To był najgorszy miesiąc od czasu kryzysu z jesieni 2008 r.

Sierpień inwestorzy kończyli z nadzieją, że najgorsze już za nimi, a jednocześnie z obawami o to, jakich wydarzeń w gospodarce zapowiedzią był letni krach

Miniony miesiąc był najgorszy nie tylko w tym roku. To był jeden z najgorszych dla posiadaczy akcji okresów w całej historii warszawskiej giełdy. Co prawda w ostatnich dwóch tygodniach indeksy zdołały odrobić część strat, ale jeśli weźmiemy pod uwagę maksymalny zasięg spadków w trakcie miesiąca, to zniżka WIG o 23,1 proc. (w najgorszym momencie) stawia sierpień w jednym szeregu z takimi dramatycznymi epizodami z przeszłości, jak październik 2008 r. (wtedy WIG spadał nawet o 35 proc. na skutek eskalacji kryzysu finansowego w USA), styczeń 2008 r. (zniżka maksymalnie o 23,6 proc. – pierwsze dramatyczne chwile poprzedniej bessy), sierpień 1998 r. (-29,6 proc.; kryzys rosyjski), a wcześniej pierwsza, dziewicza bessa na GPW z 1994 r.

Skok zmienności

Gwałtowne tempo sierpniowych wydarzeń na rynku nadeszło niczym grom z jasnego nieba na inwestorów, którzy zdążyli się przyzwyczaić do stosunkowo niewielkiej zmienności z poprzednich miesięcy. Przykładowo w lipcu procentowa rozpiętość zmian WIG (czyli dystans między miesięcznym minimum i maksimum) wynosiła zaledwie 5,6 proc., podobnie było w czerwcu, a w maju była nawet niższa od 5 proc.

Skąd taki nagły szok dla inwestorów? Dla wielu komentatorów i postronnych obserwatorów fala spadkowa była czymś trudnym do wytłumaczenia w racjonalny sposób. Trudno było znaleźć bezpośrednie, „namacalne" wytłumaczenie dla rynkowego zawału. Nie był nim kryzys w strefie euro (bo przecież groźba bankructw mocno zadłużonych krajów na obrzeżach strefy euro nie była niczym nowym). Za uzasadnienie trudno też uznać polityczne targi w USA w sprawie podwyższenia limitu zadłużenia, jak i późniejszą obniżkę ratingu przez agencję S&P. To drugie wydarzenie było co najwyżej przysłowiową kroplą, która na dobre przelała czarę goryczy.

Tajemnicze przyczyny

Tak jak to zwykle bywa w takich sytuacjach, o prawdziwych przyczynach sierpniowego krachu dowiemy się długo po fakcie. Dopiero w kolejnych miesiącach można się spodziewać danych z gospodarek, które będą uzasadnieniem ostatniej fali wyprzedaży. Trzeba pamiętać, że to giełda wyprzedza (dyskontuje) tendencje ekonomiczne, a nie odwrotnie. Na tej samej zasadzie nie da się jednocześnie założyć, że te spodziewane słabe doniesienia będą źródłem kolejnej fali paniki na rynkach akcji, skoro już zostały zdyskontowane.

W tym kontekście nie dziwi fakt, że odzwierciedlenia obaw inwestorów nie widać jeszcze w różnorodnych napływających ostatnio danych za lipiec, a tym bardziej za II kwartał (tu chodzi zarówno np. o wzrost PKB, jak i o opublikowane właśnie wyniki finansowe spółek). To przeszłość, która niezbyt interesuje rynki. Dla nich liczą się oczekiwania na przyszłość.

Na razie pierwsze symptomy znacznego pogorszenia sytuacji widać w rozmaitych wskaźnikach nastrojów. We wtorek dobrym tego przykładem był odczyt indeksu zaufania konsumentów Conference Board, który runął do zaledwie 44,5 pkt. Można by argumentować, że wskaźniki nastrojów nie są „prawdziwą" i wiarygodną miarą kondycji gospodarki, chociaż przecież trudno dyskutować z tym, że np. zapatrywania konsumentów na przyszłość mają kluczowy wpływ na ich wydatki.

Na oznaki pogorszenia sytuacji w postaci twardych danych makro trzeba będzie jeszcze poczekać. Amerykańscy inwestorzy mieli tego przedsmak już na początku sierpnia, kiedy okazało się, że wskaźnik ISM Manufacturing ostro spadł w kierunku granicy 50 pkt (ISM to co prawda jeszcze nie są twarde dane, ale też nie wskaźnik nastrojów – powstaje on bowiem w oparciu nie o subiektywne odczucia przedsiębiorców, ale o pytania ankietowe dotyczące konkretnych parametrów ekonomicznych). Już dziś okaże się, czy ISM w sierpniu osunął się poniżej 50 pkt (co byłoby zapowiedzią recesji w przemyśle USA). Także dziś poznamy sierpniowy odczyt wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu.

We wszystkich tych rozważaniach kluczowe jest to, że obawy o gospodarkę nie pojawiły się z dnia na dzień. Już na początku czerwca zwracaliśmy uwagę, że indeks ISM wybija się w dół z charakterystycznego układu, który zwolennicy analizy technicznej mogliby uznać za coś w rodzaju formacji podwójnego szczytu. Widać więc, że zanim doszło do eskalacji obaw, miał miejsce trwający wiele miesięcy proces, na który złożyło się najpierw zatrzymanie tempa ożywienia gospodarczego, potem jego stabilizacja, a wreszcie pierwsze oznaki osłabienia.

Nagromadzenie niekorzystnych czynników

Obawy o gospodarkę światową przybrały tak dramatyczną postać z powodu fatalnej kombinacji różnych czynników. Na pierwsze oznaki słabnięcia koniunktury nałożyło się zaostrzanie zarówno polityki monetarnej w części krajów (pod wpływem inflacji), jak i zaciskanie pasa przez rządy pod wpływem obaw przed niekontrolowanym wzrostem zadłużenia (czyli zaostrzanie polityki fiskalnej). W odróżnieniu od sytuacji z przełomu lat 2008/2009 decydenci mają znacznie mniejsze pole manewru. Nie ma już pieniędzy na programy stymulacyjne. Nawet obstający przy rekordowo łagodnej polityce pieniężnej amerykański Fed chyba dostrzega, że jego działania (z QE na czele) mają bardzo ograniczony wpływ na realną gospodarkę, czego najlepszym dowodem jest kiepska sytuacja na rynkach pracy i nieruchomości. Ben Bernanke w ostatnim wystąpieniu unikał jakichkolwiek konkretnych deklaracji.

Odreagowanie, ale czy trwałe?

W tak trudnych warunkach przychodzi inwestorom rozpoczynać wrzesień, który jest co gorsza „przedsionkiem" uważanego za miesiąc krachów października. Z drugiej strony, ostatnie sesje sierpnia przyniosły jednak iskierkę nadziei. Indeksy na GPW wyraźnie zaczęły się podnosić z upadku. Na wykresach powstała optymistyczna formacja przypominająca trójkąt prostokątny. To może być zapowiedź tego, że pierwsze tygodnie września będą stać pod znakiem dalszych prób odrabiania niedawnych kolosalnych strat. Pytanie jednak, czy na ich podstawie będzie należało odtrąbić koniec rynkowej zawieruchy, która zapewne jest zapowiedzią poważnych kłopotów gospodarczych o trudnej do przewidzenia skali.

Prawdziwym testem trwałości poprawy nastrojów będzie sytuacja, w której skończy się paliwo do krótkoterminowego odreagowania. Oscylator stochastyczny – popularny wskaźnik obrazujący skrajne emocje na rynku – wkracza właśnie do strefy wykupienia, po raz pierwszy od końca maja. To warunki, w których łatwo byłoby o sprowokowanie kolejnego ataku podaży. Siła takiego ataku byłaby dobrym testem tego, czy kondycja rynku akcji poprawia się trwale, czy tylko przelotnie.