Rynek dyskontuje przerwanie pozytywnej tendencji w wynikach?

Poprawa wyników finansowych banków mocno kontrastuje z załamaniem kursów akcji. W trakcie poprzedniej bessy okazja do zakupów walorów pojawiła się dopiero, gdy załamały się także wyniki

Ostatnie miesiące stoją pod znakiem coraz bardziej wyraźnej rozbieżności między kierunkiem, w jakim poruszają się kursy akcji banków, a zmianami ich wyników finansowych. Od kwietniowego szczytu hossy do kulminacyjnego punktu sierpniowej paniki oficjalny indeks giełdowy WIG-Banki osunął się o prawie 30 proc., w najgorszym momencie sięgając poziomu najniższego od jesieni 2009 roku.

Wyniki (jeszcze) się poprawiają

Jeśli jednak popatrzeć na wyniki finansowe banków, załamania nie widać. Wręcz przeciwnie, zysk na akcję przypadający na WIG-Banki (liczony przez Bloomberga jako średnia ważona udziałami w indeksie) kontynuował w II kwartale stabilną tendencję wzrostową rozpoczętą niemal dwa lata temu, i znalazł się najwyżej od I kwartału 2009 r. Systematycznie podnosi się wartość księgowa banków, która w odróżnieniu od zysków bije już rekordy (zyski nie powróciły jeszcze do maksimów z czasów boomu zakończonego w roku 2008). Słowem, sytuacja w sektorze bankowym jest niezła, a najnowszym impulsem, który przyczynił się do poprawy wyników, były podwyżki stóp procentowych (banki zwykle zwlekają z oferowaniem bardziej atrakcyjnego oprocentowania lokat, jednocześnie automatycznie podnosząc oprocentowanie sporej części kredytów).

Wyjątkowa okazja...

Zdiagnozowanie źródła tych rozbieżności między kursami akcji a wynikami finansowymi jest jednym z kluczowych elementów analizy inwestycyjnej. Gdyby założyć, że rynek jest w błędzie, nie dostrzegając poprawy kondycji banków, a załamanie notowań jest efektem czynników zewnętrznych, takich jak obawy o losy strefy euro i zachodni system bankowy, to takie założenie prowadziłoby automatycznie do wniosku, że mamy do czynienia z wyjątkową okazją do zakupów niesłusznie przecenionych walorów. W trakcie trwania tendencji wzrostowej zysków banków (czyli od końca 2009 r.) każda korekta spadkowa tworzyła dotąd dobry czas do inwestycji.

Takie rozumowanie zdają się wspierać pewne argumenty płynące z tradycyjnej analizy wskaźnikowej. Wskaźnik cena/zysk dla WIG-Banki runął w ostatnich tygodniach do ok. 12 z niemal 23 w grudniu 2009 r. i jest najniższy od ponad dwóch lat. Akcje stały się więc znacznie atrakcyjniejsze w zestawieniu z bieżącymi zyskami spółek.

...czy dyskontowanie pogorszenia?

Niestety leżące u podstaw całego tego wywodu założenie o utrzymaniu się poprawy wyników finansowych staje pod znakiem zapytania w obliczu obaw o wzrost gospodarczy. Jeśli niepokój rynku o przyszłe osiągnięcia finansowe banków jest uzasadniony, to ostatni spadek notowań należy traktować jako dyskontowanie nieuchronnego zatrzymania pozytywnej tendencji w wynikach, a niekoniecznie jako nieracjonalny wybryk. W takim ujęciu ostatnią przecenę należałoby traktować jako okazję inwestycyjną jedynie pod warunkiem, że proces dyskontowania słabszych wyników już się zakończył. Ale czy ten warunek na pewno jest już spełniony?

Co ciekawe, poprzednio prawdziwa okazja do zakupów pojawiła się (na początku roku 2009) akurat wtedy, kiedy na rynek napływały raporty kwartalne świadczące o załamaniu się zysków banków.

Czy i tym razem należy więc trzymać się zasady mówiącej, że czas na akumulację walorów nadejdzie dopiero wówczas, kiedy na dobre unaocznią się namacalne dla spółek przyczyny ostatniej wyprzedaży?

W tym kontekście wspomniany spadek wskaźnika C/Z należy interpretować ostrożnie. Akcje stały się atrakcyjniejsze na tle bieżących zysków, ale przecież niekoniecznie na tle zysków przyszłych, a to właśnie oczekiwania najbardziej liczą się dla inwestorów.

Zresztą wskaźnik C/Z mimo ostatniego spadku wciąż jest sporo powyżej „ultraatrakcyjnych" poziomów z lutego 2009 roku, kiedy wynosił zaledwie nieco ponad 5,0. Na poziomie takim jak obecnie był w trakcie poprzedniej bessy jeszcze w czerwcu 2006 r., a więc długo przed kulminacyjną falą obaw o wzrost gospodarczy i wyniki finansowe.

Do podobnych wniosków prowadzi wskaźnik cena/wartość księgowa, który z obecną wartością ponad 1,6 jest także?wyraźnie powyżej dna poprzedniej bessy (ok. 1,0). Być może już teraz warto kupować?akcje biorąc pod uwagę długi (co najmniej kilkuletni) okres, ale czy to samo można powiedzieć o najbliższych miesiącach, które zapewne będą stały pod znakiem obaw o gospodarkę?

Bank Handlowy – zyski w dół już teraz

Handlowy jest jednym z nielicznych banków, które już teraz odczuwają pogorszenie wyników finansowych. Zysk netto w I półroczu był o prawie 5 proc. niższy niż w  tym okresie 2010 r., a tylko w II kwartale jeszcze stopniał – o prawie 24 proc. Zmalały też przychody, zarówno z tytułu odsetek, jak i prowizyjne, skurczył się kapitał własny. Nic więc dziwnego, że kurs akcji Handlowego od kwietniowego szczytu w najgorszym momencie runął o prawie 40 proc. Można zakładać, że rynek w ten sposób dyskontuje dalsze pogorszenie się rezultatów banku w kolejnych kwartałach, kiedy presję zapewne będzie odczuwać już cały sektor bankowy. W sierpniowym raporcie analitycy Domu Maklerskiego Millennium zwrócili uwagę, że wyniki w II kwartale byłyby jeszcze słabsze, gdyby nie niskie

odpisy na rezerwy.

Wskazówek co do tego, czy proces dyskontowania negatywnych czynników dobiegł końca, będzie można szukać w analizie technicznej. Na razie przez ostatnie tygodnie kurs banku był w konsolidacji między sierpniowymi minimami, położonymi, co ciekawe, w tej samej okolicy, co dołek z maja 2010 r., a lokalnymi szczytami prób odreagowania. W piątek, wraz z pogorszeniem się nastrojów na giełdzie, notowania zaatakowały wsparcie, co wznawia obawy przed kontynuacją trendu zniżkowego.

Jak akcje BHW oceniają analitycy? O ile jeszcze w trakcie sierpniowej paniki Millennium DM zmienił nastawienie na „neutralne", o tyle w końcu?sierpnia Credit Suisse wydał rekomendację „ponad rynek". Temu optymistycznemu zaleceniu towarzyszyło jednak obniżenie ceny docelowej z 93 na 79 zł.