Przedwczesny pogrzeb rynków wschodzących

Widok spadającego w sierpniu amerykańskiego indeksu akcji na tle rosnącego WIG-u był z jednej strony budujący, ale z drugiej zupełnie nietypowy. W ostatnich 17 latach tylko kilkakrotnie zdarzały się miesiące, w których istniała tak wyraźna różnica w stopach zwrotu o przeciwnych znakach na korzyść krajowego indeksu (w sierpniu WIG wzrósł o ponad 4 proc., podczas gdy S&P500 zanotował ponad 3-proc. spadek). Z podobnymi przypadkami mieliśmy do czynienia w 1997,1999 i 2000 roku. W większości wypadków taka sytuacja była sygnałem nadciągającej na światowe rynki korekty, przynajmniej krótkoterminowej. Poza siłą naszej giełdy względem rynku amerykańskiego, w oczy biła także obojętność warszawskiego parkietu na problemy ocierających się niemal o panikę rynków wschodzących.

Sierpień oraz dwa poprzednie miesiące pozwoliły nam znacząco się oddalić od pozycji jednego z najgorszych rynków akcji, którą zajmowaliśmy jeszcze w maju. W takich warunkach trudno się dziwić, że w ostatnich tygodniach poziom zadowolenia naszych inwestorów był bliski rekordu, podczas gdy w USA giełdowi gracze mocno obniżyli swoje oczekiwania. Udział „byczo" nastawionych zarządzających w amerykańskich funduszach spadł do poziomu  dołków z czerwca i listopada ubiegłego roku. Jednak wiara inwestorów w długoterminowy trend wzrostowy zarówno w Stanach, jak i Europie czy Japonii pozostała niewzruszona. Widoczna w ostatnich miesiącach poprawa danych gospodarczych wspiera przekonanie większości zarządzających o potencjale tkwiącym w dalszym ciągu w rynkach rozwiniętych. W świetle przeprowadzanych co miesiąc przez Bank of America (Merrill Lynch) badań wśród zarządzających funduszami zupełnie inaczej przedstawia się sytuacja rynków wschodzących. W tym przypadku nastąpił całkowity zwrot oczekiwań. O ile jeszcze w pierwszych miesiącach tego roku duża część zarządzających deklarowała przeważenie emerging markets w portfelach, to ostatnie cztery miesiące gwałtownie zmieniły tę sytuację. Obecnie rynki te są niedoważone w stopniu najwyższym od końca 2001 roku. Trzeba przyznać, że w ostatnich trzech latach, pomimo bardzo silnego napływu nowych środków do funduszy rynków wschodzących, skala zwyżek indeksów akcji na giełdach emerging markets nie była imponująca. Dodając do tego brak wiary zarządzających we wzrost cen surowców (szczególnie przemysłowych) oraz zapowiedzi ograniczania skupu aktywów przez Fed, dostajemy receptę na ucieczkę kapitału z rynków wschodzących. Odpływ środków zaczął się już pod koniec lutego, jednak prawdziwej dynamiki nabrał dopiero po majowych i czerwcowych sygnałach płynących z amerykańskiego banku centralnego.

Bessa na rynku obligacji

Jednak to nie spadki na giełdach akcji rynków wschodzących stały się największym koszmarem inwestorów. W końcu ich słabość trwa już trzeci rok z rzędu i trudno było oczekiwać nagłej zmiany tej tendencji. Prawdziwym przegranym okazał się rynek obligacji. Hossa napędzana z jednej strony pogonią inwestorów za rentownością, a z drugiej dostępnością kapitału skuszonego wysokimi stopami zwrotu z funduszy obligacji, zakończyła się dość spektakularnie. W ciągu minionych trzech miesięcy fala umorzeń jednostek funduszy obligacji rynków wschodzących zniwelowała całkowicie 20 mld USD nadwyżki, jaką zakumulowały te fundusze w pierwszych pięciu miesiącach roku.

Chociaż wzrost rentowności obligacji objął swoim zasięgiem cały świat finansowy, to w największym stopniu był widoczny na rynkach uzależnionych od zewnętrznego finansowania, w związku z rosnącym deficytem obrotów bieżących. Do takich rynków można zaliczyć Turcję, której sektor bankowy jest dodatkowo bardzo wrażliwy na zmiany cen obligacji skarbowych. Ostatnie trzy lata to okres szczególnie silnego napływu kapitału portfelowego na turecki rynek długu. W porównaniu z latami 2005–2007, kiedy to znaczna część finansowania deficytu handlowego pochodziła z inwestycji bezpośrednich, w ostatnim okresie udział inwestorów długoterminowych spadł na korzyść mniej przewidywalnych finansowych. Potrzeba finansowania zagranicznego w przypadku Turcji wiąże się z wysokim deficytem handlowym, który moim zdaniem trudno jest wyjaśnić przewartościowaniem waluty lub nadmiernymi zakupami importowymi. Główną przyczyną ujemnego salda obrotów bieżących jest import ropy, który odpowiada za prawie jedną czwartą wartości zakupionych towarów i praktycznie całość deficytu. Tak czy inaczej deficyt wymaga finansowania, w związku z czym Turcja będzie jeszcze przez jakiś czas skazana na inwestorów zagranicznych, a jej waluta na lekkie osłabianie się, co wynika już z samej inflacji w tym kraju.

Słabość rynków wschodzących

Pomimo licznych problemów do ogłaszania wybuchu wielkiego kryzysu na rynkach wschodzących, w którego epicentrum ma się znajdować m.in. Turcja, jest jeszcze daleka droga. Trzeba przypomnieć, że kraj ten ma jeden z najmniejszych udziałów długu państwowego w PKB na świecie. Poza tym inwestorzy zagraniczni kupowali w ostatnich latach przede wszystkim dług denominowany w krajowej walucie, co znacząco zmniejsza ryzyko wypłacalności dłużnika. Dodatkowo, nawet jeśli kapitału portfelowego z Turcji ubędzie, to bufor zgromadzony przez ostatnią dekadę przez bank centralny (ponad 100 mld USD) powinien być wystarczający do „pokojowego" pożegnania się z zachodnimi inwestorami (wykres 1). Rezerwy te, występujące praktycznie w każdym kraju należącym do rynków wschodzących, są efektem nadmiaru kapitału, jaki wpływał przez lata, szczególnie po stronie obligacji. W normalnych warunkach powinny one wystarczyć do pokrycia odpływu kapitału bez wywołania istotnego ruchu na kursie walutowym. Problem w tym, że od 20 lat, czyli od chwili, gdy George Soros pokazał, w jaki sposób pokonać byłe imperium, sprzedając coś, czego się nie ma, rezerwy walutowe będą stanowiły ostatnią deskę ratunku. Dlatego osłabianie walut na rynkach wschodzących może mieć miejsce, ale nie jest moim zdaniem równoznaczne z kryzysem analogicznym do azjatyckiego, argentyńskiego czy rosyjskiego. Ograniczona dewaluacja w przypadku wielu państw może być natomiast elementem wspierającym wychodzenie ze stagnacji gospodarczej i lepszego wykorzystania poprawy koniunktury w USA i Europie. Granicą jest w tym przypadku rosnąca inflacja i związany z nią, bardziej niż z chęcią zatrzymania kapitału, wzrost stóp procentowych. Wszystko też jest kwestią ceny. Widoczna w ostatnich latach słabość rynków wschodzących i siła giełd rozwiniętych spowodowały znaczący rozdźwięk w wycenach. Zarówno wskaźniki ceny do wartości księgowej emerging markets, jak i ceny do zysku raportowanego i prognozowanego są o 30 proc. niższe w przypadku krajów rozwijających się (wykres 2). Tak duże dyskonto ostatni raz widziano prawie dekadę temu. Moim zdaniem nie jest ono usprawiedliwione stanem i perspektywami gospodarek oraz jakością spółek notowanych na tych rynkach. Albo inwestorzy zbyt niskie ryzyko przykładają do rynków rozwiniętych, albo ze zbyt dużą dozą sceptycyzmu podchodzą do inwestycji na rynkach wschodzących.

Brazylijskie kłopoty

Prawdą natomiast jest to, że zachodni inwestorzy, mający w pamięci kryzysy rozgrywające się od lat 80. ubiegłego stulecie na rynkach wschodzących, mają prawo być szczególnie wyczuleni na nierównowagę występującą w bilansach płatniczych. W końcu to w zdecydowanej większości właśnie tam kryły się źródła kryzysów państw Ameryki Łacińskiej czy Azji. Obecną sytuację, w której zakłada się długoterminowy i znaczący odpływ kapitałów z emerging markets, przyrównuje się do sytuacji z pierwszej połowy lat 80. XX wieku, kiedy bankrutowała Ameryka Łacińska, oraz do końcówki kolejnej dekady, kiedy kryzys objął Azję, Rosję i Brazylię (wykres 3). We wszystkich tych historycznych przypadkach, podobnie jak i dziś, pierwotną przyczyną problemów miał być wzrost wartości amerykańskiego dolara i stóp procentowych w USA, zarówno realnych jak i nominalnych. Przyjęło się twierdzić, że wyższa rentowność w Stanach powoduje wysysanie kapitału z bardziej ryzykownych miejsc, przez co wzmacnia się także dolar. Ponieważ dostęp do finansowania jest niezbędny dla wielu rynków wschodzących, jego niedobór oznacza głęboki kryzys ekonomiczny z silną dewaluacją i niespłacalnością zadłużenia w zestawie. Rzeczywiście można się doszukać pewnych prawidłowości, porównując np. siłę względną indeksów na rynkach wschodzących ze światowymi i kształtowaniem się trendów na dolarze czy stopach procentowych (wykres 4). Generalnie wzrost stóp i silny dolar nie wpływają korzystnie na kraje rozwijające się. Problem w tym, że ostatni wzrost rynkowych (bo jeszcze nie oficjalnych) stóp w USA to zaledwie powrót do normalności, do poziomów sprzed krachu z 2011 roku. Rynki wschodzące były w stanie pozyskiwać finansowanie i normalnie funkcjonować nawet przy wyższym poziomie stóp niż dziś. W przypadku dolara trend jej globalnego umocnienia jest powstrzymywany przez w miarę stabilną sytuację w stosunku do euro i chińskiego juana.

Ponieważ jednak widoczna w ostatnich trzech latach słabość akcji rynków wschodzących przypomina swoją dynamiką trend spadkowy, jaki znamy z kryzysowych lat 1995–2001, warto pochylić się nad tym, czy ten czarny scenariusz może się teraz powtórzyć. W przypadku Rosji dzisiejszy poziom cen ropy (10-krotnie wyższy niż w 1998 roku) oraz nagromadzone przez lata rezerwy walutowe przy niskim poziomie zadłużenia, wykluczają ten kraj z grona potencjalnych ofiar zapowiadanego kryzysu na rynkach wschodzących. W krajach azjatyckich (po wyłączeniu Chin, w których ewentualna recesja jest mniej zależna od polityki Fed czy przepływu kapitałów), sytuacja jest niejednoznaczna. Niedawni liderzy zwyżek i ulubieńcy inwestorów, czyli takie państwa, jak Indonezja, Wietnam, Filipiny czy Malezja, w portfelach wielu zarządzających zajęli miejsce krajów BRIC. Teraz muszą się zmagać z jednej strony ze spowolnieniem chińskiej gospodarki będącej głównym partnerem handlowym, a z drugiej z 25-proc. dewaluacją waluty istotnego konkurenta w regionalnym handlu, Japonii. Z tej perspektywy konkurencyjna dewaluacja, jaka ma miejsce w tych państwach w ostatnich miesiącach, wydaje się procesem dostosowawczym, ale pozbawionym znamion głębokiego kryzysu, który dotknął tych krajów 16 lat wcześniej.

Ciekawym przypadkiem jest natomiast Brazylia, będąca bardziej globalnym graczem, w mniejszym stopniu narażonym na skutki japońskiego interwencjonizmu. W styczniu 1999 roku, w kilka miesięcy po bankructwie Rosji oraz ponad rok od wybuchu azjatyckiego kryzysu, Brazylia została zmuszona do uwolnienia kursu swojej waluty i odejścia od stosowanej przez kilka lat pełzającej deprecjacji (crowling peg). Ze względu na istotną różnicę w inflacji pomiędzy państwami stopniowe osłabianie się reala było zbyt małe dla utrzymania odpowiedniej konkurencyjności towarów eksportowych. Jednak bezpośrednią przyczyną 60-proc. dewaluacji i zmiany reżimu walutowego był gwałtowny odpływ kapitału. Panika na rynkach światowych, której symbolicznym początkiem było bankructwo Rosji w sierpniu 1998 roku, a prawdziwym epicentrum zaskakujący koniec funduszu LTCM, wywołała falę odpływu środków m.in. z Brazylii. Deficyt obrotów bieżących, który wynosił ponad 4 proc. PKB, był finansowany w dużym stopniu przez chwiejny i krótkoterminowy kapitał. Jego nagłe wycofanie, przy mechanizmie crowling peg, spowodowało szybkie wyzerowanie skromnego zasobu rezerw walutowych. Natomiast obecnie, chociaż rosnące wyraźnie ujemne saldo obrotów bieżących sięgnęło ponad 3 proc. PKB, sytuacja największej gospodarki Ameryki Południowej jest moim zdaniem znacznie lepsza niż kilkanaście lat temu.

Po pierwsze, kurs walutowy jest wolny, choć przez to w latach 2009–2011 zbyt mocno poszybował w górę, obniżając konkurencyjność eksportu. Po drugie, istotnym źródłem finansowania deficytu były i są inwestycje bezpośrednie, których skala może zostać zmniejszona w czasie kryzysu, ale nie da się ich łatwo wycofać, jak to jest w przypadku akcji i obligacji (wykres 5). Po trzecie, Brazylia ma cały czas nadwyżkę handlową, co sugeruje, że kurs nie odbiega znacząco od poziomu równowagi. Za rosnący deficyt obrotów bieżących odpowiada w dużej mierze saldo usług i dochodów. Wypływ dewiz z tego tytułu wiąże się z... sukcesem Brazylii w pozyskiwaniu inwestycji bezpośrednich oraz odkryciem gigantycznych złóż ropy. Zanim będzie można korzystać z eksportu ropy, trzeba zapłacić za technologię i możliwość jej wydobycia. Dlatego dzisiejsze inwestycje powodujące wzrost deficytu na rachunku bieżącym, jutro powinny przynieść owoce w postaci dynamicznego wzrostu eksportu. Wypływ walut z tytułu dochodów jest również związany z płatnością odsetek od obligacji kupowanych przez zagraniczne fundusze. Ich wycofanie się automatycznie zmniejszy też przynajmniej częściowo deficyt, który trzeba finansować. Po czwarte, wartość zaskórniaków, czyli rezerw walutowych, jakie Brazylia zdołała odłożyć przez lata nadmiernego napływu kapitału, jest bardzo duża w porównaniu ze skalą przepływu inwestycji portfelowych (wykres 6).

Wreszcie piątym argumentem, który daje nadzieję na to, że Brazylia zdoła uniknąć powtórki z kryzysu, jaki dotknął większości państw tego regionu w latach 1999–2002, jest coraz silniejsze uzależnienie kondycji gospodarki od sytuacji głównych partnerów handlowych. Po dwuletniej stagnacji w USA i w Unii Europejskiej, która spowodowała zastój w brazylijskim eksporcie, ostatnie dane z tych gospodarek dają nadzieję na widoczną poprawę w międzynarodowym handlu w kolejnych kwartałach (wykres 7). Nawet Chiny, będące dla Brazylii ważnym odbiorcą towarów, pokazują oznaki stabilizacji po ostatnim spowolnieniu. Pomimo relatywnie silnego juana potencjał eksportowy, a więc i zapotrzebowanie na import w Chinach wcale nie maleje. Jeśli ekscytacja inwestorów poprawą gospodarczą na rynkach rozwiniętych rzeczywiście ma podstawy i będzie można mówić o dłuższym ożywieniu, to jednym z beneficjentów powinny być także rynki wschodzące, dzięki wymianie handlowej. Ulgę powinny odczuć zarówno Brazylia czy Turcja, jak i Indie, których eksport pozostaje w stagnacji od 2011 r.

W Indiach, podobnie jak w przypadku Turcji, jednym z głównych czynników stojących za rosnącym deficytem obrotów bieżących jest znaczący import ropy i jej pochodnych, które stanowią ok. 30 proc. całości towarów z zagranicy. Dodatkowo Hindusi sprowadzają duże ilości (15 proc. importu) złota, srebra, pereł i kamieni szlachetnych. Jednak, w przeciwieństwie do importu ropy, żywności, środków chemicznych czy ubrań, które są zużywane lub wyparowują zaraz po ich zakupie, metale i kamienie szlachetne stanowią w Indiach nieoficjalną wersję rezerw walutowych. Chociaż rząd stara się zastopować ten pęd do zamiany pieniądza papierowego na złoto, to jednak najlepszym sposobem na zatrzymanie deficytu handlowego będzie wzrost eksportu.

Korelacja pomiędzy zmianami we wskaźnikach PMI w USA czy w Europie a dynamiką eksportu i produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących sugeruje, że okres gospodarczej smuty i stagnacji na tych rynkach może się skończyć jeszcze w tym roku (wykres 8). Z tej perspektywy ostatnie osłabienie walut na tych rynkach może tylko wspomóc proces poprawy i spowodować, że te znienawidzone przez inwestorów rynki mogą się odrodzić w przyszłym roku niczym Feniks z popiołów. Biorąc pod uwagę dzisiejszy konsensus, taki scenariusz byłby chyba jedną z największych niespodzianek 2014 roku.