Choć nastroje na rynkach finansowych od jesieni ubiegłego roku wyraźnie się poprawiły, inwestorzy wciąż dużą część swoich pieniędzy trzymają w aktywach uważanych za bezpieczne przystanie. Świadczyć mogą o tym choćby notowania niemieckich obligacji. Rentowność tamtejszych 30-latek oscyluje dziś wokół 2,5 proc.
To nie tylko o ponad 1,6 pkt proc. poniżej długoterminowej średniej tego wskaźnika, ale też poniżej poziomu z lata ub.r., gdy na giełdach trwała wyprzedaż akcji związana z eskalacją kryzysu fiskalnego w strefie euro. W efekcie rentowność niemieckich 30-latek niewiele przewyższa inflację nad Renem, a rentowność 10-latek jest od niej wyraźnie niższa.
To sugeruje, że przecena niemieckich papierów skarbowych jest bardziej prawdopodobna niż dalszy wzrost ich cen. A odwrót inwestorów od tych papierów zdaniem części analityków zwiastowałby zwyżki cen aktywów uważanych za ryzykowne, np. akcji na GPW.
Anomalia w wycenach
Skalę awersji zagranicznych inwestorów do ryzyka związanego z polskimi akcjami obrazuje zestawienie C/Z dla indeksu WIG20 z analogicznym wskaźnikiem dla niemieckich 30-latek. W tym drugim przypadku chodzi o stosunek ceny nominalnej tych papierów do ich rentowności. Tak skonstruowany wskaźnik można interpretować jako cenę za każde euro zysku z obligacji, podobnie jak C/Z dla akcji obrazuje, ile trzeba zapłacić za przypadającą na akcję jednostkę zysku spółki.
O ile C/Z dla WIG20, obliczony na podstawie prognozowanych zysków objętych tym indeksem spółek, wynosi dziś 9,9, o tyle C/Z dla niemieckich 30-latek przekracza 40. Różnica między oboma wskaźnikami wynosi więc około 30. Dla porównania, średnio od początku 2006 r. (tylko do tego punktu sięgają dane o stosowanym tu C/Z dla WIG20) dysproporcja ta wynosiła 14,4. Poziom 30 przekroczyła po raz pierwszy we wrześniu ub.r. i od tego czasu wokół niego oscyluje.
– Na dłuższą metę ta dysproporcja w wycenie aktywa postrzeganego jako bardzo bezpieczne oraz instrumentu ocenianego jako bardziej ryzykowny jest nie do utrzymania
– wskazuje w rozmowie z „Parkietem" Sobiesław Kozłowski, strateg rynkowy Domu Maklerskiego Banku BPS.
Obligacje będą taniały
Zacieśnianie się różnicy w wycenach niemieckich obligacji i WIG20 może przybrać kilka form. Po pierwsze, wzrosnąć może C/Z dla indeksu największych polskich spółek. Przy tym w grę wchodzi tylko jego zwyżka za sprawą wzrostu WIG20. Teoretycznie wskaźnik C/Z mogłaby wynieść w górę także obniżka prognoz zysków spółek przez analityków, ale to byłoby możliwe w warunkach pogarszania się perspektyw polskiej gospodarki w ślad za ponowną eskalacją kryzysu fiskalnego w eurolandzie. To jednak powodowałoby przypuszczalnie także wzrost cen bezpiecznych aktywów, takich jak niemieckie obligacje. Tymczasem większość analityków spodziewa się, że ich ceny będą malały.
Według ekspertów ankietowanych przez agencję Bloomberga rentowność 10-latek pod koniec roku będzie oscylowała wokół 2,5 proc., a dziś jest to 1,8 proc. Analogiczna przecena 30-latek oznaczałaby wzrost ich rentowności do 3,4 proc. C/Z dla tych papierów spadłby wówczas do 29. To byłaby druga droga do spadku dysproporcji między tym wskaźnikiem a C/Z dla WIG20. Przy tym malejącej awersji inwestorów do ryzyka, przejawiającej się wyprzedażą niemieckich obligacji, towarzyszyć powinien wzrost cen akcji na GPW.
Lokomotywa czy tandem?
Z perspektywy inwestorów najważniejsze jest pytanie, czy wzrost rentowności niemieckich papierów skarbowych będzie poprzedzał wzrost WIG20 czy oba ruchy będą jednoczesne. Tylko w pierwszym przypadku wycena obligacji naszych sąsiadów miałaby wartość prognostyczną.
Dane historyczne sugerują, że wzrost rentowności niemieckich 30-latek może sygnalizować z wyprzedzeniem zwyżki na GPW. Tak było np. na przełomie lat 2008 i 2009. Wówczas C/Z dla tych papierów zaczął zniżkować (rentowność zaczęła rosnąć) o niemal trzy miesiące wcześniej, niż WIG20 osiągnął dno bessy. – Inwestorzy, którzy kupują bezpieczne obligacje, to często nie są dynamiczni gracze, którzy z dnia na dzień zmieniają pozycje. Stąd to opóźnienie – tłumaczy Kozłowski. Radzi jednak traktować rentowność niemieckich obligacji jako wskaźnik potwierdzający trendy na GPW, a nie sygnalizujący ich zmianę. – Gdyby wskaźnik C/Z dla niemieckich 30-latek spadł trwale poniżej 35, byłby to wyraźny sygnał uwiarygadniający zwyżki akcji z WIG20 – podsumowuje.
