, gdy punktu kulminacyjnego sięgnęła pierwsza fala kilkuletniej hossy.

Wtedy wskaźnik osiągnął 34 proc. Jeśli zbadamy całą historię GPW (z pominięciem lat 1991–1994, kiedy warszawski rynek był mało „cywilizowany” pod względem płynności), to okazuje się, że jako bardzo niebezpieczne można określić odczyty powyżej 30 proc. W ciągu 15 lat sytuacja taka miała miejsce cztery razy – w kwietniu 1995 r., lutym 1996 r., lutym 2000 r. oraz w sierpniu 2003 r. We wszystkich tych przypadkach – z wyjątkiem 1996 r. – tak duże odchylenie było „gwarantem” solidnej korekty spadkowej (patrz wykres).

We wszystkich trzech przypadkach doszło do spadków zarówno w perspektywie miesiąca, jak i trzech miesięcy. Przecena zabrała w tym czasie od 8 do 12 proc.Pocieszające dla posiadaczy akcji jest to, że im bardziej wydłużymy okres analizy po zanotowaniu tak dużego odchylenia, tym wnioski stają się mniej jednoznaczne. Już tylko w dwóch przypadkach (w latach 1995 i 2000) WIG notował zniżkę po sześciu miesiącach od punktu wyjścia. Jeśli zaś wydłużymy badany okres do 12 miesięcy, to jedynie w 2000 r. korekta przerodziła się w bessę. We wszystkich pozostałych przypadkach WIG notował dwucyfrową zwyżkę.

Wniosek jest więc prosty – prawdopodobieństwo średnioterminowej korekty nie gwarantuje załamania całego trendu wzrostowego. Potrzebne jest jedynie ostudzenie zapału kupujących, które na dłuższą metę wyjdzie hossie na zdrowie. Najbardziej prawdopodobny scenariusz, jaki można nakreślić na podstawie historycznych zależności, to utrzymanie się optymizmu przez dość krótki okres (do momentu, gdy odchylenie WIG-u od 100-sesyjnej średniej przekroczy 30 proc.), później trwająca kilka miesięcy zadyszka (w jej ramach można oczekiwać kilkunastoprocentowych spadków), a wreszcie powrót do trendu wzrostowego.