Bessa czy krach?

W scenariuszu „bessy” i towarzyszącej jej recesji światowa gospodarka może oddać to, co zyskała przez ostatnie dwa lata, a indeksy giełdowe mogą spadać jeszcze przez wiele miesięcy. Krach, rozpoczęty w sierpniu, trwałby w sumie dwa, trzy miesiące – w tym czasie ceny znalazłyby się na dnie. Co jest bardziej prawdopodobne?

Chociaż główne indeksy w Stanach Zjednoczonych, takie jak S&P?500 czy Nasdaq, nie pogłębiły we wrześniu sierpniowych dołków, a Dow Jones i Russell2000 (małe spółki) tylko je przetestowały, to nerwowość i słabość, jaka zapanowała w końcówce minionego miesiąca na amerykańskim parkiecie, może świadczyć o tym, że dotychczasowa względna siła USA w odniesieniu do giełd europejskich zaczyna zanikać. Dlatego wyraźne przebicie się tych indeksów akcji przez sierpniowe dołki, czyli pójście drogą DAX i WIG20, wydawało się tylko kwestią czasu (pierwsze dwie sesje października wskazują, że ten czas być może już nadszedł – w poniedziałek S&P 500 wyznaczył nowe minimum – red.).

W przypadku indeksu S&P?500 „najniższym wymiarem kary" jest, moim zdaniem, poziom 1000 punktów, którego osiągnięcie w najbliższych tygodniach powinno wyznaczyć dołek dotychczasowej fali spadków.

Czy będzie to zakończenie korekty, po której rynki rozpoczną wielomiesięczny proces odbudowy utraconych pozycji, czy też dopiero pierwsza część dłuższego trendu spadkowego, zależy od odpowiedzi na pytanie o charakter tych spadków. Czy mamy do czynienia z krachem bez recesji, czy też z bessą, nierozerwalnie związaną ze znaczącym spadkiem aktywności gospodarczej.

Prawie jak w 2008 roku

Co prawda nie jestem zwolennikiem traktowania obecnych spadków jako początku regularnej bessy na wzór dwóch załamań, jakich doświadczyliśmy w ciągu ostatniej dekady, jednak muszę przyznać, że niektóre podobieństwa do bessy z 2008 roku są uderzające.

Po pierwsze, sierpniowy spadek z jego dynamiką i siłą, który nastąpił po kilku miesiącach bocznego trendu, był niemal kalką styczniowej przeceny z 2008 roku.

Po drugie, ostatnie umocnienie amerykańskiej waluty zbiegło się z wyraźnym tąpnięciem na rynkach surowców, które stosunkowo dobrze poradziły sobie z sierpniową paniką na giełdach akcji. Podobny przebieg wypadków miał miejsce trzy lata temu, w lipcu i sierpniu 2008 roku, kiedy zwyżkom na dolarowym indeksie towarzyszyły silne spadki cen miedzi, ropy i innych surowców przemysłowych.

Widząc te podobieństwa do ostatniej bessy, trudno się dziwić, że pojawiające się wszędzie komentarze są coraz bardziej negatywne i bezpośrednio odnoszą się do skutków światowego kryzysu sprzed trzech lat.

Nawet szefowie EBC, MFW czy Banku Światowego, zamiast starać się uspokajać nastroje i robić dobrą minę do złej gry, postanowili dołączyć do rosnącego chóru pesymistów wieszczących kolejną wielką recesję.

Bez względu na powody strach towarzyszy nam dzisiaj wszędzie, o czym świadczy okładka tygodnika „The Economist" z 1 października, która daje jednoznaczną wskazówkę: „Dopóki politycy nie zrobią czegoś ze światową ekonomią – BÓJ SIĘ". I jak tu się nie bać...

Mając jeszcze świeżo w pamięci to, co zdarzyło się trzy lata temu z gospodarką, oraz biorąc pod uwagę zachowanie rynków kapitałowych, które kopiują niektóre elementy z bessy 2008 roku, inwestorzy giełdowi poddali się w końcu medialnej panice. Wskaźniki ich nastrojów są już blisko rekordowo niskich poziomów (wykres 1).

W normalnych warunkach należałoby uznać taki stan za świetną okazję do zajęcia długich pozycji (analogicznie do sierpnia ubiegłego roku czy czerwca 2006 roku). Jednak problem z odpowiednim wykorzystaniem wskaźników nastrojów jest taki, że działają one dobrze tylko w czasie trwania długoterminowego trendu, i to najlepiej wzrostowego. W momencie zmiany trendu i w trendzie spadkowym wysoki odsetek „niedźwiedzio" nastawionych inwestorów nie daje właściwego sygnału do zawarcia odwrotnej do większości pozycji na rynku. Dlatego tak ważne się staje określenie prawdziwego charakteru letniej przeceny i, co najważniejsze, prawdopodobieństwa wystąpienia rzeczywistej recesji w gospodarce.

Wskaźniki świadczą o recesji

Patrząc na ostatnie zachowanie się wskaźników nastrojów wyznaczanych wśród amerykańskich przedsiębiorców (Philadelphia Fed Index) oraz wśród konsumentów (np. Uniwersytet Michigan), można dojść do wniosku, że w ocenie obu tych grup gospodarka już weszła w fazę recesji (wykres 2). Ciekawe, że jeszcze w marcu amerykańscy przedsiębiorcy notowali najwyższy stopień zadowolenia z rozwoju aktywności gospodarczej w tym regionie USA od 30 lat (wykres 2).

Biorąc pod uwagę lipcowe i sierpniowe odczyty tak wrażliwych na cykl koniunkturalny wskaźników, jak produkcja przemysłowa, zarówno w Niemczech, jak i w USA, trudno uzasadnić twierdzenie, że w III kwartale 2011 roku świat doświadczył recesji gospodarczej. Można co najwyżej sformułować tezę o ustanowieniu w ostatnich miesiącach szczytu aktywności ekonomicznej w największych gospodarkach. Przyjęcie takiego założenia i ponownie oparcie się na analogiach do recesji z lat 2008–2009 prowadzi do smutnego wniosku, że odzwierciedlenie ostatnich spadków giełdowych w gospodarce jest dopiero przed nami.

W scenariuszu bessy i towarzyszącej jej recesji światowa gospodarka może oddać cały wzrost, którego przez ostatnie dwa lata doświadczyła (wykres 3). Podobnie jest zresztą z indeksami akcji, które powinny kontynuować – z małymi i krótkimi przerwami – trend spadkowy co najmniej do połowy przyszłego roku (wykres 4). Takie są niestety konsekwencje przyjęcia za obowiązujący scenariusza bessy, który staje się coraz bardziej rozpowszechnioną koncepcją.

Musimy mieć na uwadze, że duża część spadków, zarówno na rynkach akcji, jak i na rynku surowców, miała miejsce dopiero po bankructwie Lehman Brothers, które stało się symbolicznym początkiem zatrzymania płynności w światowym systemie finansowym, czyli „credit crunchu".

W tym momencie trudno się doszukać faktycznych oznak takiego scenariusza. Wydaje mi się raczej, że rynki przygotowują się mentalnie na taką sytuację, która mogłaby nastąpić po niekontrolowanym bankructwie Grecji lub innych kostek zadłużeniowego domina.

Możliwe jednak, że w przeciwieństwie do ostatnich miesięcy 2008 roku, tym razem sprawdzi się niedźwiedzia strategia będąca odwrotnością znanego powiedzenia, a sugerująca „sprzedaż plotek i zakup faktów", że konsekwencje ewentualnego bankructwa nie będą tak znaczące, jak w tej chwili szacuje rynek.

Dlatego w dalszym ciągu pozostaję zwolennikiem koncepcji, według której ostatnie spadki mogą być traktowane jako krach, a nie początek bessy.

To chyba jednak krach

Jeżeli uznamy, że zachowanie rynków akcji wpisuje się właśnie w scenariusz krachu, to na podstawie uśrednionego, uwzględniającego pięć podobnych zdarzeń w historii amerykańskiej giełdy, wzoru możemy wyznaczyć modelowy przebieg notowań.

Cechą charakterystyczną dla tego wariantu jest szybkie i znaczące zejście w dół indeksu akcji, w ciągu dwóch, trzech miesięcy kulminujące?ustanowieniem dołka, który nie zostanie już?pogłębione w tym giełdowym cyklu. Następujące po tej fali panicznej wyprzedaży uspokojenie rynku jest raczej powolnym odrabianiem?strat niż gwałtownym odzyskaniem utraconych sił. Powrót do trendu wzrostowego wcale?nie musi być ani prosty, ani bezbolesny, ale będzie trwał pomimo różnych przeciwności (wykres 5).

Równie ważną, jeżeli nie ważniejszą, kwestią są konsekwencje scenariusza krachu dla gospodarki, która zgodnie z medialnym przekazem już teraz znajduje się w recesji. Historia amerykańskich krachów jednoznacznie pokazuje, że gwałtowny spadek na giełdach akcji nie musi oznaczać dyskontowania znaczącego spowolnienia czy recesji w gospodarce (wykres 6).

Dlatego nie zakładam powtórki z gospodarczego załamania w światowej gospodarce analogicznego do tego z 2008 roku. Nominalne wielkości, zarówno inwestycji, jak i produkcji przemysłowej w przedsiębiorstwach, powinny w dalszym ciągu pozostać w trendzie wzrostowym. Nawet jeżeli ich dynamika będzie słabnąć.

Starając się przekuć te generalne szacunki na realne zachowanie się rynków w nieco bliższej perspektywie, pokusiliśmy się o stworzenie (w ostatnim dniu września) scenariuszy, w których staramy się zaprognozować przebieg indeksu WIG20 w IV kwartale 2011 roku.

Zgodnie z wersją bazową, której przypisałem największe prawdopodobieństwo, październik powinien być miesiącem lekko wzrostowym dla indeksu dużych spółek. Dopiero listopad mógłby przynieść próbę przetestowania zanotowanych we wrześniu dołków (chodzi o dołki w czasie sesji w cenach zamknięcia, które zostały pogłębione w miniony wtorek – red.). Dywergencje, które mogłyby powstać w ramach tego scenariusza, oraz wystąpienie formacji odwróconej głowy z ramionami stanowiłyby doskonałą bazę do zakończenia roku całkiem przyzwoitym „rajdem Świętego Mikołaja" (wykres 7).

W nieco bardziej pesymistycznym wariancie, któremu nadałem trochę mniejszą „klauzulę wykonalności", końcówka roku wygląda bardzo podobnie, też ze stosunkowo silnym wzrostem, ale dojście do tego momentu jest zdecydowanie bardziej bolesne dla inwestorów.

Po pierwsze, rynek nie dostaje żadnego wytchnienia w postaci istotnej korekty aż do ustanowienia dołka w pierwszej połowie listopada. Po drugie, wariant ten zakłada kolejne 10 proc. możliwego spadku giełdowych indeksów, a w rezultacie dotarcie do poziomu 1900 pkt (wykres 8).

Pierwsze dwie sesje października dość mocno nadwerężyły prognostyczną wartość scenariusza bazowego, ale mając na uwadze ostatnie rozchwianie rynków i panującą niepewność, nie uważam, że można go już teraz spisać na straty. Jedynym, co wydaje się rozsądne, jest potraktowanie obu powyższych scenariuszy jako równorzędnych.