Ci okropni spekulanci

Kluczowi polscy decydenci – na czele z premierem, wicepremierem i sporym gronem ekonomistów – zgodnie ustalili przyczyny ostatnich zwyżek na rynkach surowców. Winni są spekulanci. Diagnoza o złych spekulantach windujących ceny brzmi chwytliwie, czy jest jednak trafna?

Spekulanci nie od dziś są kozłami ofiarnymi winnymi rosnących cen. Bój z nimi ma długą historię w wielu krajach, w tym i na najbardziej rozwiniętym rynku finansowym świata – w Stanach Zjednoczonych. Zanim jeszcze pojawiły się kontrakty futures, najpierw zmagano się z krótką sprzedażą. W 1812 roku za nielegalne tego typu transakcje uznał Nowy Jork (przepis uchylony w 1858 roku), a w roku 1841 Pensylwania (przepis uchylony w 1862 roku). Gdy w 1851 roku zawarto w USA pierwszy kontrakt terminowy, przeciwnicy spekulacji potrzebowali zaledwie kilkanaście lat, żeby znaleźć nowego kozła ofiarnego. W 1867 roku konstytucja stanu Illinois zakazała handlu kontraktami futures, jednak przepis ten został uchylony już dwa lata później. Do końca XIX wieku podobne próby podejmowały na przykład Ohio, Illinois i Kalifornia, a z kolei Missisipi, Arkansas i Teksas zrównały rynki futures z hazardem.

[srodtytul]Hazard na giełdach[/srodtytul]

W latach 90. ubiegłego wieku batalia trafiła nawet do Kongresu USA. Przepisy za każdym razem jednak znoszono, ponieważ dowody ciążące na spekulantach były – oględnie mówiąc – miałkie.

Rzeczeni „spekulanci” na rynkach towarowych nie kupują samych towarów, lecz kontrakty terminowe – a to przecież dwa różne rynki i zależność między nimi nie jest jednoznaczna. Kontrakt terminowy to nic innego jak zakład dwóch stron co do przyszłej ceny – jedna strona zakłada wzrost notowań, a druga spadek. Dzięki temu, że spekulantów jest wielu, rynek uzyskuje to, czego mu najbardziej potrzeba – płynność obrotu. Bez nich rynek by wysechł, a kopalnie, rafinerie czy firmy spożywcze nie miałyby z kim zawierać transakcji. Spekulanci – czyli na przykład fundusze inwestycyjne i hedgingowe – mogą zarówno obstawiać wzrost, jak i spadek. Instytucje te stosują mnóstwo różnych strategii i właściwie trudno logicznie uzasadnić, z jakich powodów miałyby ciągle obstawiać wzrost i kupować, wiedząc, że na rynku jest bańka spekulacyjna.

[srodtytul]Inwestorzy rosną w siłę[/srodtytul]

Zwolennicy teorii o „złych spekulantach” nie są oczywiście zupełnie pozbawieni dowodów. Zaangażowanie instytucji finansowych na rynku surowców wyraźnie rośnie w ostatnich latach. Na przykład jeden z najbardziej prominentnych i zyskownych funduszy uniwersyteckich w USA – Yale Endowment – lokował w aktywa realne na początku lat 90. zaledwie 8 proc. portfela, podczas gdy w ostatnich latach było to już ponad 29 proc. Za tą tendencją podążają również inne instytucje, a surowce stają się coraz bardziej skorelowane z rynkami akcji. Amerykańska Komisja Rynków Terminowych (CFTC) monitoruje pozycje zajmowane przez różne grupy inwestorów na giełdach towarowych w USA. Jeszcze 20 lat temu spekulanci, czyli według klasyfikacji CFTC podmioty, które wykorzystują kontrakty w celach innych niż hedging, odpowiadali za około 20 proc. obrotów. Tymczasem w ostatnich latach liczba ta zbliżyła się już do 50 proc. Co więcej, pozycje zajmowane przez spekulantów zbiegają się czasami z ruchami cen surowców. W latach 90., gdy notowania złota nie przekraczały 500 dolarów, spekulanci posiadali zwykle otwartych około 10 tys. pozycji. W roku 2010, gdy złoto szybowało grubo ponad granicą 1000 dolarów, spekulanci zajmowali już niemal 300 tys. pozycji.

Z dużym popytem wiążą się też często strukturalne zmiany na rynkach towarowych. W latach 1970–2000 inwestorzy na rynkach surowców zarabiali średnio 2 proc. rocznie na rolowaniu pozycji na kolejne serie kontraktów futures. W ciągu minionych dziesięciu lat byli na takiej operacji w skali roku przeciętnie 9–10 proc. stratni. Stało się tak, ponieważ na skutek rosnącego popytu na rynkach futures kontrakty terminowe na surowce były znacznie częściej notowane powyżej cen samych surowców.

[srodtytul]Dziurawa argumentacja[/srodtytul]

W argumentacji obstawiających winę spekulantów za rosnące ceny nie brak jest luk. Po pierwsze, w przypadku wielu towarów korelacja pomiędzy pozycjami netto (długie minus krótkie) zajętymi przez spekulantów a notowaniami nie jest oczywista. Dobrym przykładem może być na przykład miedź, gdzie choć okresowo widać pewną zależność, w ciągu ostatnich 15 lat korelacja jest bliska zera.

To jednak nie koniec problemów. Inwestorzy na rynku kontraktów terminowych nie są jednorodni. Winą za zwyżki obarcza się zwykle inwestorów indeksowych, czyli takich, którzy nie prognozują zwyżek ani spadków, lecz jedynie systematycznie kupują określony koszyk kontraktów. Inwestorzy indeksowi to często fundusze emerytalne i fundacje, które lokują na rynkach towarowych określoną część portfela, na przykład 5 proc. Gdy surowce zbyt silnie zyskają na wartości, fundusze pozbywają się ich z portfeli. W efekcie inwestorzy indeksowi powinni nie tyle powodować bańki, ile wręcz stabilizować ceny. Na przykład, po ostatnich spadkach cen surowców fundusze powinny zwiększyć zakupy na rykach towarowych i tym samym pomóc w wyhamowaniu dalszych zniżek.

[srodtytul]Węgiel wyprzedza ropę[/srodtytul]

Teza o winie funduszy indeksowych ma więcej niedociągnięć. Im większy udział w aktywach funduszy ma dany rynek, tym bardziej ceny powinien windować generowany przez nie popyt. Ta prawidłowość szczególnie się nie potwierdza. Ceny bydła – zajmującego pokaźne miejsce w portfelach indeksów – rosły w ostatnich latach mniej niż większość surowców rolnych. Ten argument ma swoją jeszcze ciekawszą odsłonę. Z jednej strony w czasie poprzedniej hossy 2001–2008 silnie drożały towary niewchodzące w skład indeksów (mleko, ryż). Z drugiej – surowce w ogóle nienotowane na rynkach często wyprzedzały w tym okresie te notowane. Dość powiedzieć, że ceny choćby molibdenu czy kadmu wzrosły we wspomnianym okresie ponaddziesięciokrotnie. Podobnie działo się zresztą podczas finalnego „rajdu” 2007–2008. Ceny notowanego na rynkach futures oleju sojowego wzrosły w USA o ponad 120 proc., a nienotowanego oleju słonecznikowego o przeszło 230 proc. Nie był to wyjątek – kurs notowanej na rynkach ropy zwiększył się o niemal 150 proc., a nienotowanego węgla o ponad 200 proc. Trudno tłumaczyć takie zwyżki działaniami spekulantów, gdy nawet nie istnieje rynek, na którym mogliby handlować.

Czy za obecne zwyżki cen surowców odpowiadają spekulanci? Nie można tego oczywiście wykluczyć, jednak najbardziej prawdopodobna odpowiedź brzmi nie. Winne są zapewne rosnące apetyty gospodarek wschodzących (Chin, Indii, Brazylii), seria katastrof naturalnych i niepokojów politycznych w kluczowych regionach świata i nietrafione przepisy prawa, regulujące wymianę handlową. Warto o tym pamiętać, zwłaszcza gdy zabieramy się do regulowania rynków w obronie przed „bezczelną i wulgarną spekulacją”. Trafna diagnoza jest konieczna dla prawidłowej kuracji, a zaserwowanie rynkom błędnego leku może wyrządzić gospodarce więcej szkody niż pożytku.