Strach przed gorszymi wynikami znów zepchnął wyceny bardzo nisko

Inwestorzy niezbyt przychylnie patrzą na akcje deweloperów. Powód jest prosty – niekorzystne perspektywy finansowe. Na dłuższą metę obecne niskie wyceny mogą jednak okazać się atrakcyjne

Pod pewnymi względami branża?deweloperów przypomina omówiony przed tygodniem sektor budowlany. Powiązania pod względem biznesowym i ekonomicznym wyraźnie przekładają się na podobne tendencje, jeśli chodzi o kursy akcji. O ile w czasie boomu zakończonego w 2007 roku obie branże przeżywały chwile świetności, a notowania walorów poddały się bańce spekulacyjnej, to od tego czasu – jedynie z pewnymi przerwami – zarówno deweloperzy, jak i budownictwo odpokutowują tamte „grzechy".

Na marginesie warto zwrócić uwagę, że zjawisko to ma zasięg globalny – to właśnie od pęknięcia bańki na rynku nieruchomości zaczął się kryzys w USA w 2008 r. i także tam jego skutki?są odczuwalne do tej pory (ceny domów nie przestały spadać).

W tyle za rynkiem

Przed tygodniem zwracałem uwagę, że wskaźnik siły relatywnej spółek budowlanych względem WIG ustanowił niedawno historyczne minimum. Dokładnie tak samo jest w przypadku deweloperów. Siła relatywna indeksu WIG-Deweloperzy względem WIG (wskaźnik ten oblicza się, dzieląc wartości jednego indeksu przez drugi) jeszcze w sierpniu pogłębiła historyczne minimum z listopada 2008 r., a we wrześniu osunęła się jeszcze niżej. Można więc powiedzieć, że akcje deweloperów są rekordowo słabe na tle całego rynku.

Jednocześnie trudno uznać, że trwające od września odreagowanie jest zapowiedzią całkowitej zmiany dotychczasowej tendencji, skoro indeks branżowy nie ustanowił jeszcze choćby paromiesięcznego maksimum, które pod względem skali byłoby w stanie zrównoważyć niekorzystny wydźwięk wcześniejszych negatywnych sygnałów.

Wartość księgowa wytyczną

Oczywiście analiza techniczna i charakterystyczne dla niej oczekiwanie na poważne oznaki zmiany niekorzystnej tendencji to niejedyny sposób inwestowania. Dotychczasowa długotrwała relatywna słabość akcji deweloperów doprowadziła do okoliczności, które mogą się wydawać ciekawe dla inwestorów poszukujących atrakcyjnie wycenianych walorów. Radykalne uatrakcyjnienie branży widać doskonale, jeśli zestawimy wartość rynkową koszyka akcji deweloperów z ich wartością księgową. Na wykresie można zauważyć, że relacje między tymi dwoma parametrami były dotąd cenną wskazówką. Przede wszystkim szeroka luka między nimi na przełomie lat 2008/2009 była trafną oznaką niedowartościowania. Z czasem zaowocowało ono gwałtownym wyskokiem notowań w górę. Kiedy niedowartościowanie całkowicie znikło, zapał inwestorów do kupowania także zupełnie wygasł. Od lata 2009 r. do jesieni 2010 r. kursy trzykrotnie próbowały urosnąć powyżej wartości księgowej i ani razu im się to nie udało.

Z kolei od roku mamy kolejny etap tej rynkowej sagi. Najpierw pomału, a potem coraz gwałtowniej kursy znów oderwały się w dół od więzi z wartością księgową. Na początku października niedowartościowanie przekroczyło 50 proc., a innymi słowy – średni wskaźnik cena/wartość księgowa spadł poniżej 0,50.

Jak na przełomie lat 2008/2009

Najważniejsze jest to, że poprzednio taka sytuacja miała miejsce tylko raz – właśnie na przełomie lat 2008/2009. Wówczas C/WK w najgorszym dla posiadaczy akcji momencie runął do 0,40. Uzasadnione jest więc twierdzenie, że ostatnia niekorzystna tendencja rynkowa sprowadziła wyceny akcji do poziomów z czasów kryzysu finansowego na Zachodzie. Jeśli przypomnimy, że w 2009 r. porównywalne do obecnego niedowartościowanie zaowocowało skokiem notowań w górę średnio o 140 proc. w ciągu sześciu miesięcy, to wnioski nasuwają się same – być może jesteśmy znów świadkami podobnej okazji inwestycyjnej?

Wyniki raczej nie zachwycą

Jak zwykle oczywiście wielką niewiadomą i podstawowym czynnikiem ryzyka zarazem jest to, na ile tak niskie wyceny akcji uwzględniają już niekorzystne scenariusze rozwoju wydarzeń w przyszłości. Trudno oczekiwać, że w warunkach prognozowanego przez ekonomistów spowolnienia gospodarczego w przyszłym roku rynek nieruchomości będzie przeżywał boom. Wątpliwości dotyczące popytu na nieruchomości to jedna rzecz. Inna sprawa, że przynajmniej jeśli chodzi o deweloperów mieszkaniowych, to problemem jest rosnąca podaż nowych lokali. Według GUS we wrześniu deweloperzy rozpoczęli budowę ponad 7,8 tys. mieszkań, czyli o blisko jedną trzecią więcej niż w tym samym miesiącu 2010 roku. Mało obiecujące prognozy dotyczące popytu i rosnąca podaż to nie jest korzystna sytuacja dla rentowności branży.

Pocieszeniem może być to, że o ile dyskontowane przez inwestorów na przełomie lat 2008/2009 załamanie wyników finansowych miało później faktycznie miejsce (zyski na akcję od połowy 2008 r. stopniały maksymalnie niemal do zera), to dla analizowanej wcześniej wartości księgowej miało to jedynie takie znaczenie, że przestała ona rosnąć (ale nie chciała też maleć). Można by zaryzykować twierdzenie, że o ile na krótką metę rynek troszczy się przede wszystkim o zyski spółek, to na dłuższą metę liczy?się raczej wartość księgowa,?która obrazuje to, ile majątku firmy te zdołały zgromadzić.

Polnord – ostre kryterium spełnione

Akcje Polnordu cechują się podwójną słabością. Po pierwsze, relatywnie słaba na tle całego rynku jest cała branża deweloperów, po drugie, Polnord jest słaby  także na tle branży. Kurs spółki już  w  sierpniu pokonał dno bessy z jesieni 2008 r., za czym poszedł spadek siły relatywnej względem WIG-Deweloperzy do poziomu najniższego od wprowadzenia tego indeksu w 2007 r.

Silne odbicie notowań w połowie października, związane ze spekulacjami na temat połączenia Polnordu z Gantem, trudno traktować jako sygnał zmiany niekorzystnej tendencji, choć mógłby to być wstęp do budowania jakiejś większej formacji odwrócenia trendu spadkowego. Akcjom Polnordu warto się zapewne przyglądać ze względów fundamentalnych. Wyniki finansowe spółki są na razie niezłe (wartość księgowa na akcję osiągnęła w II kwartale poziom najwyższy od 2,5 roku). Kontrastuje to z bardzo niską wyceną rynkową walorów.

Polnord jest jedną z nielicznych na  GPW spółek, w  wypadku których spełnione jest wyjątkowo ostre kryterium niedowartościowania. Firma wyceniana jest przez rynek jedynie na około 60 proc. wartości aktywów obrotowych (a więc zaledwie części całego majątku, z pominięciem aktywów trwałych) pomniejszonej o wartość zobowiązań.

To kryterium znacznie ostrzejsze niż „zwykła" wartość księgowa. Akcje Polnordu polecają analitycy. We wrześniu zalecenia „kupuj" wydały Millennium DM i Raiffeisen. O niebezpieczeństwach związanych z inwestowaniem pod prąd świadczy jednak to, że ta druga instytucja, choć kupowanie akcji zalecała poprzednio jeszcze w marcu, to od tego czasu obniżyła wycenę z 42,3 do 20 zł. T.H.