Jestem optymistą, Europa nie upadnie

Z Wojciechem Białkiem, głównym analitykiem CDM Pekao, rozmawia Przemysław Tychmanowicz

Europa tonie w długach. Po Grecji przyszedł czas na Włochy. Wielu ekonomistów prognozuje, że nowy rząd nie uchroni kraju przed upadkiem. Czy Włochy, a potem kolejne kraje europejskie ogłoszą niewypłacalność?

Myślę, że sytuacja, jaka miała miejsce w Grecji, nie powtórzy się ani we Włoszech, ani w Hiszpanii. Wychodzę z założenia, że kraje te są zbyt duże, by upaść. W związku z tym znajdujemy się obecnie na etapie negocjacji, wzajemnego droczenia się krajów strefy euro co do tego, jakie warunki mają być spełnione, zanim reprezentanci krajów postrzeganych jako relatywnie bezpieczne dadzą EBC zielone światło do rozpoczęcia agresywnych operacji skupu aktywów. W mojej ocenie byłoby to odpowiednikiem działań Fedu z marca 2009 r., kiedy to Rezerwa Federalna zaczęła program ilościowego luzowania polityki pieniężnej. Spodziewam się, że mimo wszystkich przeciwności strefa euro dojdzie do takiego etapu około marca 2012 r. Nikt, a już w szczególności Niemcy, nie jest samobójcą. Strefa euro stoi przed alternatywą. Albo nic nie zrobi i będzie świadkiem upadłości całych swoich systemów bankowych, które są zaangażowane w papiery zadłużonych krajów, albo udzieli tym krajom i systemom pomocy – na krótką metę niewiele kosztującej – w postaci europejskiej wersji dodruku pieniądza.

Niemcy, którzy mają w tej sprawie decydujący głos, mają jednak własne problemy. Nieudana aukcja i rosnąca rentowność obligacji niemieckich wystraszyły rynki.

Nie dramatyzowałbym i nie przeceniał informacji o nieudanej aukcji i wzroście rentowności niemieckich obligacji. W ostatnich latach tego typu wzrost był powiązany z falami hossy na rynkach akcji. Spadek cen niemieckich papierów dłużnych to na dobrą sprawę sygnał powrotu inwestorów na rynek akcji. Oznacza to bowiem rezygnację z bezpiecznych aktywów na rzecz tych bardziej ryzykownych, które są mocno przecenione. Trzeba także pamiętać, że rentowność niemieckich papierów spadła w ostatnim czasie do bardzo niskich poziomów, więc proces odwrotny nie powinien dziwić. Bardziej postrzegam to nie jako objaw kryzysu, ale jako spadek zapotrzebowania inwestorów na bezpieczeństwo, za które trzeba przepłacać.

Czy to oznacza, że aktualnie jest dobry moment na inwestycje na rynku akcji?

Pesymiści zakładają, że obecna sytuacja na rynku jest podobna do tej z wiosny 2008 r. Czyli mamy za sobą pierwszą falę bessy, podobną do tej z przełomu 2007 -2008 r. Grecja jest odpowiednikiem Bear Stearns, który został uratowany przez Fed. Niedźwiedzie zakładają, że odpowiednik Lehman Brothers dopiero nadejdzie. Według nich miałby to być niekontrolowany upadek Włoch i Hiszpanii. Ja jednak jestem optymistą. Zakładam, że wszyscy mają świadomość ryzyka i tego, że nowy Lehman znowu zdestabilizowałby nie tylko europejski, ale także światowy system finansowy. Podjęte więc zostaną wszelkie działania, by do tego nie dopuścić. W mojej opinii nie jesteśmy przed europejską wersją upadku Lehman Brothers, ale już po, czyli w sytuacji takiej jak jesienią 2008. Uważam, że w grudniu i na początku stycznia czeka nas rajd św. Mikołaja.

W I kwartale następnego roku spodziewam się zaś pogorszenia nastrojów szczególnie w strefie euro, a w mniejszym stopniu w USA. Wielokrotnie się już zdarzało, że gdy kończyła się globalna bessa, pierwsi dołek ustanawiali Amerykanie, a Europejczycy cierpieli jeszcze kilka miesięcy. Zakładam, że gracze w  Stanach Zjednoczonych dołka z początku października już nie pogłębiają, natomiast jakaś forma pogłębienia następuje w Europie i prawdopodobnie będziemy z tym mieli do czynienia także w pierwszym kwartale przyszłego roku.

Czy po tym nadejdzie trwały wzrost?

Tak, po pierwszym kwartale przyszłego roku spodziewałbym się wzrostu na rynku akcji. Jeżeli scenariusz, w którym EBC wkracza zdecydowanie do akcji i decyduje się na ilościowe luzowanie polityki pieniężnej, się sprawdzi, to będzie to oznaczało większy optymizm na rynkach.

Ilościowe luzowanie oznaczać jednak będzie wzrost inflacji i powstawanie kolejnych baniek spekulacyjnych.

Średnioterminowym graczom jest obojętne, czy zarabiają na hossie wywołanej wzrostem wydajności pracy i masowymi inwestycjami przedsiębiorstw w nowe technologie czy też impulsem inflacyjnym, który wywołuje ucieczkę od gotówki. Moim zdaniem poziom paniki, jaki miał miejsce chociażby po upadku Lehman Brothers, już mamy za sobą. Oznacza to, że inwestorzy uspokoją skołatane nerwy i będą bardziej skłonni zainteresować się bardziej ryzykownymi aktywami.

Długi europejskich krajów wciąż nie przestają jednak straszyć inwestorów...

We współczesnym świecie pieniądz powstaje jako dług. Od momentu swoich narodzin pieniądz obrasta śnieżną kulą odsetek. Zobowiązania istniejące w globalnym systemie finansowym cały czas rosną. To z kolei wymaga, by podaż pieniądza, potrzebna do obsługi tych zobowiązań, też cały czas rosła, bo gdyby było inaczej, świat zapadałby się w deflacyjną czarną dziurę i obserwowalibyśmy nieustającą paniczną pogoń za gotówką. Dokładnie z czymś takim mieliśmy do czynienia jesienią 2008 r., kiedy spanikowane banki przestały udzielać nowych kredytów. Żeby system mógł jednak funkcjonować, ktoś musi się zadłużać. Są trzy potencjalne grupy, które mogą to czynić: gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa oraz sektor publiczny. W latach 1995 –2000 mieliśmy falę hossy wygenerowaną przez zadłużanie się przedsiębiorstw, które inwestowały w technologie związane z Internetem. Hossy, których źródłem jest zadłużanie się przedsiębiorstw, są dobre, bo firmy zaciągają zobowiązania, by inwestować w nowe technologie, co prowadzi do wzrostu wydajności pracy. Kiedy jednak bańka technologiczna pękła, przyszedł czas na zadłużanie się gospodarstw domowych, które zaczęły korzystać z ultratanich kredytów hipotecznych. Jak to się skończyło, wszyscy wiemy. Wzrost stóp procentowych przekuł bańkę na rynku nieruchomości. Wtedy na wołanie o pomoc odpowiedzieli politycy. Sektor publiczny zaczął stymulację fiskalną wyrażającą się dziś wysokimi deficytami publicznymi. Dało nam to hossę na rynku w latach 2009–2011 r. Bańka pękła, gdy wyczerpały się zdolności sektora publicznego do generowania nowego długu.

Więc wszystkie trzy grupy, zadłużające się do tej pory, wyczerpały swój limit.

Pesymiści mogą powiedzieć, że były trzy sektory, wszystkie się zadłużyły i już nie ma kto się zadłużać. W związku z tym świat zapadnie się w czarną dziurę deflacyjną, taką jak na początku lat 30. XX w., z której mało kto wyszedł z pieniędzmi. Nie śpieszmy się jednak tak z tym Armagedonem. Są dwa potencjalne asy w rękawie do wyciągnięcia. Po pierwsze: przedsiębiorstwa wykorzystały minioną dekadę do masowego delewarowania się. Jak popatrzymy na bilanse firm na świecie, to zobaczymy w nich bardzo dużo pieniędzy, które czekają na pojawienie się nowej technologii, która rozpali wyobraźnię przedsiębiorców na całym świecie. Na razie jednak nie widać czegoś takiego na horyzoncie. Tutaj jeszcze trochę trzeba poczekać. Pytanie, co świat ma robić, zanim taka nowinka technologiczna jak komputery osobiste na początku lat 80. czy Internet w połowie lat 90. się pojawi? Otóż, jest jeszcze jeden as w rękawie –  są to banki centralne, które włączają się do gry, kiedy rządy zaczynają bankrutować. Co by nie mówić o ich niezależności, jest ona fikcją w momencie, w którym kraje zmierzają do bankructwa. W krajach, które są zadłużone we własnej walucie, bankructwo nie jest brane pod uwagę. Ci, którzy mają do wyboru pozbycie się długów poprzez inflację albo bankructwo, zawsze wybiorą tę pierwszą opcję.

W strefie euro decyduje jednak jeden bank, któremu ciężko jest pogodzić interesy wszystkich.

Jest to problem instytucjonalny. Kłopoty mają Włosi, a zgodę na dodruk pieniądza, a co za tym idzie na inflację, muszą dać Niemcy. Trzeba się dogadać. Czynniki ryzyka mają więc charakter polityczny. Jedynym minusem wersji inflacyjnej jest to, że pobudza to kraje peryferyjne. Fed już zapowiedział, że nie obniży stóp przed połową 2013 r., co powoduje, że do tego czasu trendy inflacyjne będą buszować po rynkach. Kiedy jednak Rezerwa Federalna zacznie przykręcać śrubę, najprawdopodobniej dojdzie do krachu na rynkach wschodzących. To jednak jest dosyć odległa perspektywa.

Co więc nas czeka w najbliższym czasie?

Spodziewam się, że przyszły rok będzie stał pod znakiem jakiejś formy trendu bocznego. W pierwszym kwartale możliwy jest spadek WIG20 w  pobliże 2000 pkt, potem jednak, gdy zapali się zielone światło do luzowania ilościowego przez EBC, wzrośniemy do strefy 2700–2800 pkt. Na wiosnę 2012 r. spodziewam się dobrych wyników firm w związku z kulminacją inwestycji przed Euro 2012, a także dobrą sprzedażą detaliczną w trakcie trwania imprezy. Ważny jest także sentyment na rynku. Rynki tak na dobrą sprawę będą musiały się liczyć z tym, że w każdej chwili mogą je zaskoczyć działania polityczne o inflacyjnym charakterze. Wierzę, że będzie to czynnik, który również uchroni nas przed dalszymi spadki. Być może sygnał do zakupów da również Fed, który przecież nie wykluczył QE3. Prawdopodobieństwo trzeciej rundy luzowania ilościowego rośnie wraz z eskalacją kryzysu w strefie euro i umocnieniem dolara. Mogę sobie wyobrazić, że przy pewnych poziomach dolara Fed znowu wkroczy do akcji, dając kolejny impuls do zakupów (w przeszłości działo się to przy spadku EUR/USD do poziomu 1,25).

Część ekonomistów radzi jednak, by uciekać od ryzykownych aktywów.

Tak na dobrą sprawę moment, by zainwestować w akcje na 20 lat, przyjdzie dopiero na przełomie 2019/2020 roku, kiedy cała pokoleniowa bessa, trwająca na rynkach rozwiniętych od 2000 r., się wypali. Do tego czasu pozostaje średnioterminowa spekulacja, w której – jak mi się wydaje – nadszedł moment– od teraz do końca pierwszego kwartału – na zajmowanie długich pozycji. Czyli na zwiększanie zaangażowania w ryzykowne aktywa na fali obecnej paniki i tej, która najprawdopodobniej przyjdzie w pierwszym kwartale przyszłego roku – w nadziei na to, że za pół roku okażą się one mniej ryzykowne wskutek działań polityków. Zasada jednak jest prosta. Jeżeli chcemy naprawdę zarobić, musimy zaryzykować. Wydaje się, że ryzyko jest obecnie wyceniane na tyle wysoko, że powoduje relatywnie niską cenę aktywów.

Mimo wszystko rynki w ostatnim czasie przeżywają ciężkie chwile. Gdzie tak na dobrą sprawę leży problem?

Największym problemem Europejczyków jest chyba ich gnuśność i lenistwo intelektualne. Kryzys, który mamy obecnie, na pewno dobrze im zrobi. Trzeba także pamiętać, że część państw europejskich to wciąż bogate społeczeństwa. Rezygnacja z części absurdalnego socjalizmu, który był budowany przez minione pokolenie, da ogromne oszczędności i spokojnie przywróci zaufanie rynków do Europy. Jest to więc bardziej problem mentalny i pogodzenia się z tym, że trzeba się wziąć do roboty, niż realne kłopoty gospodarcze.

Pozostają jeszcze Chiny, które także straszą rynki.

Taki już jest ten współczesny świat: kłopot polega na tym, że trzeba się stale zastanawiać, kto w danej chwili ma najmniejsze kłopoty. Dla mnie jest jasne, że w Chinach mamy do czynienia z wielką bańką spekulacyjną, która powstała po działaniach Fedu. Przy stałym kursie juana wobec dolara cała stymulacja gospodarcza w wykonaniu Fed, która miała miejsce, przepłynęła do Chin i wywołała wielki boom inwestycyjny mający charakter takiej samej bańki jak na rynku Nasdaq w 2000 r. Pęknie ona, kiedy Fed rozpocznie zaostrzanie polityki pieniężnej. To spowoduje generalny odwrót z rynków wschodzących jak w latach 1994–2001. W naszym wypadku wydaje się, że lepiej być teraz, gdy w Europie szaleje kryzys, w grupie

krajów wschodzących. Myśląc kontrariańsko, można się zastanowić, czy gdy Fed przystąpi do działania i dojdzie do przekłucia chińskiej bańki, nie byłoby lepiej, abyśmy byli już w  strefie euro. Jedyny problem polega na tym, że do strefy euro nie można wejść jedynie na chwilę, kiedy to jest korzystne, lecz trzeba w niej pozostać na wieki, czyli – w wersji pesymistycznej – do czasu podzielenia losu Grecji.

Wojciech Białek

Od 2009 r. jest głównym analitykiem Centralnego Domu Maklerskiego Pekao. Wcześniej przez dziesięć lat pracował jako analityk w SEB TFI. Absolwent informatyki na Wydziale Matematyczno-Fizycznym Uniwersytetu Jagiellońskiego. W latach 1993–1995 student na Wydziale Filozoficznym UJ. Autor licznych komentarzy i artykułów na temat rynków finansowych.