Odżyły plany budowy nowych platform obrotu

Czy w przyszłości można się spodziewać marginalizacji instytucji giełdy towarowej?

Na łamach "Parkietu" można było ostatnio przeczytać o dalekosiężnych planach budowy rynków towarowych instrumentów pochodnych (zob. B. Mayer, T. Gross-Strzelecki, "Towarowe instrumenty pochodne pojawią się na dwóch parkietach", "Parkiet" z 24 listopada 2009 r.). Zgodnie z przytoczonymi wypowiedziami prezesów Giełdy Papierów Wartościowych oraz Warszawskiej Giełdy Towarowej obie spółki dążą do stworzenia platform obrotu instrumentami pochodnymi opartymi na surowcach i produktach rolnych. WGT planuje zawiązanie spółki akcyjnej, która prowadzić będzie rynek regulowany przeznaczony do obrotu towarowymi instrumentami pochodnymi.

Podobne plany ma GPW, która jednak prowadzi już rynek regulowany i ma możliwość zrealizowania swoich celów przy wykorzystaniu istniejącej infrastruktury. èródła tych projektów można upatrywać w ogólnym rozwoju polskiego rynku kapitałowego i w przewidywaniach co do chęci inwestorów do korzystania z coraz szerszych możliwości inwestycyjnych. Nie lekceważąc tego rodzaju powodów, warto spojrzeć na powyższe doniesienia w kontekście ostatnich zmian regulacyjnych, które z pewnością nie pozostają bez znaczenia dla omawianych inicjatyw.

[srodtytul]MiFID już działa[/srodtytul]

Zaledwie kilka tygodni temu, 21 października 2009 r., weszła w życie ustawa z 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw. To dopełniło na poziomie ustawowym proces implementacji tzw. dyrektywy MiFID. Do przewodnich motywów jej przyjęcia należały ujednolicenie zasad prowadzenia usług inwestycyjnych na rynkach finansowych, jak również rozszerzenie poziomu ochrony odbiorców takich usług.

Cele te zostały zrealizowane na różnych poziomach, między innymi poprzez wprowadzenie obowiązku przeprowadzania przez firmy inwestycyjne testu odpowiedniości w związku ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego, tj. oceny, czy z uwagi na czynniki takie jak sytuacja finansowa i wiedza klienta na temat instrumentów finansowych dana usługa jest dla danego klienta odpowiednia. Szczególne znaczenie dyrektywy MiFID dla rynków kapitałowych nie polega jednak jedynie na zmianach mechanizmów świadczenia usług, lecz także na znaczącym rozszerzeniu obszarów, w których mechanizmy te mają zastosowanie. W dużej mierze wynika to z faktu zmiany fundamentalnej dla rynku kapitałowego definicji pojęcia instrumentu finansowego.

Po pierwsze, implementacja dyrektywy MiFID przesądziła o uznaniu zdecydowanej większości instrumentów pochodnych na towary za instrumenty finansowe w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Z racji skomplikowanej techniki legislacyjnej opartej na wielokrotnych odesłaniach do różnych aktów prawnych precyzyjne wyodrębnienie instrumentów finansowych z szerszej kategorii derywatów przekraczałoby poważnie ramy niniejszego artykułu.

Co do zasady można jednak powiedzieć, że o ile dany instrument pochodny w swej konstrukcji przewiduje opcję rozliczenia pieniężnego albo będąc rozliczanym przez dostawę jest dopuszczony do obrotu na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu, klasyfikowany jest jako instrument finansowy. Tak więc jedynie instrumenty pochodne obligatoryjnie rozliczane przez dostawę i niedopuszczone do obrotu na rynku regulowanym ani w alternatywnym systemie obrotu nie będą (co do zasady) uznawane za instrumenty finansowe. Powyższe ma szczególne znaczenie w związku z fundamentalną zmianą, jaką jest wyłączenie jakichkolwiek instrumentów finansowych spod reżimu ustawy o giełdach towarowych.

Przed implementacją MiFID te same towarowe instrumenty pochodne mogły być klasyfikowane jako instrumenty finansowe na gruncie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, jak również jako towary giełdowe na gruncie ustawy o giełdach towarowych. Obecnie katalogi instrumentów finansowych oraz towarów giełdowych są całkowicie rozłączne - jeżeli dane prawo majątkowe może być zaliczone do grupy towarów giełdowych, to wykluczone jest równoczesne zakwalifikowanie go do kategorii instrumentów finansowych. Przy czym jak wskazano, instrumenty pochodne zawierające opcję rozliczenia pieniężnego - a takie stanowią domenę rynków - zaklasyfikowano do instrumentów finansowych.

[srodtytul]Idzie nowe[/srodtytul]

Z tego względu w przyszłości trudno oczekiwać rozwoju giełd towarowych jako platform obrotu instrumentami pochodnymi na towary. Powyższą tezę potwierdzają inicjatywy GPW oraz WGT, które zamierzają nadać organizowanym przez siebie platformom obrotu towarowymi instrumentami pochodnymi status rynków regulowanych, a nie giełd towarowych.

Taki wybór jest szczególnie znamienny w przypadku WGT, co do której w przeszłości można było raczej się spodziewać, że o ile będzie dążyć do stworzenia bardziej sformalizowanego rynku, podlegającego licencjonowaniu, to przyjmie on formę giełdy towarowej w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych. Tymczasem po implementacji dyrektywy MiFID atrakcyjniejszą formułą zorganizowanych rynków obrotu towarowymi instrumentami pochodnymi mogą okazać się podlegające reżimowi ustawy o obrocie instrumentami finansowymi rynek regulowany i alternatywny system obrotu.

Wydaje się, że co do zasady pole możliwości rozwoju instytucji giełdy towarowej zostało ograniczone głównie do rynku kasowego, ponieważ jak wskazano, instrumenty pochodne, a więc przynależne rynkowi terminowemu, w dużej mierze wyłączono spod regulacji ustawy o giełdach towarowych. Warto przy tym pamiętać, że i przed implementacją dyrektywy MiFID formuła giełdy towarowej nie zyskała szczególnej popularności. Jak dotychczas jedyną licencjonowaną giełdą towarową, a więc podlegającą regulacji ustawy o giełdach towarowych, jest Towarowa Giełda Energii. Wracając do odpowiedzi na postawione pytanie, nie sposób nie wspomnieć o jeszcze jednej ważnej zmianie legislacyjnej wynikającej z implementacji dyrektywy. Otóż znowelizowana ustawa o obrocie instrumentami finansowymi przewiduje, że spółki prowadzące rynek regulowany, tj. giełdę lub rynek pozagiełdowy, mogą także organizować obrót towarami giełdowymi w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych, przy czym do obrotu takiego stosować należy przepisy ustawy o giełdach towarowych.

Oznacza to umożliwienie spółkom prowadzącym rynki regulowane działalności poza ich tradycyjną domeną, a więc także w odniesieniu do rzeczy i praw majątkowych niebędących instrumentami finansowymi. Takie spółki mogą organizować z jednej strony rynek regulowany służący obrotowi instrumentami finansowymi mających za aktywo bazowe towary, z drugiej natomiast - po zawiadomieniu KNF - platformę obrotu towarami i ewentualnie dość wąską kategorią instrumentów pochodnych na towary nieprzybierających formy instrumentów finansowych.

W związku z powyższym przewidziana w ustawie o giełdach towarowych procedura uzyskiwania zezwolenia na prowadzenie giełdy towarowej zyskała alternatywę w postaci opcji uzyskania zezwolenia na prowadzenie rynku regulowanego i następnie samej już tylko notyfikacji KNF o rozpoczęciu prowadzenia giełdy towarowej. Dzięki temu paradoksalnie ustawa o giełdach towarowych w praktyce być może znajdzie o wiele częściej niż dotychczas zastosowanie, o ile tylko spółki już prowadzące rynki regulowane lub planujące rozpoczęcie takiej działalności skorzystają z możliwości stworzenia nowych rynków obrotu towarami.

Powyższy artykuł stanowi wyraz poglądów autora i nie wyraża stanowiska kancelarii Norton Rose Piotr Strawa i Wspólnicy sp.k.