Huśtawka na giełdzie potrwa parę lat?

Zdaniem Marka Świętonia, zwolennika długofalowej strategii inwestowania w wartość, najbliższe dwa lata mogą wymagać bardziej taktycznego podejścia do kupowania spółek

Dlaczego gwiazdy hossy zakończonej w 2007 r., np. spółki budowlane czy segment małych i średnich spółek, w ciągu ostatnich dwóch lat zachowywały się znacznie gorzej?

W czerwcu 2007 r., kiedy pojawiła się informacja o Euro 2012, spółki budowlane były niewiarygodnie przewartościowane. Ich powrót do fundamentów trwa już pięć lat i moim zdaniem wiele firm z tego sektora wciąż nie jest niedowartościowanych. Jeżeli polskie budownictwo po boomie ostatnich lat czeka teraz pięć lat chudych, a cykle koniunkturalne w budownictwie są dosyć długie, to wyceny wciąż nie są na atrakcyjnym poziomie. Podobnie było z „misiami". Dobrym przykładem jest Cersanit – w czerwcu 2007 r. jego kapitalizacja wynosiła 6 mld zł. Tak wysoka wycena była oparta na prognozowanych zyskach na poziomie 200–300 mln złotych rocznie. Takie przykłady można mnożyć. Oczekiwania względem tych spółek były ogromne. Ówczesne poziomy wycen do dziś odbijają się czkawką. Inna sprawa to poziom rozwoju gospodarczego. Podczas poprzedniej hossy, przy bardzo niskiej inflacji, PKB rósł o 6 proc. W ciągu ostatnich dwóch lat ledwo dociągnęliśmy do 4 proc. przy relatywnie wysokiej inflacji. Nie ma szans, żeby „misie" rozwijały się tak szybko jak wtedy.

Ich wyceny również nie są niskie?

Ostatnio zrobiłem zestawienie, ile spółek jest notowanych za mniej niż 0,75 razy wartość księgowa. Wyszło około 150. Na niemal 600 firm notowanych na obu rynkach GPW to sporo. Można znaleźć pojedyncze przypadki skrajnego niedowartościowania, ale wciąż liczne są spółki silnie przewartościowane, szczególnie w obszarze blue chips. Akcje są atrakcyjnie wyceniane, ale na pewno nie mamy do czynienia ze skrajnym niedowartościowaniem całego rynku. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia krótko wiosną 2009 r.

Czy inwestycje w fundusze sektorowe dadzą jeszcze zarobić?

Sprawa jest prosta do zdiagnozowania, ale trudna do rozwiązania. Nikt nie uruchomi funduszu sektorowego wtedy, kiedy należałoby to zrobić, a więc gdy dana branża jest szerokim łukiem omijana przez inwestorów. Nikt nie otwierał funduszy budowlanych w roku 2004, za to powstawały jak grzyby po deszczu w 2007 r. Mamy tu do czynienia z konfliktem między tym, co naprawdę mogłoby dać zarobić, a tym, co w danym momencie chcą kupić klienci. Niskie wyceny biorą się z tego, że ktoś czegoś nie chce. Nie zdziwiłbym się, gdyby w ciągu paru lat pojawił się nowy sektor, który będzie oczkiem w głowie inwestorów. Na pewno powstaną, oczywiście zbyt późno, fundusze inwestujące  właśnie w  tę gałąź gospodarki.

Nie da się wytłumaczyć klientom, co im się bardziej opłaca?

Polska branża TFI jest relatywnie młoda, a jej klienci niezbyt dobrze rozumieją istotę ryzyka. Inwestorzy z jednej strony chcą bardzo szybko bardzo dużo zarobić, szukając funduszy o najwyższych krótkoterminowych stopach zwrotu, z drugiej jednak są bardzo wrażliwi na wahania wartości jednostek uczestnictwa. Najczęściej wycofują się z inwestycji w najgorszym czasie, akurat wtedy, kiedy najwięcej tracą. Jest to szczególnie problem inwestorów dysponujących stosunkowo niewielkimi kwotami. Majętni gracze nie muszą się szybko dorobić, mają czas, mogą sobie pozwolić na realizacje najbardziej dochodowych długoterminowych strategii. Osobiście jestem zwolennikiem inwestowania w  wartość. Jednym z podstawowych narzędzi takiego podejścia jest tzw. regresja do średniej. Coś, co się doskonale zachowywało w danym okresie, w kolejnym może się zachowywać znacznie gorzej. Sprawdza się to w  wypadku pojedynczych spółek, całych sektorów, a nawet strategii inwestycyjnych. Decydując się na pewną strategię długoterminową, musimy się liczyć z tym, że relatywnie krótkie okresy zbierania śmietanki, np. rok w ciągu pięciu lat, będą przeplatane równie przejściowymi okresami spadków.

Czy można na tym podejściu zarobić w obecnych warunkach rynkowych?

Zdecydowanie tak. Trzeba jednak pamiętać, że atrakcyjny poziom wyceny nie zabezpiecza przed ryzykiem głębszego przejściowego spadku. Mamy teraz do czynienia z dobrymi okazjami inwestycyjnymi, a jeżeli rynek wykona jeszcze jeden agresywny ruch w dół, czego wykluczyć się nie da, dostępność okazji inwestycyjnych będzie ogromna.

W jaki sposób można z nich skorzystać?

Przede wszystkim musimy określić kurs, po którym jesteśmy gotowi kupić określoną spółkę, i przygotować się do zakupów. Dobrze jest przy  tym kierować się metodą Johna Templetona, który, gdy tylko określił interesujący go poziom wyceny, wystawiał od razu zlecenie na zakup akcji po takiej cenie. Jak sam przyznawał, bał się, że gdy wyceny rzeczywiście osiągną pożądany poziom, z przyczyn psychologicznych nie będzie mógł tych zleceń złożyć.

Jaką minimalną perspektywę trzeba przyjąć, żeby w ten sposób zarobić?

Przynajmniej trzy–pięć lat. Uważam, że podstawowe zasady inwestycyjne, w które zawsze wierzyłem, nie uległy zmianie. Długoterminowe inwestowanie i trzymanie perspektywicznych spółek przez pięć–dziesięć lat będzie zawsze przynosiło lepsze efekty niż timing. Podobnie małe spółki w długim okresie będą zawsze dawały zarobić więcej niż blue chips. Wydawać się może, że ostatni rok przyniósł kompletne zaprzeczenie tym dwóm zasadom. Ale jest to jak najbardziej wpisane w tę strategię. Zasady, które sprawdzają się w długim terminie, mogą nie sprawdzać się w krótkim.

Może więc lepiej na jakiś czas porzucić poszukiwania ciekawych spółek i w ciągu najbliższego roku skupić się na timingu?

Nikt nie wie i nie może wiedzieć, do jakiego tempa wzrostu gospodarczego doprowadzi nas spowolnienie, które właśnie rozpoczęliśmy. Jesteśmy teraz świadkami znacznego skracania gospodarczych cykli koniunkturalnych. Poza tym to tempo wzrostu w najbliższym czasie będzie zagrożone najdrobniejszymi zawirowaniami makroekonomicznymi. Rzeczywiście warto się zastanowić, czy taktyczne podejście nie jest obecnie bardziej wskazane.

Taktyczne, czyli jakie?

Można inwestować taktycznie na dwa sposoby: próbując łapać dołki i górki, bazując na analizie technicznej. Osobiście nie jestem zwolennikiem takiego podejścia. Oprócz timingu jest jednak jeszcze pricing, czyli działanie w oparciu o wyceny. Dzisiaj, żeby dużo zarobić, trzeba kupić spółkę bardzo tanio. Można sobie samemu syntetycznie wyliczyć wartość danego indeksu, np. WIG20, biorąc taką kapitalizację spółek, która jest naszym zdaniem atrakcyjna. Przy osiągnięciu takiego poziomu przez indeks wiemy, że warto zainwestować niezależnie od tego, co się po drodze będzie działo z kursami. Dość naturalnym punktem odniesienia mogą być notowania indeksów z 2009 r. – spółki giełdowe nie rozwinęły się znacznie od tego czasu, ich realna wartość nie urosła.

W co zainwestowałby pan dzisiaj  20–30 tys. zł?

Upatrzyłbym sobie parę spółek, których działalność rozumiem, sprawdziłbym ich zyski z ostatnich paru lat, by zobaczyć, jak się zachowywały podczas poprzedniej recesji, popatrzyłbym, jak wyglądają ich bilanse – nie lubię spółek, które mają dużo kredytów. Po takiej analizie policzyłbym sobie, po jakiej cenie byłbym gotów je kupić – wycena na poziomie sześciokrotności czy siedmiokrotności zysków powinna wystarczyć. Sygnałem do kupna nie byłaby wówczas analiza techniczna, ale osiągnięcie określonych poziomów wycen.

A gdyby miał pan milion złotych?

Z milionem zrobiłbym to samo. Gdybym ich miał kilkadziesiąt, to poszedłbym tropem Warrena Buffetta i kupił jedną spółkę, ale całą. Uważam, że czas na inwestowanie w akcje robi się coraz ciekawszy, jednak jesteśmy wciąż daleko od sytuacji, w której wszystko jest tak tanie, że cokolwiek byśmy kupili, to zarobimy.

Nie wspomina pan o obligacjach.

Absolutnie nie. To, co się dzieje w obligacjach krajów uznanych za bezpieczne, to jest gigantyczna bańka spekulacyjna. W życiu bym się nie zgodził na zamrożenie swoich pieniędzy na dziesięć lat na niewiele ponad 1 proc. realnej stopy zwrotu. W tym samym czasie wystarczy parę razy tanio kupić i drogo sprzedać akcje – i już ma się znacznie więcej.

Jak długo potrwa huśtawka na giełdach?

Nawet najbliższe parę lat. Formowanie dna może teraz wyglądać inaczej niż w 2009 r. Nie ma co liczyć na wsparcie ze strony rządów. Moim zdaniem będziemy mieli do czynienia z długotrwałym zastojem, tak jak na początku ubiegłej dekady. W najbliższym czasie całą gospodarkę światową czeka ostrzejsze hamowanie.

Załóżmy, że tak jak pan lubi, mamy dużo czasu na inwestycję. Czy na długi okres można przewidzieć prawdopodobne scenariusze?

Jestem optymistą, jeśli chodzi o przyszłość, ale rozumianą jako najbliższe 10–20 lat. Uważam, że pojawią się nowe sektory, które pociągną światową gospodarkę w kierunku prawdziwego wzrostu. Mam na myśli szczególnie biotechnologię i ochronę zdrowia, do tego energię odnawialną, informatykę. To są obszary gospodarki, które będą dawały naprawdę zarobić, i to nie dlatego, że są uważane za odporne na koniunkturę. To w tych branżach, moim zdaniem, dokona się przełom technologiczny, który będzie napędzał wzrost gospodarczy w najbliższych dekadach. Coś takiego, czym w latach '90. okazał się Internet. Niewykluczone również, że pojawi się zupełnie nowy sektor – lub sektory, dziś nawet nieistniejące – które będą napędzały koniunkturę na giełdach. Z tą kulą u nogi w postaci nadmiernego zadłużenia gospodarka światowa nie jest w stanie wykrzesać prawdziwego wzrostu gospodarczego, jeżeli nie pojawi się nowa siła napędowa.

 

[email protected]