Duża zmienność rynków nadal przed nami

Zmienność na rynkach, z jaką mieliśmy do czynienia po krachu z sierpnia 2011 r., pozostanie z nami jeszcze przez pewien czas. W takich warunkach bardziej opłaca się wykorzystywać korektę spadkową na akumulację akcji,niż kupować rynek po wzroście - pisze Jarosław Niedzielewski, zarządzający Investors TFI.

Minął właśnie rok od gwałtownej nawałnicy, która w pierwszej połowie sierpnia 2011 roku przeszła przez światowe rynki akcji. Przy panujących wtedy wśród inwestorów nastrojach mało kto zakładał odrobienie strat przez główne indeksy w ciągu kolejnych 12 miesięcy. Nawet przyjęte przeze mnie założenie o wystąpieniu krótkoterminowego krachu, a nie wejściu w długotrwałą bessę, nie brało pod uwagę możliwości tak szybkiego odreagowania giełdowych spadków. Jednak amerykańskie indeksy akcji, podparte zadziwiającą siłą gospodarki oraz niespotykanym poziomem rentowności spółek w Stanach Zjednoczonych, zdołały w imponujący sposób zniwelować poniesione straty, a w niektórych przypadkach odrobić je z naddatkiem (wykres 1).

Niemiecki cud na giełdzie

To, co było dużym wysiłkiem dla indeksów amerykańskich, które spadły o 20 proc. i musiały odrobić niewiele więcej, żeby wyjść na zero, było teoretycznie nieosiągalnym celem dla wskaźników opisujących koniunkturę na niemieckiej giełdzie. Spadek DAX o jedną trzecią oznaczał konieczność skoku aż o 50 proc., żeby pobić poprzedni rekord. Rok temu nie byłem w stanie wykrzesać z siebie aż tyle optymizmu, żeby taką możliwość brać na serio pod uwagę. Jednak rynek po raz kolejny udowodnił, że na giełdzie nie ma rzeczy niemożliwych. Główny indeks niemieckiej giełdy doszedł do poziomu 7000 pkt, zbliżając się istotnie do odległego o 7 proc. szczytu z wiosny 2011 roku. Żeby pokazać, że to wcale nie musi być koniec dokonań DAX wystarczy spojrzeć na przebieg indeksu skupiającego średnie spółki z niemieckiego parkietu MDAX, który wzrósł w ciągu minionego roku prawie o 50 proc., wyrównując nawet górkę z czerwca ubiegłego roku.

Biorąc pod uwagę szalejącą w strefie euro recesję oraz skalę niepewności co do dalszego rozwoju wypadków na Starym Kontynencie, to właśnie dokonania niemieckich spółek budzą największy podziw. Porównując obecną sytuację gospodarczą świata do tej sprzed roku, można znaleźć więcej argumentów przemawiających za krachem teraz niż w połowie ubiegłego roku. Z tej perspektywy obecna siła głównych giełd światowych jest tak samo zadziwiająca, jak nieoczekiwana była skala spadków oraz słabość rynków akcji rok temu. Wcale nie oznacza to przy tym, że inwestorzy poddali się fali optymizmu. Wręcz przeciwnie, większość wskaźników opisujących sentyment wśród inwestorów oraz analityków świadczy o znaczących pokładach zalegającego pesymizmu, który jest wynikiem powiększonej zmienności panującej na rynkach. Nawet, jeżeli indeksy poruszały się ostatnich dwóch miesiącach w stosunkowo wąskim przedziale kilku procent, to jednak kilkudniowe wahania indeksów w każdą ze stron, będące efektem huśtawki nastrojów wśród inwestorów, nie zachęcały do zajmowania jednoznacznych i długoterminowych pozycji.

Taka właśnie karuzela była widoczna ostatnio na indeksie S&P500, który jednak zdołał utrzymać się w wyraźnym trendzie wzrostowym. Istotnym czynnikiem ostatecznie wpływającym pozytywnie na obraz amerykańskiej giełdy był, paradoksalnie, nadmierny pesymizm dotyczący stanu tamtejszej gospodarki. Wcześniejsze rozczarowania spowodowały najwyraźniej dość istotne ograniczenie oczekiwań, w rezultacie czego ostatnie odczyty danych ekonomicznych okazały się nieco lepsze od prognoz. Dlatego właśnie wskaźnik pokazujący rozbieżności pomiędzy rzeczywistością a wyobrażeniami analityków zaczął się ostatnio podnosić tak samo jak w połowie 2010 i 2011 roku. Na reakcję rynku nie trzeba było długo czekać, nastąpiła znacząca zmiana dynamiki indeksów akcji z ujemnej na dodatnią (wykres 2).

Biorąc pod uwagę takie czynniki, jak lepszy od zakładanego przyrost zatrudnienia w amerykańskiej gospodarce, mniejszą liczbę nowych wniosków o zasiłek, lepsze odczyty wskaźników zaufania konsumentów i aktywności w sektorze usług, trudno nie oprzeć się wrażeniu, że inwestorzy i ekonomiści kolejny raz okazali się zbytnimi pesymistami. Zaprezentowany ostatnio poziom wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych jest co prawda istotnie niższy niż dwa lata temu, ale wartości powyżej 2 proc. rocznie (zarówno w I, jak i w II kwartale 2012 r.) dla takiej gospodarki trudno uznać za recesyjne. Dodając do tego wysoką rentowność amerykańskich przedsiębiorstw, wartość nagromadzonej w nich gotówki, renesans branży eksportowej oraz niewidziany od wielu lat wzrost zatrudnienia w sektorach produkcyjnych, nie dziwi mnie okładka tygodnika „The Economist" z 14 lipca tego roku, na której Wujek Sam (będący nieoficjalnym symbolem Ameryki) pręży muskuły. W gruncie rzeczy można by potraktować tak pozytywną ocenę stanu gospodarki przez ten tygodnik jako świetny wskaźnik w kontrariańskim podejściu świadczący o tym, że dobra passa Ameryki właśnie się kończy. Jednak czasami nawet pierwsze strony gazet mogą prawidłowo opisać realny trend, jaki będzie miał miejsce w gospodarce. Tak się stało między innymi w sierpniu 2005 roku, kiedy w szczycie społecznego niezadowolenia z postępów niemieckiej gospodarki przy sceptycyzmie wielu ekonomistów, na okładce tygodnika „The Economist" rozpostarty był czarny, niemiecki orzeł prężący muskuły, które miały symbolizować zaskakujące odrodzenie się największej gospodarki Europy. Faktycznie, kolejne dwa lata okazały się niezwykłym skokiem do przodu niemieckiej gospodarki, a w szczególności jej eksportu i zatrudnienia. Być może to porównanie jest nieuprawnione w obecnych warunkach, ale dotychczasowy przebieg amerykańskich indeksów akcji imponujących swoją siłą na tle reszty świata, może wskazywać, że również tym razem pierwsza strona tego ekonomicznego tygodnika okaże się prorocza w perspektywie najbliższych lat.

Niestety, w nieco krótszej perspektywie (do końca tego roku) proces spowalniania globalnej gospodarki, który rozpoczął się na dobre w ubiegłym roku, będzie w dalszym ciągu faktem. W największym stopniu odczuwa je większość krajów Europy Zachodniej i Południowej, ale spadek dynamiki wskaźników gospodarczych widoczny jest także w Stanach Zjednoczonych oraz na polskiej „zielonej wyspie". Spadek rocznej dynamiki krajowej produkcji przemysłowej z prawie 10 proc. pół roku temu do nieco ponad 2 proc. obecnie, jest najbardziej wyraźnym dowodem na postępujące pogorszenie momentum w polskiej gospodarce. Ekonomiści przestraszyli się na tyle, że rozpoczął się ostatnio cały wyścig w ogłoszeniu nadejścia recesji w naszym kraju. Jeszcze rok temu to rządowe założenia budżetowe były ocenianie jako zbyt pesymistyczne. Teraz jest odwrotnie – nawołuje się rząd do wyraźnego ścięcia prognoz na przyszły rok. Jedno wydaje się pewne, trend w naszej gospodarce będzie odzwierciedleniem tego, co się dzieje w Niemczech, a pośrednio w USA. Jeżeli dołek globalnego spowolnienia będzie miał miejsce na przełomie tego i przyszłego roku, a w 2013 roku rozpocznie się powolny proces odbudowy europejskiej gospodarki, przyrost naszego PKB nie powinien być gorszy od tegorocznego. Na dziś można przynajmniej uznać, że rozwiązała się zagadka wyraźnej rozbieżności pomiędzy stanem?polskiej gospodarki, która w ubiegłym roku była jeszcze silna, a słabością pokazywaną przez rynek akcji w 2011 roku. Podczas gdy dynamika produkcji i sprzedaży detalicznej wyraźnie nurkuje, podnosi się roczna zmiana polskiego indeksu spółek giełdowych WIG, która jeszcze dwa miesiące temu przekraczała minus 20 proc., a obecnie zbliża się do zera (wykres 3). Jest to oczywiście zasługa dużo niższej bazy z sierpnia?ubiegłego roku. Jednak gdyby wiosną indeksy?akcji wybiły się dołem z trwającego od prawie roku trendu bocznego i spadły znacząco poniżej wrześniowych dołków, to nadal mielibyśmy mocno ujemną roczną dynamikę na rynkach akcji. Zakładając pozostawanie warszawskich indeksów w dotychczasowym zakresie wahań, kolejne miesiące powinny przynieść dalsze zmniejszenie rozbieżności pomiędzy rzeczywistością gospodarczą a jej oceną dokonywaną na rynku akcji.

Drożejące obligacje mogą niepokoić

Jest jednak pewien problem, który może nieco podważyć moje założenie, że indeksy akcji nie muszą spadać wraz z obsuwaniem się dynamiki produkcji przemysłowej, gdyż dokonały tego dostosowania już podczas ubiegłorocznego krachu. Jeżeli tempo zmian produkcji przemysłowej nie zatrzyma się w okolicach zera, tylko zacznie odnotowywać istotnie ujemne wartości, rynek akcji będzie musiał to uwzględnić i groźba wyjścia dołem z tegorocznej konsolidacji znowu zacznie być brana pod uwagę. Chociaż model prognostyczny, jaki stosuję w przypadku naszej produkcji, oparty na stopach procentowych i kursie walutowym nie sugeruje wystąpienia głębokiego spowolnienia, to jednak istnieje inny wskaźnik, który mógłby zapowiadać taki właśnie obrót sprawy. Chodzi oczywiście o krzywą dochodowości, która w ostatnich dwóch miesiącach spadła gwałtownie poniżej zera. Było to nie tylko efektem zapowiadanej, ale nieoczekiwanej podwyżki stóp procentowych przez RPP, ale przede wszystkim rezultatem zaskakującej hossy na polskich obligacjach skarbowych. Spadek rentowności długoterminowych obligacji poniżej poziomu 3-miesięcznego WIBOR, jest równoznaczny z zejściem krzywej dochodowości do negatywnych poziomów (wykres 4).

Dlaczego wzrost cen naszego długu może niepokoić w sytuacji, gdy większość państw na południu Europy obawia się dokładnie odwrotnego scenariusza? Jest to związane z tym, że krótkoterminowe stopy procentowe są wyższe od długoterminowych, a to zazwyczaj kończyło się dość bolesnym osłabieniem tempa wzrostu gospodarczego w kolejnych miesiącach. Dobrze to widać, gdy nałożymy krzywą dochodowości na dynamikę polskiej produkcji przemysłowej (wykres 5).

Sposób, w jaki odwrócenie się krzywej rentowności ma oddziaływać na gospodarkę jest często tłumaczony z uwzględnieniem specyfiki sektora bankowego, który finansuje się krótkim, a więc drogim pieniądzem, inwestując jednocześnie długoterminowo (np. w obligacje skarbowe) przynoszące mniejszą stopę zwrotu. Ponieważ obecne stopy procentowe na światowych rynkach zarówno obowiązujące na krótki, jak i na długi termin są mocno zaburzone wymuszoną ucieczką od ryzyka oraz ręcznym sterowaniem banków centralnych, możliwe, że bezkrytyczne zastosowanie wskazań płynących z obecnego przebiegu krzywych dochodowości okaże się niewłaściwe. Jednak, podchodząc do sprawy pryncypialnie, ryzyko mocnego tąpnięcia dynamiki wzrostu gospodarczego w Polsce w drugiej połowie roku wydaje się całkiem realne, tym bardziej że na nagłe odwrócenie się krzywej rentowności raczej nie ma co liczyć. Szczególnie w przypadku krótkoterminowych stóp procentowych, które musiałyby zacząć bardzo szybko i znacząco spadać, żeby zanegować pesymistyczną wymowę ujemnej krzywej dochodowości. W związku obserwowanym w ostatnich tygodniach na rynkach światowych gwałtownym wzrostem cen surowców żywnościowych w reakcji na suszę panującą w Stanach Zjednoczonych, trudno przypuszczać, że w Polsce ceny żywności (najważniejszy składnik naszego wskaźnika cen konsumpcyjnych) będą w stanie przysłużyć się hamowaniu inflacji (wykres 6). Może się okazać, że pomimo zmniejszenia tempa wzrostu gospodarczego dynamika cen wcale nie będzie spadać tak znacząco, jak to miało miejsce podczas wszystkich poprzednich okresów pogorszenia koniunktury w naszym kraju.

Z podobnym scenariuszem muszą się liczyć inwestorzy także w innych krajach – nawet w USA czy w Niemczech. Jednak rynek obligacji zdawał się w lipcu nie przyjmować tego argumentu do wiadomości. Rentowność niemieckich obligacji skarbowych wyrównała dołek osiągnięty na początku czerwca po gwałtownej wiosennej fali ucieczki od ryzyka, a amerykańskie papiery skarbowe nawet go pogłębiły. Zachowanie rynku obligacji sugerowało, że ściągnięcie w dół rynków akcji jest tylko kwestią czasu, zgodnie z przećwiczonym w maju schematem. Jednak zarówno główne indeksy świata, czyli S&P500 i DAX, jak i uznawany za najbezpieczniejszą wśród ryzykownych walut australijski dolar, nie dały się pokonać w tym pojedynku pomiędzy bezpieczeństwem a ryzykiem. Co więcej, zdołały praktycznie zniwelować większość strat odnotowanych wiosną, rosnąc do poziomów z marca bieżącego roku. Nie sądzę, żeby ten swoisty pojedynek pomiędzy rynkiem obligacji a akcjami zakończył się niekwestionowanym zwycięstwem bardziej ryzykownych instrumentów już w tym momencie. Cały czas trzeba mieć w pamięci obraz z końca I?kwartału, kiedy to święcącym triumfy indeksom akcji nie towarzyszył wyraźny odwrót od bezpiecznej przystani, jaką stały się niemieckie i amerykańskie obligacje. Wtedy okazało się, że to rynek obligacji wykazał się większym zrozumieniem rynkowej rzeczywistości i indeksy akcji musiały ostatecznie uznać wyższość trendu awersji od ryzyka (wykres 7).

Patrząc na to, jak zachowują się w ostatnich dwóch miesiącach rynki metali szlachetnych, indeksy akcji na rynkach wschodzących oraz kurs euro do dolara, trudno nie oprzeć się wrażeniu, że uczestnicy rynku dobrze pamiętają nauczkę z wiosny bieżącego roku i będą spokojnie czekać na ostateczne rozstrzygnięcie pojedynku pomiędzy bezpieczeństwem a ryzykiem. Szczególnie dobitnie wygląda to w przypadku cen złota i srebra, które z jednej strony mogą być uznane za aktywa dające poczucie bezpieczeństwa, a z drugiej, jako inwestycje przynoszące korzyści w środowisku rodzącej się presji inflacyjnej. Wyraźny skok, jaki dokonał się ostatnio w oczekiwaniu na wzrost inflacji pomimo rozprzestrzeniającego się po całym świecie spowolnienia gospodarczego, może być istotnym sygnałem do wykonania przez rynki wschodzące oraz metale szlachetne ruchu w górę będącego spóźnioną reakcją na ostatnie zwyżki w USA i w Niemczech (wykres 8).

Spadki indeksów okazją na akumulację akcji

Biorąc jednak pod uwagę obecną fazę cyklu gospodarczego, nie wydaje mi się, żeby pogoń za rynkiem akcji w tym momencie była opłacalna w krótkim terminie. Do prawdziwej fali hossy potrzeba wzrastającej dynamiki wskaźników gospodarczych, a przynajmniej takiej perspektywy w kolejnych kwartałach. Na dziś trudno byłoby obronić prognozę wyraźnej zmiany trendu spowolnienia gospodarczego jeszcze przed końcem roku. W związku z tym jestem skłonny przyjąć założenie, że zmienność na rynkach finansowych, z jaką mieliśmy do czynienia przez ostatni rok po krachu z sierpnia 2011 roku, pozostanie z nami jeszcze przez pewien czas. W takich warunkach bardziej opłaca się wykorzystywać korektę spadkową na akumulację akcji, niż kupować rynek po wzroście.