Zyski spółek sobie, kursy akcji sobie

W 2008 roku poddanie się akcji trendowi spadkowemu z wyprzedzeniem zapowiadało przerwanie wzrostu zysków banków. Czy i tym razem tak będzie?

We wrześniu, kiedy ostatni raz analizowałem sektor bankowy, zwracałem uwagę na rzucającą się w oczy rozbieżność między kierunkiem zmian kursów akcji a kierunkiem, w jakim podążają wyniki finansowe. Publikacja raportów za III kwartał tę rozbieżność jeszcze bardziej uwypukliła. Zyski na akcję spółek wchodzących w skład indeksu WIG-Banki osiągnęły właśnie nowe maksimum trendu wzrostowego rozpoczętego jeszcze dwa lata temu i są największe od lutego 2009 r., czyli od momentu, w którym wystartowała ostatnia hossa na warszawskiej giełdzie (mowa o zyskach liczonych narastająco za cztery kolejne kwartały, ważonych udziałami spółek w indeksie). Co ciekawe, wielkimi krokami zbliżają?się one do historycznego rekordu z końca 2008 r. Do jego osiągnięcia brakuje niespełna 10?proc.

Kursy wbrew wynikom

Tego samego nie da się niestety powiedzieć o kursach akcji. Po sierpniowej fali przeceny WIG-Banki utknął w szerokim trendzie bocznym, który w pesymistycznym scenariuszu może się okazać jedynie korektą nadrzędnej tendencji spadkowej. Dopiero wyjście indeksu powyżej bariery 6000 pkt (wskaźnik nie poradził sobie z nią ani w końcu sierpnia, ani w końcu października) można by traktować jako sygnał zmiany średnioterminowego trendu na wzrostowy. Na razie jest to jednak bardziej scenariusz życzeniowy niż taki, któremu należy przypisywać największe prawdopodobieństwo, zwłaszcza że sektor bankowy jak żaden inny jest narażony na wpływ zawirowań w zachodnim systemie finansowym.

Z podobną rozbieżnością między wynikami i kursami akcji w sektorze bankowym inwestorzy poprzednio mieli do czynienia jeszcze w 2008 roku. WIG-Banki oddalał się od historycznego szczytu już od listopada 2007 r., podczas gdy zyski na akcję rosły nieprzerwanie aż do III kw. 2008 r. Niestety, wówczas ta nasilająca się rozbieżność została zniwelowana w sposób niekorzystny dla inwestorów – poprzez załamanie wzrostu zysków wywołane przez kryzys zaufania w światowym systemie finansowym. Taki scenariusz nie powinien być zaskoczeniem w świetle założenia o tym, że giełda dyskontuje zmiany w fundamentach.

Gdyby iść tym tropem, to także teraz należałoby oczekiwać, że obecne najwyższe od prawie dwóch lat zyski banków są nie do utrzymania, a rynek dyskontuje przerwanie tej korzystnej tendencji w kolejnych kwartałach. Nietrudno znaleźć potencjalny impuls do takiego przerwania – mogłoby nim być spowolnienie gospodarcze „zaimportowane" z Europy Zachodniej.

Wskaźniki nisko, ale nie skrajnie nisko

Trudno orzec, czy rynek zdyskontował już całe zagrożenia, bo czynniki ryzyka mają zwykle to do siebie, że narastają stopniowo, ale istnieje prosty sposób, by stwierdzić, na jakim etapie jest ów proces dyskontowania. Doskonale obrazują to wskaźniki wyceny. Wskaźnik cena/zysk dla WIG-Banki na skutek opisanej wcześniej rozbieżności spadł do ok. 11,0. Oznacza to obniżenie o połowę oczekiwań rynku względem przyszłych wyników finansowych banków w porównaniu z końcem 2009 r., kiedy C/Z przekraczał 22,0 (wówczas rynek oczekiwał szybkiego powrotu banków do formy po okresie wyjątkowo niskich zarobków).

Niestety, obniżenie o połowę wycen wcale nie oznacza jeszcze, że akcje stały się w ujęciu historycznym skrajnie tanie. Naturalnym punktem odniesienia jest tu dno bessy z lutego 2009 r., kiedy C/Z runął do zaledwie ok. 5,0.

Podobnie sprawa ma się w przypadku wskaźnika cena/wartość księgowa. Co prawda jego wartość wynosząca ok. 1,50 nie jest wygórowana, ale jest też jednocześnie wciąż wyraźnie wyższa od minimum z początku 2009 r. na poziomie ok. 1,0. Inwestorzy nadal wyceniają banki z 50-proc. premią względem wartości księgowej, co sugeruje, że w cenach akcji wciąż wbudowane są oczekiwania odnośnie do jakiegoś, mniejszego lub większego, wzrostu zysków. Co ciekawe, spadkowi C/WK na początku 2009 r. do neutralnego pułapu 1,0 towarzyszyło zejście premii w wycenach banków względem całego rynku poniżej 0,5. Innymi słowy, właśnie poniżej poziomu 0,5 zmalała różnica między C/WK dla indeksu branżowego a C/WK dla WIG. Taka sytuacja, historycznie rzecz biorąc, była wyjątkowa. Wspomniana premia „próbowała" spaść poniżej 0,5 także w ostatnich miesiącach, ale na razie tak się nie stało. Czy tak musi się stać? Współgrałoby to z inną okolicznością, z którą inwestorzy mieli do czynienia na początku 2009 r. Wówczas bessa dobiegła końca, gdy było już wiadomo, że dyskontowane wcześniej załamanie zysków staje się faktem.

Wyceny zależą od rentowności

Szukając najatrakcyjniejszych akcji, warto pamiętać o regule, zgodnie z którą wartości wskaźników wyceny zwykle są skorelowane z poziomem rentowności poszczególnych spółek. Mówiąc krótko, zwykle im niższa wycena w porównaniu z całą branżą, tym prawdopodobnie słabsze osiągnięcia finansowe danej firmy (a raczej odwrotnie – im słabsze wyniki, tym prawdopodobnie niższe wyceny). Analiza sektora bankowego generalnie potwierdza tę regułę. Na jednym z wykresów zestawiliśmy wskaźnik ROE (rentowność kapitału własnego) ze wskaźnikiem C/WK. Rosnąca linia trendu potwierdza, że mamy tu do czynienia z dodatnią korelacją. Przykładowo najmniej rentowny BPH cechuje się najniższym C/WK, co każe ostrożnie podchodzić do tezy mówiącej o tym, że jest to najatrakcyjniej wyceniany bank. Co ciekawe jednak, od tej reguły są wyraźne wyjątki. Wyraźnie od normy odbiegają Getin Noble Bank i jego spółka matka, czyli Getin Holding. Cechują się one najwyższą rentownością, co jednak nie pociąga za sobą najwyższych wycen rynkowych. C/WK dla obu spółek jest poniżej 1,0, podczas gdy według linii trendu widocznej na wykresie należałoby oczekiwać raczej wartości grubo powyżej 2,0. Czyżby obie spółki były więc mocno niedowartościowane w porównaniu z całą branżą? Niestety taki wniosek staje pod znakiem zapytania, jeśli pod uwagę weźmiemy fakt, że jeszcze w II kw. zyski GNB i GTN zostały mocno zawyżone przez jednorazowe wydarzenie, jakim była sprzedaż akcji Open Finance. Gdyby odjąć wynik z tego tytułu od zysku np. GNB, to okazałoby się, że ROE spada do 8 proc., a to automatycznie przywraca ład w opisywanych zależnościach.