Co giełda chce nam powiedzieć o wzroście gospodarczym?

Inwestorzy na polskim rynku akcji wyjątkowo szybko odwrócili o 180 stopni swoje zapatrywania na koniunkturę gospodarczą. Podczas gdy sierpniowy krach wróżył stopniowe słabnięcie gospodarki, to ostatnie sygnały kupna oznaczają, że rynek dyskontuje dla odmiany przyspieszenie wzrostu PKB

Szeroki rynek akcji ciągle zadziwia swoją siłą. O ile WIG20 poddał się wyczekiwanej od dawna korekcie i z trudem się z niej podnosi, to będący od początku roku gwiazdą warszawskiej giełdy sWIG80 ani myśli osiąść na laurach. W jego przypadku korekta trwała... dwa dni i przyniosła symboliczną zniżkę o 1,4 proc. Była to po prostu chwila na złapanie oddechu przed kolejnym skokiem w górę, który odbył się w mijającym tygodniu, i w trakcie którego udało się w końcu bez trudności przełamać barierę 10 tys. pkt.

Taki scenariusz jest zgodny z tym, co pisałem przed tygodniem, czyli wtedy, kiedy sWIG80 poddał się wspomnianej korekcie. Zwróciłem wtedy uwagę, że w przeszłości kursy małych firm rosły często jak po sznurku. Przykładowo w trakcie wielkiej fali hossy w okresie od marca do sierpnia 2009 roku największa korekta, jakiej poddał się sWIG80, wyniosła zaledwie 4,4 proc.

Szeroki rynek rośnie w siłę

To, że sWIG80 nie ogląda się na pozostający w tyle WIG20, także nie jest niespodzianką. Wzrost siły relatywnej kursów małych firm względem dużych jest charakterystycznym dla hossy zjawiskiem, które było także widoczne w 2009 r. Wówczas wskaźnik siły relatywnej rósł systematycznie przez prawie dziewięć miesięcy, osiągając poziomy najwyższe od ponad dwóch lat. Podczas gdy WIG20 urósł w tym czasie o 20 proc., to sWIG80 zyskał aż 66 proc.

W świetle historii ostatnie sygnały na GPW są więc jak najbardziej pozytywne (o czym pisałem przed tygodniem). Pozostaje jednak pewne uczucie zaskoczenia tym, że tak radykalna transformacja nastrojów na warszawskim parkiecie odbyła się po stosunkowo krótkotrwałej i łagodnej bessie. W przypadku sWIG80 dno bessy zostało ustanowione po niespełna ośmiu miesiącach od jej rozpoczęcia. Spadek wyniósł „jedynie" 36 proc. Dla?porównania, poprzednie trzy bessy (lata 1998, 2000–2002, 2008) trwały od 13 do 25 miesięcy i przynosiły zniżkę aż o 60–70 proc.

Pesymiści mogą oczywiście argumentować, że nawet mimo ostatniego silnego odbicia niedźwiedzie nie powiedziały jeszcze ostatniego słowa i bessa niekoniecznie się skończyła. Rzecz jasna takiego scenariusza nie da się wykluczyć, bo na giełdzie wszystko jest możliwe, ale w inwestowaniu trzeba się opierać na pewnych założeniach, a obecnie założenie jest takie, że zostały wygenerowane sygnały kupna, które w przeszłości zawsze świadczyły o końcu bessy na szerokim rynku. Założenia takiego będę się trzymał w analizach do momentu, aż pojawią się równie ciężkie gatunkowo sygnały sprzedaży.

Powrót do przeszłości

Niemniej rekordowo szybkie zakończenie bessy skłania do zastanowienia, jaki scenariusz rozwoju wydarzeń w gospodarce dyskontują inwestorzy. Aby to zrozumieć, zacznijmy od analizy oczekiwań rynkowych, jakich wyrazem była choćby sierpniowa paniczna wyprzedaż. Powrócę na chwilę do tekstu, jaki napisałem w połowie sierpnia, kiedy sWIG80 miał już za sobą spadek od szczytu o ponad  30?proc. Zbadałem wtedy, co działo się w gospodarce w kolejnych kwartałach po takim krachu na rynku małych spółek, które, jak powszechnie wiadomo, są szczególnie wrażliwe na koniunkturę ekonomiczną.

Pod uwagę wziąłem wówczas trzy podobne 30-proc. spadki (maj 1998 r., czerwiec 2001 r., listopad 2007 r.). Z obliczeń wynikało, że po pewnym czasie dyskontowane przez inwestorów spowolnienie gospodarcze stopniowo stawało się faktem. O ile w kwartale, w którym sWIG80 (a wcześniej jego poprzednik WIRR) znalazł się 30 proc. poniżej szczytu hossy, roczny wzrost PKB w naszym kraju wynosił średnio 4,3 proc. (kwartał wcześniej było to 4,7 proc.), to w kolejnych kwartałach tempo wzrostu malało odpowiednio średnio do 3,9 proc., 3,3 proc. oraz 2,7 proc. Co ciekawe, w III kw. ub.r., czyli wówczas, gdy doszło do sierpniowej paniki, PKB urósł o 4,2 proc., co było liczbą niemal idealnie odpowiadającą historycznej średniej. Gdyby więc miał się powtórzyć scenariusz z przeszłości, to wzrost PKB powinien osłabnąć poniżej  3?proc. już w II kw. br.

Od czasu sierpniowej paniki, na podstawie której można było wróżyć ów scenariusz, wiele się jednak zmieniło. Odbicie sWIG80 o ponad 20 proc. od szczytu i inne omówione przed tygodniem sygnały kupna (jak np. wzrost do poziomu najwyższego od pół roku) rzucają zupełnie nowe światło na sytuację. Wysyłając te sygnały, rynek dał wyraźnie do zrozumienia, że dyskontowany wcześniej scenariusz przestaje być aktualny. Aby stworzyć nowy scenariusz dla gospodarki, znów cofnijmy się do przeszłości. Co zapowiadało odbicie sWIG80 o 20 proc. od dna bessy? Jak pisałem przed tygodniem, zdarzenie takie miało miejsce w kwietniu 2009 r., listopadzie 2005 r., maju 2003 r. oraz listopadzie 1998 r. W powyższej tabeli widać, co działo się z PKB w poszczególnych przypadkach. Średnio na przestrzeni pięciu kwartałów roczny wzrost PKB przyspieszał z 3 do 5,6 proc. Mniejsze lub większe przyspieszenie wzrostu gospodarczego zanotowano w każdym z tych przypadków.

Obstawianie coraz lepszej koniunktury

Wydaje się więc, że od realizacji takiego scenariusza stopniowego przyspieszenia uzależniona jest kontynuacja hossy na GPW. Jak widać, jest to radykalna odmiana w stosunku do tego, co rynek akcji obstawiał jeszcze pół roku temu. Pewne podstawy do tego dała zresztą już sama polska gospodarka, która okazuje się na razie nadspodziewanie mocna. Podczas gdy według opisanego wcześniej pesymistycznego scenariusza wynikającego z sierpniowego krachu w IV kw. ub.r. powinien już być widoczny wyraźny regres (modelowo spadek dynamiki PKB do 3,9 proc.), to w rzeczywistości tempo wzrostu zostało według wstępnych szacunków być może utrzymane na poziomie powyżej  4?proc. (oficjalny szacunek poznamy 1 marca). Co ciekawe, letnie dyskontowanie spowolnienia sprawdziło się na razie w odniesieniu do... gospodarki Europy Zachodniej. Nawet w Niemczech tempo wzrostu PKB osłabło z 2,7 proc. w III kw. do 2 proc. w IV kw. ub.r.

Jeśli jednak chodzi o Polskę, to trudno też dopatrzyć się oznak nagłego spowolnienia w trwającym kwartale. Można mieć spore wątpliwości, czy zrealizuje się prognoza płynąca z pesymistycznego scenariusza, zakładająca spadek dynamiki PKB do 3,3 proc. Wręcz przeciwnie, w przeszłości powrót wskaźnika PMI powyżej granicy 50 pkt (co miało miejsce w styczniu), zapowiadał przyspieszenie dynamiki PKB w kolejnym kwartale średnio aż o 0,6 pkt proc. To by pasowało do optymistycznego scenariusza, który zyskuje uznanie w oczach inwestorów. Widać wyraźnie, że podobnie jak w 2009 r., buforem chroniącym naszą gospodarkę przed „importem" osłabienia z Zachodu okazało się korzystne dla eksportu osłabienie złotego.

Niemniej radykalna zmiana zdania przez rynkową większość może budzić obawy przed tym, że za jakiś czas znów dojdzie do zweryfikowania poglądów inwestorów (tym razem dla odmiany niekorzystnego). W świetle niedawnych obaw przed rozpadem strefy euro i fatalnym wpływem owej katastrofy na koniunkturę, nagła wiara w znaczne przyspieszenie może wydawać się podejrzana. Trzeba jednak przyznać, że radykalna zmiana poglądów inwestorów ma potwierdzenie np. w odczytach wskaźnika wyprzedzającego koniunktury OECD. Jak podano w mijającym tygodniu, wskaźnik znajduje się na poziomie najwyższym od pół roku (z tym zastrzeżeniem, że jego wartości regularnie podlegają sięgającej daleko wstecz rewizji). Co prawda przyspieszenie wzrostu gospodarczego nie jest scenariuszem powszechnie uznawanym przez ekonomistów, ale przecież dokładnie tak samo było w 2009 r.

[email protected]

Kolejny pozytywny sygnał

Do listy technicznych sygnałów przełomu na warszawskim parkiecie dodać możemy kolejny. W minionym tygodniu sWIG80 po raz pierwszy od czerwca ub.r. znalazł się powyżej średniej kroczącej z 200 sesji, która jest prostym wyznacznikiem hossy i bessy. Na wykresie widać teoretyczne wyniki strategii, polegającej na kupowaniu akcji wraz ze wzrostem sWIG80 powyżej owej średniej i sprzedawaniu ich po spadku poniżej średniej. Oczywiście to tylko poglądowe wyniki, bo ciężko byłoby handlować koszykiem akcji dokładnie odzwierciedlającym skład obejmującego 80 spółek indeksu, ale ogólna wymowa jest klarowna – tego typu sygnały były właściwą wskazówką na dłuższą metę. Nie oznacza to jednocześnie, że każdy sygnał był trafny. Wręcz przeciwnie. W całej historii indeksu pojawiło się dotąd 27 sygnałów kupna, z czego tylko 8 było trafnych. Cała tajemnica polega na tym, że owe trafne wskazania pozwoliły zarobić zdecydowanie więcej, niż wyniosły straty z fałszywych sygnałów.