Idealny inwestor na warszawskim parkiecie

Inwestor strategiczny czy rozdrobniony akcjonariat? Skarb Państwa, krajowy akcjonariusz, a może inwestor zagraniczny? I jak oceniać spółki, gdzie największym akcjonariuszem jest OFE albo TFI? Zapytaliśmy o to drobnych inwestorów i władze poszczególnych spółek. Czy interesy obu stron zawsze są ze sobą zbieżne?

Gdyby spytać drobnych inwestorów o strategie wyboru spółek do portfela, większość z nich przyzna, że struktura akcjonariatu nie odgrywa tam znaczącej roli. Tej informacji nie możemy jednak bagatelizować, bo to, jakich inwestorów posiada spółka, często determinuje jej rozwój. – Inwestujący w długim terminie i dokonujący analizy fundamentalnej mogą zwrócić uwagę na spółkę z inwestorem strategicznym w postaci dobrze zarządzanej międzynarodowej firmy z wysoką kulturą korporacyjną – przekonuje wieloletni inwestor i właściciel bloga Trystero.pl (wyróżniony przez „Parkiet" w rankingu najlepszych blogów finansowych). – Połączenie tych cech z rynkiem wschodzącym może stanowić fundament dobrych wyników – dodaje.

Nazwiska poznasz na forach

To, co ważne dla inwestorów długoterminowych, nie musi mieć jednak większego znaczenia dla tych, którzy kupują akcje licząc na krótkoterminowy wzrost ich wartości.

– Dla spekulujących w krótkim terminie rodzaj akcjonariusza nie musi stanowić ważnej wskazówki, z wyjątkiem krótkoterminowych ruchów po zmianie akcjonariatu, na przykład wejściu akcjonariusza ze znanym nazwiskiem – wyjaśnia bloger, który od wielu lat obserwuje także społeczność inwestorów. Dodaje, że drobni inwestorzy mają silne i ugruntowane opinie w sprawie znanych inwestorów indywidualnych, którzy są inwestorami strategicznymi. Wystarczy poczytać fora internetowe, by zorientować się, że są nazwiska, które kojarzą się z dobrym zarządzaniem i biznesowymi sukcesami, ale są i takie, które kojarzą się z porażkami czy nawet powracającymi oskarżeniami o eksploatowanie spółki przez inwestora strategicznego poprzez transakcje z kontrolowanymi przez niego podmiotami. Część inwestorów długoterminowych ma listę inwestorów strategicznych, których spółek unika jak ognia. Przy długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym takie podejście wydaje się sensowne.

Skarb Państwa? Dziękuję, nie skorzystam

Jak jednak oceniać spółki, gdzie największym udziałowcem jest Skarb Państwa? Z taką strukturą własnościową mamy do czynienia m.in. w spółkach: KGHM, Lotos, PKO BP, PGE, PGNiG, PZU, Tauron.

– Kursy akcji często pokazują, że prywatni właściciele są tymi, którzy twardo myślą o biznesie, co pomaga w rozwoju takich spółek i poprawia ich wyniki – zapewnia Bartłomiej Chyłek, analityk akcji ING TFI. – Skarb Państwa jest najmniej preferowanym akcjonariuszem. W kontrolowanych przez państwo spółkach zdecydowanie częściej niż w innych dokonywane są nieprzewidywalne zmiany kadrowe oraz zmiany strategii. Niektóre z nich są nawet sprzeczne z poprzednio ogłaszanymi – dodaje.

– Jeśli akcjonariuszem jest Skarb Państwa, to większa jest szansa na dużą dywidendę, ale też większe prawdopodobieństwo prywatyzacji kolejnej transzy akcji. To według mnie się równoważy – przekonuje z kolei Piotr Kuczyński, wieloletni inwestor i główny analityk Domu Inwestycyjnego Xelion.

– Spółki z udziałem Skarbu Państwa nie są dla mnie atrakcyjnym celem inwestycyjnym – zaznacza Maciej Borkowski, prezes Studenckiego Koła Giełdowego na Uniwersytecie Mikołaja Kopernika w Toruniu i inwestor z blisko 3-letnim doświadczeniem.  Swoje podejście tłumaczy następująco: – Dlatego, że istnieje duża nieprzewidywalność takich instytucji w sprawach strategicznych decyzji dotyczących spółek.  Jestem zwolennikiem wolnego rynku i management wybierany przez zarząd z udziałem Skarbu Państwa może nie być zgodny z celem maksymalizacji wartości zysku dla akcjonariuszy, tylko z realizacją własnych, bliżej niesprecyzowanych celów. Wydaje mi się, że inwestycje, gdzie mamy do czynienia z inwestorem indywidualnym, są najbardziej atrakcyjnymi celami inwestycyjnymi w dłuższej perspektywie, oczywiście w połączeniu z przeglądem dossier inwestora.

Finansowi raczej się nie przepracowują

Skoro nie Skarb Państwa, to może inwestor finansowy, jak otwarte fundusze emerytalne albo towarzystwo funduszy inwestycyjnych? W Bogdance, Elektrobudowie czy Asseco to właśnie ci pierwsi (OFE) posiadają najwięcej akcji. Z jednej strony ich obecność może świadczyć o tym, że dostrzegają one długoterminowy potencjał wzrostu w spółce, z drugiej jednak strony mogą hamować odważne decyzje.

– Większościowy udział OFE w spółkach także uważam za nieatrakcyjne inwestycje. Brak podejmowanego ryzyka może wypaczać możliwości rozwojowe spółek – komentuje Maciej Borkowski. – Natomiast mniejszościowy udział OFE jest dla mnie neutralną informacją.

– OFE powinny być i chyba są raczej pasywnym akcjonariuszem – dodaje z kolei Piotr Kuczyński. – Gdyby nawet naciskały na podejmowanie ostrożnych decyzji, to nie widziałbym w tym niczym złego. Odważne decyzje mogą też bardzo spółce zaszkodzić – zauważa.

Bartłomiej Chyłek przekonuje, że w tym przypadku dużo zależy od samej spółki. Jak tłumaczy, OFE będąc w akcjonariacie są bardziej zaangażowane w zarządzaniu spółkami niż inni inwestorzy finansowi, jak chociażby TFI. Wynika to z faktu, że ich obecność jest z założenia długoterminowa. Jeśli jednak zarząd lub właściciel jest oceniany dobrze przez inwestorów finansowych i widzą oni jego zaangażowanie, wtedy ich obecność jest bardziej bierna.

– OFE ze względu na różne polityki angażowania się w sprawy spółki są bardzo niejednorodne – przyznaje bloger Trystero. – Przykład niektórych firm budowlanych pokazuje, że nie muszą być siłą ograniczającą ryzyko podejmowane przez spółki. Uważam też, że zarządzający z OFE nie przepracowują się w kontekście aktywności jako akcjonariusze – dodaje.

Zbieżne interesy zarządu i inwestorów

Jeszcze inną opcją jest posiadanie akcji przez właścicieli czy założycieli spółki. Tak jest m.in. w przypadku Unibepu, gdzie największe udziały mają osoby bezpośrednio związane z firmą. Swoje akcje w zarządzanych spółkach posiada też np. Maciej Witucki (TP) i Adam Góral (Asseco).

– Teoretycznie jest to bardzo korzystna sytuacja dla drobnych akcjonariuszy, ponieważ mają pewność, że interesy zarządu i akcjonariuszy (ze względu na fakt, iż zarząd jest znaczącym akcjonariuszem) są zbieżne, a więc zarząd ma „skin In the game" – zwraca uwagę bloger Trystero. – Nie jest to jednak gwarancją sukcesu – myślę, że przykład PBG i prezesa, a jednocześnie głównego akcjonariusza, jest dobrą ilustracją tej opinii – dodaje.

– Prezes związany ze spółką za pomocą udziałów, będzie tym bardziej zmotywowany do zwiększania wartości spółki – przekonuje z kolei Maciej Borkowski.

Czy takie posunięcia zwiększają wiarygodność spółki? Zdaniem Piotra Kuczyńskiego tak, ale tylko wtedy, gdy jest to duży portfel akcji i zostały one zakupione, a nie otrzymane w ramach umowy o pracę.

– Taki typ akcjonariatu jest mniej preferowany niż inwestor indywidualny posiadający ponad 50 proc. akcji – ocenia Bartłomiej Chyłek. – Dobrym sygnałem jest otrzymywanie przez prezesów i zarząd części wynagrodzenia w postaci akcji, bo daje to większą motywację dla top managementu do wzrostu wartości firmy. Jeżeli jednak spółka komunikuje, że najważniejsze osoby decyzyjne w firmie sprzedają akcje, to sygnalizuje, aby zwiększyć czujność – dodaje ekspert ING TFI.

Ilu inwestorów, tyle opinii

Jaki jest więc wymarzony akcjonariat drobnych inwestorów? Czy możemy mówić o wspólnym stanowisku w tej sprawie? Nie do końca. Piotr Kuczyński, choć podkreśla, że nie należy za bardzo kierować się strukturą własnościową w wyborze spółki, przyznaje, iż duża obecność w akcjonariacie funduszy nakierowanych na portfelowy zysk zwiększa prawdopodobieństwo wyższych zysków w krótkim czasie.

Nieco innego zdania jest Maciej Borkowski:

– Najlepszy jest model inwestora indywidualnego, gdyż mu tak jak mniejszościowym inwestorom najbardziej zależy na wzroście wartości spółki – przekonuje.

Bloger Trystero przyznaje z kolei, że najlepsza kombinacja to zagraniczny, dobrze zarządzany inwestor strategiczny lub indywidualny inwestor strategiczny angażujący się w zarządzanie firmą, kontrolowani przez silny akcjonariat instytucjonalny (OFE i TFI).

– Taka kombinacja połączyłaby korzyści ze strategicznego akcjonariusza wnoszącego wartość do działalności operacyjnej spółki, a jednocześnie ograniczyłaby ryzyko nadużywania pozycji dominującego akcjonariusza – przekonuje wieloletni inwestor.

Bartłomiej Chyłek stworzył natomiast subiektywnie najlepszą kolejność wymarzonego akcjonariatu, który przedstawia się następująco: inwestor indywidualny strategiczny z pakietem większym niż 50 proc., prezes/właściciel z pakietem mniejszościowym (np. 5–10 proc. akcji), równorzędnie OFE oraz inwestorzy zagraniczni, a na końcu Skarb Państwa.

Francuski telekom w Polsce

Powyżej przedstawiliśmy opinie drobnych inwestorów. Warto też sprawdzić, co do powiedzenia ma druga strona, a więc osoby zarządzające spółkami publicznymi. Jedną z dużych historycznych zmian w akcjonariacie jest przykład TP. Spółka, która przed 1998 rokiem była w całości własnością Skarbu Państwa, kilka lat później miała już zagranicznego inwestora strategicznego w postaci spółki France Telecom.

– Pojawienie się takiego inwestora jak France Telecom, czyli jednego z największych europejskich telekomów, było impulsem do przekształcenia TP z państwowego przedsiębiorstwa w nowoczesną firmę – zaznacza Wojciech Jabczyński, rzecznik Orange Polska (TP). – Korzystamy z wieloletniego doświadczenia rynkowego i globalnych rozwiązań inwestora strategicznego w wielu obszarach. Najbardziej widocznym efektem FT jest właśnie marka Orange, stopniowo wprowadzana na rynek Polski. Posługując się tą marką możemy w jeszcze większym stopniu skorzystać z potencjału i wsparcia międzynarodowej Grupy Orange – FT. Przynależność do międzynarodowej grupy ma także duże znaczenie w sytuacji kryzysu branży, jaki obecnie ma miejsce. Możemy skorzystać z finansowania przez FT w celu optymalizacji kosztów finansowych. Strategiczne i długoterminowe zaangażowanie w Orange Polska FT potwierdziło zdecydowanie w lutym tego roku, po ogłoszeniu planu strategicznego firmy, co wzmacnia jej pozycję na rynku i w oczach inwestorów i analityków – komentuje rzecznik telekomunikacyjnej spółki.

Inwestor, który rozumie branżę

Innym przykładem inwestora strategicznego jest spółka Indykpol z Olsztyna. Mamy tu jednak do czynienia z inwestorem krajowym Rolmex SA, który dodatkowo posiada większość akcji już od momentu powstania spółki.

– To inwestor branżowy, który doskonale rozumie specyfikę branży, ponieważ jej główni właściciele już wcześniej funkcjonowali w branży drobiarskiej – tłumaczy Piotr Kulikowski, prezes Indykpolu. – Okresowo znaczny pakiet akcji należał do drugiego inwestora branżowego – amerykańskiej firmy Jerome Foods Inc. Spółka miała dzięki temu dostęp do światowych technologii w zakresie hodowli indyków. Nasz inwestor strategiczny zdaje sobie sprawę, że branża jest przed okresem konsolidacji, więc wszelkie działania spółki powinny być nakierowane na przygotowanie do tego momentu – dodaje.

Czy jednak tak duży inwestor nie ogranicza roli drobnych inwestorów? Czy ci drudzy nie odniosą wrażenia, że ich pomysły na rozwój spółki są zupełnie nieistotne dla zarządu?

– Zarówno spółce, jak i inwestorowi strategicznemu zależy na obecności innych akcjonariuszy. Aby uwzględnić interesy inwestorów mniejszościowych, przyjęliśmy strategię, że ok. 30 proc. rocznego zysku będzie przeznaczane na wypłatę dywidendy – podkreśla prezes Kulikowski.

Akcjonariusz na trudne czasy

Zupełnie inny rodzaj akcjonariatu cechuje spółkę Unibep z Bielska Podlaskiego. Tutaj głównymi udziałowcami są założyciele spółki. Głównym akcjonariuszem jest żona prezesa Jana Mikołuszki.

– Zarząd ma silne poparcie akcjonariuszy, co pomaga w realizacji strategii, szczególnie gdy są trudne czasy – przekonuje Mariusz Sawoniewski, wiceprezes zarządu Unibep. – W wyniku IPO w 2008 roku w akcjonariacie pojawiły się też TFI, OFE oraz osoby fizyczne. Aviva OFE posiada ok. 10 proc. akcji, ale ma też swojego przedstawiciela w radzie nadzorczej – dodaje.

Unibep, podobnie jak większość spółek publicznych, jeżeli chciałby pozyskać inwestora strategicznego, to takiego, który wniesie do spółki m.in. duże doświadczenie i kontakty na nowym atrakcyjnym rynku. Jednak, jak zaznacza wiceprezes Sawoniewski, do tej pory nie pojawił się jeszcze taki inwestor, a spółka nie zamierza szukać go na siłę. Jak spółka ocenia obecność inwestora finansowego w akcjonariacie? – To podnosi rangę spółki. Osoby zarządzające funduszami mają szeroki przegląd sytuacji na rynku danej branży i oczywiście rynku finansowym. Tacy inwestorzy nie hamują naszego rozwoju – komentuje wiceprezes Sawoniewski.

– Inwestorzy finansowi to aktywni akcjonariusze. Często spotykają się z przedstawicielami zarządu, interesują się wynikami, przedstawiają swoje opinie na temat realizowanej strategii – zapewnia również Piotr Kulikowski, prezes Indykpolu.

Czy ideał istnieje?

Jaki jest więc inwestor idealny? Powyższe przykłady pokazują, że najlepszym wyborem jest inwestor strategiczny, który działa w tej samej branży, co spółka. Zagraniczny inwestor pozwala skorzystać ze światowych technologii i dobrze znanej marki, ale inwestor krajowy może się pochwalić lepszą znajomością rynku lokalnego. Jednak dobrym akcjonariatem mogą być nawet spółki, gdzie największe udziały mają członkowie zarządu, inwestorzy finansowi czy Skarb Państwa. Każde z tych rozwiązań ma swoje plusy i minusy. Mariusz Sawoniewski słusznie twierdzi, że każda struktura własnościowa jest dobra, o ile tylko działa efektywnie.

Czy coś się zmieni? Bartłomiej Chyłek jest przekonany, że Skarb Państwa dalej będzie wyprzedawał akcje posiadanych spółek.

– Na rozwiniętych rynkach dominującym modelem akcjonariatu jest przeważający udział prezesa/właściciela z pakietem mniejszościowym (5–10 proc. akcji) oraz funduszy emerytalnych/inwestycyjnych i do takiego stanu zmierzamy – podkreśla Bartłomiej Chyłek. – Wycofanie spółek z giełdy w wyniku przejęć nie jest preferowanym rozwiązaniem, co pokazują giełdy w Czechach i na Słowacji, gdzie notowanych jest zaledwie kilkanaście spółek, a reszta trafiła do rąk zagranicznych inwestorów, private equity czy venture capital. To negatywnie wpływa na rozwój całego rynku kapitałowego – dodaje.