Strach mierzy się CDS

Cre­dit De­fault Swap, w skró­cie CDS, to in­stru­ment fi­nan­so­wy da­ją­cy wie­le moż­li­wo­ści. Za­bez­pie­cza przed ban­kruc­twem dłuż­ni­ka, wska­zu­je po­ten­cjal­nych ban­kru­tów, a cza­sem na­wet przy­spie­sza ich plaj­tę. Czy można mu więc ufać?

Greckie obligacje są drugimi najbardziej ryzykownymi rządowymi papierami dłużnymi na świecie – takie wnioski można wyciągnąć, obserwując rynek CDS. Koszt tych instrumentów ubezpieczających grecki dług jest rekordowo wysoki. W piątek wynosił aż 1058 pb (100 punktów bazowych równa się 1 pkt proc.). To oznacza, że inwestor, który chce ubezpieczyć dług Grecji warty 10 mln USD, musi rocznie płacić za ten rodzaj zabezpieczenia 1,06 mln USD. Tak wysoki koszt sugeruje, że ryzyko bankructwa Grecji w ciągu nadchodzących pięciu lat wynosi około 60 proc. (takie są szacunki).Dzieje się tak, mimo że Grecja uzyskała w maju 2010 r. dostęp do 110 mld euro pomocy finansowej z Unii Europejskiej i Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Teoretycznie nie powinna więc zbankrutować, przynajmniej do 2013?r. Pomoc finansowa nie przekonała jednak inwestorów. Rok temu koszt greckich CDS wynosił nieco ponad 280 pb. Od tego czasu wzrósł więc ponadczterokrotnie.

Strach uderzył również przez ten czas w koszty ubezpieczenia długów innych państw z peryferii strefy euro. Koszt irlandzkich CDS wynosił w marcu zeszłego roku około 110 pb, w piątek sięgnął 598 pb. Portugalskich zwiększył się w tym czasie ze 110 pb do 523 pb. Czy tak duża ich zwyżka miała jednak jakiekolwiek uzasadnienie w fundamentach?

[srodtytul]Ulotna spekulacja[/srodtytul]

Przyglądając się rynkowi CDS, musimy przede wszystkim uwzględnić to, że odzwierciedla on w dużej mierze subiektywne odczucia inwestorów, a nie twarde dane mówiące o stanie finansów publicznych kraju. Przykładem na to jest zachowanie saudyjskich CDS. Ich koszt wynosił na początku roku jedynie 75 pb. Od tej pory na fali rewolucji w krajach arabskich skoczył ponaddwukrotnie. Zjawisko wyglądałoby na zupełnie zrozumiałe, gdyby nie to, że... na rynku nie ma żadnego długu wyemitowanego przez saudyjski rząd. Skoro pod względem formalnym te papiery nic nie ubezpieczają, to czemu inwestorzy nimi obracają i przejmują się ich kursem?

– Wykorzystują je ludzie, którzy zaangażowali pieniądze w aktywa saudyjskich instytucji powiązanych z państwem. Ponadto obracają nimi inwestorzy uprawiający spekulację wokół sytuacji w tym królestwie – wyjaśnia Raffaele Semonella, analityk z BNP Paribas.

[srodtytul]Równi i równiejsi[/srodtytul]

Na pierwszy rzut oka rynek ten wygląda na bardzo niesprawiedliwy i kierujący się jedynie spekulacją. Dlaczego bowiem koszt japońskich CDS wynosi jedynie 77 pb, skoro Japonia ma dług publiczny przekraczający 200 proc. PKB? (Dla porównania: grecki zbliża się dopiero do 150 proc. PKB). Dlaczego jest on niższy od kosztu takich papierów dla Francji (84,5 pb), mającej w odróżnieniu od Japonii najwyższy rating kredytowy AAA oraz dług publiczny wynoszący około 85?proc. PKB? Dlaczego koszt CDS dla USA wynosi tylko 43,5 pb, czyli niewiele więcej niż dla Szwajcarii (37 pb), która jest tradycyjnie uznawana za bezpieczną przystań dla inwestorów? Wydaje się to na pierwszy rzut oka absurdem – biorąc pod uwagę duże zainteresowanie mediów pogarszającą się kondycją fiskalną USA.

– CDS to dobry wskaźnik, ale pamiętajmy, że jest tylko jednym ze wskaźników, którymi powinniśmy się kierować, oceniając kondycję fiskalną państw. Rynek ten nie jest nieomylny, ale dobrze odzwierciedla nastroje inwestorów. Pamiętajmy jednak, że ludzie kupują CDS z wielu różnych powodów, a inwestując w nie, zwracają uwagę na najróżniejsze czynniki. Dlaczego japońskie CDS są tańsze od francuskich? Choćby dlatego, że większość japońskiego długu pozostaje w rękach Japończyków i kraj ten nie znajduje się na łasce międzynarodowych rynków, a Francja jest częścią strefy euro i dzieli jej problemy – mówi „Parkietowi” James Shugg, ekonomista z Westpac Banking Corp.

– To, że CDS jakiegoś kraju drożeją lub tanieją, nie musi oznaczać, iż inwestorzy zaczęli go postrzegać jako mniej lub bardziej podatny na bankructwo. Takie ruchy mogą mieć przyczyny techniczne. To przecież bardzo płynny rynek. Niemniej jest on dobrym odzwierciedleniem nastrojów inwestorów – wskazuje w rozmowie z „Parkietem” Michael Ganske, szef działu analiz rynków wschodzących w Commerzbanku.

[srodtytul]Wszystko jest względne[/srodtytul]

Przyglądając się rynkowi CDS, można również dostrzec, że istnieją na nim różne poziomy strachu dla poszczególnych państw. Tak więc, gdy koszt ubezpieczenia długu dla krajów z peryferii strefy euro przekraczał poziom 400 pb, analitycy wskazywali, że kraje te czeka bankructwo. Gdy w lutym 2009 r. polskie CDS sięgnęły rekordowego poziomu 415 pb, nawet najwięksi alarmiści nie zająknęli się, że nasz kraj czeka plajta. (I słusznie, bo koszt polskich CDS jest obecnie stosunkowo umiarkowany – wynosi 147 pb, czyli nieco mniej niż izraelskich i tureckich, ale już więcej niż kazachskich i rosyjskich). Skąd się wziął taki relatywizm wśród inwestorów? – Jeśli inwestorzy są w niedźwiedzich nastrojach, to koszty CDS rosną nie tylko w przypadku państw o kiepskiej kondycji fiskalnej. Gdy nastroje się poprawiają, to one zazwyczaj spadają. Trzeba więc bardziej niż na poziomy kosztów patrzeć na różnice w postrzeganiu przez rynek podobnych krajów, sprawdzać, jak szybko rosły koszty ich CDS w określonym czasie. Pamiętajmy, że dużą rolę?odgrywa segmentacja rynku. Inwestorzy inaczej traktują obligacje państw rynków wschodzących niż obligacje krajów rozwiniętych, różnie postrzegają poszczególne regiony, więc porównywanie poziomu kosztów np. polskich oraz portugalskich CDS da nam niewiele – twierdzi Ganske.

Co nam więc da obserwowanie rynku CDS, skoro jest on tak skomplikowany? – Od wybuchu kryzysu mamy do czynienia z karaniem dłużników przez rynek. Zaczęło się od osób, które zaciągnęły kredyty subprime w USA, teraz fala niepokoju uderza w państwa strefy euro. Niewykluczone, że później niepokój inwestorów obróci się przeciwko innym dużym gospodarkom, a oznaki tego będzie można zauważyć m.in. w notowaniach CDS – wskazuje Shugg. Warto więc przyglądać się temu rynkowi.

[ramka][srodtytul]Kraje, które rynek darzy największą nieufnością[/srodtytul]

[srodtytul]Wenezuela 1064 pb[/srodtytul]

Kraj rządzony przez socjalistycznego dyktatora Hugo Chaveza wyraźnie nie cieszy się miłością inwestorów. Nie podoba się im, że Chavez w ostatnich latach nacjonalizował całe sektory gospodarki.

[srodtytul]Grecja 1058 pb[/srodtytul]

Kraj, który był zapalnikiem kryzysu w strefie euro.

[srodtytul]Argentyna 617 pb[/srodtytul]

Państwo, które zbankrutowało już w 2002 r., a później nacjonalizowało prywatne fundusze emerytalne. Niechlubny symbol.

[srodtytul]Irlandia 598 pb[/srodtytul]

Kolejna ofiara kryzysu w strefie euro. Kraj, który z powodu kryzysu bankowego miał w zeszłym roku deficyt finansów publicznych wynoszący 32 proc. PKB.

[srodtytul]Portugalia 523 pb [/srodtytul]

Kolejne słabe ogniwo strefy euro. Od wielu miesięcy?pojawiają się spekulacje, że Lizbona będzie musiała się zwrócić o pomoc finansową do Unii Europejskiej oraz Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

[srodtytul]Dubaj 454 pb[/srodtytul]

Bliskowschodni emirat znalazł się w centrum zainteresowania inwestorów na jesieni 2009 r., gdy okazało się, że państwowy holding Dubai World może zbankrutować.

[srodtytul]Ukraina 447 pb[/srodtytul]

Kraj ten stanął na krawędzi bankructwa na przełomie?2008 i 2009 r. Jego postrzeganie przez inwestorów znacznie się jednak przez ten czas poprawiło. CDS Ukrainy staniały w ciągu dwóch lat o?ponad 300 pb.

[srodtytul]Liban 354 pb [/srodtytul]

Bliskowschodnie centrum finansowe, destabilizowane przez działania Hezbollahu, Syrii oraz Izraela.[/ramka]

[ramka][srodtytul]CDS – ratunek dla jednych, zagłada dla drugich[/srodtytul]

CDS to instrumenty finansowe wymyślone blisko 20 lat temu przez amerykańskich finansistów. Formalnie głównym celem ich istnienia jest ubezpieczanie długu. Załóżmy, że inwestor X kupił warte 10 mln USD obligacje wyemitowane przez państwo Y. X obawia się, że może ono zbankrutować. Wówczas nie dostałby z powrotem swoich pieniędzy. Kupuje więc CDS na obligacje Y od banku Z. Bank Z zgadza się tym samym, że w razie gdy Y nie ureguluje swoich rachunków, zrobi to za ten kraj. W zamian X płaci bankowi wynagrodzenie zwane kosztem (lub spreadem) CDS. Koszt CDS dla Y wynosi 300 punktów bazowych (100 pb to 1 pkt proc.). Oznacza to, że X płaci Z 300 tys. USD rocznie za ubezpieczenie długu. Z czasem Y jest coraz lepiej postrzegane przez inwestorów, więc koszt CDS spada do 100 pb. X płaci rocznie Z już tylko 100 tys. USD. Nagle jednak w Y obejmuje władzę szalony dyktator i koszt CDS skacze do 1000 pb. X płaci Z już 1 mln USD rocznie za ubezpieczenie. Im zatem lepiej rynek postrzega dane państwo, tym niższy koszt CDS, im gorzej, tym większe ryzyko plajty dłużnika. CDS może kupić jednak również spekulant, który nie jest wierzycielem dłużnika, ale chce zarobić na różnicach w kosztach instrumentów. To tzw. nagi CDS. Spekulant może sprzedać innemu inwestorowi instrument i pobierać roczną opłatę (co się opłaca, gdy koszt CDS rośnie). Może się też spodziewać bankructwa państwa lub spółki, której dług ubezpiecza CDS. Wtedy w jego interesie jest zaogniać sytuację, by doszło do plajty.

hk[/ramka]