Catalyst wciąż jeszcze jest na początku drogi

Więcej debiutów i emitentów, coraz większa wartość notowanych papierów, ale zarazem mizerne obroty i kłopoty firm z obsługą zobowiązań – tak w cztery lata po starcie wygląda rynek Catalyst.

30 września 2009 roku warszawski rynek akcji wreszcie zyskał obligacyjnego „konkurenta". Tego właśnie dnia zadebiutował rynek Catalyst. Już od pierwszego dnia cieszył się dość sporym zainteresowaniem przedsiębiorców, przy niedużej uwadze małych inwestorów. Na debiut zdecydowało się wówczas 31 emitentów, na czele z Europejskim Bankiem Inwestycyjnym (emisja o wartości 900 mln zł) i samorządem Warszawy (600 mln zł). Łącznie wartość emisji wyniosła przeszło 5,3 mld zł. Po czterech latach obraz rynku zmienił się znacząco. Liczba emitentów wzrosła do 175, a łączna wartość emisji do 620,5 mld zł (aż 565 mld zł stanowią obligacje skarbowe). Niestety, wartość obrotów sesyjnych w całym 2012 r. wyniosła tylko 1,67 mld zł – to mniej niż podczas zaledwie dwóch przeciętnych sesji na warszawskim rynku akcji.

Rynek wciąż się powiększa

Polska była regionalnym pionierem. Rodzimy Catalyst był bowiem jedynym takim rynkiem w całej Europie Środkowo-Wschodniej. Obligacjami oczywiście handlowano już w latach 90., ale na rynku niepublicznym, co wiązało się z wieloma ograniczeniami i brakiem przejrzystości rynku. Przed Catalyst stało proste zadanie – ułatwić emisję obligacji przez przedsiębiorstwa i jednostki samorządu terytorialnego, a inwestorom dać nowe możliwości lokowania pieniędzy.

Częściowo się udało, o czym najlepiej świadczy liczba tegorocznych debiutów. Tych było już 32, ponad trzy razy więcej niż na głównym rynku akcji warszawskiej giełdy. Na emisję obligacji decydują się zarówno deweloperzy, instytucje finansowe, jak i firmy energetyczne czy samorządy, takie jak Przemyśl, Siedlce, Kraków i powiat goleniowski. Celami emisji są spłata zobowiązań, bieżąca działalność i kolejne inwestycje.

– Pojawiają się nowe klasy ryzyka, można kupić papiery zarówno znanych dużych przedsiębiorstw, jak i emitentów o dość kiepskiej kondycji finansowej, ale za to oferujących wysokie stopy zwrotu. Inwestorzy mają w czym wybierać – przekonuje Andrzej Czarnecki, zarządzający funduszem obligacji w Union Investment TFI.

– Rynek dynamicznie rośnie również od strony wartości emisji – dodaje Kamil Artyszuk, analityk rynku obligacji w Domu Maklerskim BPS. – Jednocześnie już od zeszłego roku widać poprawiającą się płynność na rynku. Wydaje się, że na Catalyst przybywa też mniejszych inwestorów – podkreśla.

Kupić łatwo, trudniej sprzedać

Spory szum wokół Catalyst zrobił się w maju i czerwcu, gdy warte 400 mln zł papiery skierowane przede wszystkim do inwestorów detalicznych sprzedawał PKN Orlen. Podobnej emisji wcześniej nie było – równie szeroko reklamowanej w telewizji i innych głównych mediach.

Artyszuk przyznaje, że o ile na początku pozytywnie oceniał ofertę obligacji Orlenu dla inwestorów detalicznych, o tyle po zakończeniu przydziału był sceptyczny, ze względu na dość wąskie grono odbiorców. Mimo akcji promocyjnej, do zakupu obligacji zgłosiło się bowiem zaledwie nieco ponad 2,6 tys. inwestorów.

– Teraz jednak patrzę na to nieco inaczej. Aktywność handlujących tymi papierami jest wysoka, a fakt zwiększonych obrotów po debiucie obligacji pozwala sądzić, że to zasługa inwestorów indywidualnych – przekonuje Artyszuk.

Drobnych graczy do rynku obligacji może przekonywać chociażby chęć dywersyfikacji własnego portfela. Obligacje zazwyczaj są bowiem znacznie bezpieczniejszą inwestycją niż akcje spółek notowanych na giełdzie. Najbezpieczniejsze są oczywiście obligacje Skarbu Państwa oraz samorządowe.

– Z drugiej strony wejście na Catalyst wymaga większej wiedzy niż inwestycje na giełdzie – zauważa Czarnecki. – Z racji niedużej płynności, zwłaszcza obligacji korporacyjnych, o wiele trudniej zbyć takie papiery, dlatego też decyzja o ich zakupie nie może być podejmowana zbyt pochopnie. Może się okazać, że właściciel papierów nie będzie w stanie od razu zareagować, kiedy tylko pojawią się niesprzyjające warunki do dalszego ich trzymania – wskazuje.

– Problem płynności nie dotyczy całego rynku, w mniejszym stopniu widoczny jest on np. na obligacjach spółdzielczych – przekonuje z kolei Artyszuk.

Termin wykupu mija, pieniędzy nie ma

Ale minusów nowego rynku jest o wiele więcej. Problemy ze sprzedażą akcji są niczym przy braku płatności odsetek od obligacji czy problemach z ich wykupem.

– Na Catalyst pojawia się wiele firm, które na emisję obligacji zdecydowały się choćby dlatego, że nie mogły dostać kredytu bankowego. Oprocentowanie takich papierów jest co prawda wyższe, ale ryzyko niewypłacalności ich emitentów również jest duże – zwraca uwagę Czarnecki.

I to ryzyko czasem się materializuje. – Kondycja finansowa części emitentów pogorszyła się na skutek osłabienia koniunktury gospodarczej. W efekcie opóźnienia w wypłacie odsetek są częstsze niż w poprzednich latach. Może to zniechęcać nowych inwestorów – przyznaje Artyszuk.

Przykładów nie trzeba długo szukać. Gant Development, giełdowy deweloper, kilkakrotnie przekładał wykup zaległych obligacji. Według ostatnich zapewnień spółki warte 20 mln zł zobowiązania z obligacji, których termin wykupu minął w maju, czerwcu i sierpniu, zostaną uregulowane do końca roku. Wykup miałby się odbyć w czterech kwartalnych ratach. Problemy ze spłatą dotyczą też obligacji, m.in. Widok Energii, Rodanu Systems czy Miraculum.

– Pod względem problemów ze spłatą wierzytelności jest to zdecydowanie najgorszy rok w czteroletniej historii tego rynku – przyznaje Michał Sadrak, analityk Open Finance. – Po części jest to związane z większą liczbą emitentów (także tych niewiarygodnych) i podejrzewam, że kolejny rok może jeszcze to zjawisko pogłębić – obawia się.

Co może zrobić inwestor indywidualny w sytuacji niewypłacalności firmy? Zdaniem Andrzeja Czarneckiego właściwie nic. – Może oczywiście iść do sądu i próbować dochodzić roszczeń, jednak koszty takiego postępowania mogą być wyższe niż sama kwota, której spłaty żądamy. Może czekać na rozwój wydarzeń i reakcję większych obligatariuszy, np. banków. Może im uda się coś ugrać? – zastanawia się zarządzający z Union Investment TFI.

Jak postąpią OFE?

Dla dalszego rozwoju Catalyst dość istotna jest kwestia reformy otwartych funduszy emerytalnych. Na razie nie jest jednak jasne, czy może ona pomóc, czy raczej zaszkodzić temu rynkowi. Dotąd OFE były silnym graczem po stronie popytowej, kupującym papiery.

– W krótkim terminie zmiany w OFE będą mieć negatywny wpływ, bo fundusze mogą nie uczestniczyć w większych emisjach – zaznacza Artyszuk. Ale też dodaje, że z drugiej strony pozbawienie funduszy możliwości lokowania środków w obligacje skarbowe powinno przełożyć się na większe ich zainteresowanie papierami samorządów i firm. – OFE nie będą mogły sobie pozwolić na oparcie swoich aktywów niemal wyłącznie na akcjach. Wówczas ich portfele po zmianach byłyby narażone na zbyt duże wahania – mówi specjalista z DM BPS.

Dziś udział obligacji korporacyjnych w portfelach OFE szacuje się na 4 proc. Zdaniem Artyszuka docelowo może on wynieść nawet kilkanaście procent. Dojście do tego poziomu będzie jednak procesem rozłożonym w czasie.

Innego zdania jest Czarnecki. – W wyniku reformy OFE możemy mieć do czynienia nawet z podażą papierów korporacyjnych. Wszystko zależy od kształtu przyjętych rozwiązań  – zaznacza.

Najgorszy możliwy scenariusz zakłada brak zainteresowania OFE emisjami obligacji korporacyjnych. Wtedy firmy miałyby problem w pozyskaniu środków, papiery byłyby mało płynne, a Catalyst jeszcze długo odstraszałby niskimi obrotami.

Czas na kolejne duże oferty

Nadzieją mogą być fundusze inwestycyjne. – Obligacje korporacyjne są dla nas bardzo ciekawym instrumentem, a powodem tego zainteresowania jest niska rentowność obligacji skarbowych – zaznacza Krzysztof Grudzień, zarządzający funduszami obligacji w Quercus TFI. – Niestety, największym naszym problemem jest niska płynność tego rynku. Gdyby ta była lepsza, zarówno zakup, wycena, jak i zarządzanie portfelem byłoby o wiele łatwiejsze – wskazuje.

Aby na rynku obligacji wzrosła płynność, musi on wzbudzić zainteresowanie inwestorów indywidualnych i zagranicznych. Zdaniem Sadraka obie te grupy na Catalyst mogą przyciągnąć jedynie duże emisje papierów dla klientów detalicznych. Swoją emisję zapowiedział już m.in.  PZU. Największy polski ubezpieczyciel zakłada w swojej strategii emisję długu w wysokości do 3 mld zł. Dodatkowo w ciągu trzech lat papiery dłużne o wartości nawet 6 mld zł wyemituje także Tauron. A to jeszcze nie koniec. Do końca 2014 r. obligacje wyemituje również Enea, a PGNiG i GTC poważnie się nad tym zastanawiają. Niestety, niewiele spółek decyduje się na emisję dla klientów detalicznych, korzystając z rozwiązań, które pozwalają wyłącznie na hurtowy zakup papierów. Na razie spółki nie chcą jeszcze zdradzać, czy zaproszą do zakupu obligacji także inwestorów indywidualnych.

Papier na emeryturę

– Obligacja z natury ma być inwestycją bezpieczną, a więc zastosowanie tego instrumentu do inwestycji na przyszłą emeryturę wydaje się zasadne – dodaje Artyszuk. – Ale nie ma co liczyć, że oprocentowanie bezpiecznych i długoterminowych obligacji będzie wysokie. Atrakcyjność obligacji zmniejsza się wskutek poprawy koniunktury gospodarczej. Inwestorzy dużo chętniej skupiają się teraz na rynku akcji – zaznacza.

Specjaliści zalecają też ostrożność. Przekonują, że cena obligacji nigdy nie odzwierciedla całkowitego ryzyka związanego z ich zakupem. Warto choćby analizować zdolność spółki do obsługi długu – analitycy wymieniają szereg istotnych wskaźników, kluczowe znaczenie ma m.in. wskaźnik pokrycia kosztów finansowych zyskiem operacyjnym. I nigdy nie inwestujmy w nieznane spółki, bo może nas to słono kosztować.

– Catalyst działa zupełnie inaczej niż rynek akcji. Nie powinniśmy zwracać uwagi na to, że zyski danej firmy są raz wyższe, a raz niższe. Najważniejsze, aby skupić się na generowaniu gotówki. Przyglądajmy się też poprzednim emisjom, sprawdzajmy, kto je kupił. I nie zapominajmy o sytuacji rynkowej, bo aż 80 proc. papierów dłużnych ma zmienną stopę procentową – mówi Sadrak.

Opinie

Obligacje lepsze niż kredyt - Dariusz Krawczyk, prezes Ciechu

Decydując się na debiut naszych obligacji na rynek Catalyst, wyszliśmy naprzeciw obowiązującemu standardowi – jest to teraz jeden z wymogów, jakie z reguły stawiają firmom nabywcy obligacji chcący mieć możliwość obrotu tymi papierami na rynku wtórnym. Dzięki notowaniu na Catalyst papiery są poddawane obiektywnej wycenie rynkowej, a ponadto poprawia się rozpoznawalność emitującej je firmy wśród uczestników rynku kapitałowego. Wobec tego od początku zakładaliśmy upublicznienie naszych obligacji. Pewną wadą Catalyst jest jednak ciągle stosunkowo niska płynność czy brak większego zainteresowania inwestorów, co wymaga poprawy. Środki z emisji polskich obligacji przeznaczyliśmy, razem ze środkami pozyskanymi za granicą, na refinansowanie kredytu bankowego. W wyniku tej operacji zasadniczo zmieniła się struktura źródeł finansowania naszej działalności. Od momentu emisji grupa chemiczna Ciech finansuje się wyłącznie obligacjami, nie korzystamy już ze środków z dostępnego kredytu obrotowego. O przewadze obligacji nad kredytem refinansowym w naszym wypadku świadczyła większa elastyczność warunków emisji obligacji, uzyskanie długoterminowego, bardziej stabilnego finansowania oraz – w krótkim terminie – poprawa płynności grupy wobec braku obowiązkowej amortyzacji, która występuje przy kredycie.

Nie wykluczamy kolejnych emisji - Jacek Daroszewski, prezes Fast Finance

Fast Finance już wcześniej był notowany na giełdzie, więc wchodząc na Catalyst, znaliśmy wszystkie związane z tym obowiązki. Dodatkowo, ponieważ wycena rynkowa nie oddawała rzeczywistej wartości naszej spółki i jej perspektyw rozwoju, nie chcieliśmy podnosić kapitału i go rozwadniać, co byłoby niekorzystne dla aktualnych akcjonariuszy. Analiza kosztów i ryzyka wykazała też, że obligacje są dla nas korzystniejszym rozwiązaniem niż finansowanie kredytem. Rynek Catalyst niewątpliwie pomógł nam w rozwoju – mogliśmy zaoferować inwestorom kolejny płynny instrument, a pozyskane w ten sposób środki przeznaczyliśmy na zakup wierzytelności. Dla spółek działających w modelu biznesowym podobnym do naszego i takich, które tak jak my mogą się pochwalić dłuższą historią dobrych wyników, w obecnej sytuacji rynkowej obligacje stanowią pewniejsze, bardziej stabilne i łatwiej dostępne źródło finansowania. Już pięciokrotnie zwracaliśmy się do inwestorów z propozycją inwestycji w nasze obligacje i zawsze odpowiedź rynku była bardzo korzystna. Inwestorzy także nie zawiedli się na tych papierach, czego dowodzą ich notowania. Dlatego nie wykluczamy, że również w przyszłości będziemy korzystali z tego źródła finansowania.

Pytania do Michała Sadraka, analityka Open Finance

Minęły cztery lata, odkąd wystartował Catalyst. Czy rodzimy rynek obligacji rozkręcił się już na dobre?

Rozwinął się, ale wciąż wiele mu brakuje, zwłaszcza jeśli pod uwagę weźmiemy płynność notowanych tam papierów. Przez ostatnie cztery lata można było zrobić zdecydowanie więcej. Szansy upatruję przede wszystkim w dużych emisjach publicznych, takich jak niedawna oferta PKN Orlen, które mogą zachęcić inwestorów indywidualnych do zakupu dłużnych papierów polskich spółek. W konsekwencji, gdyby takich ofert było więcej, z pewnością poprawiłaby się płynność rynku obligacji. Ale Catalyst boryka się też z innym problemem. To właśnie w 2013 r. najwięcej razy dochodziło do opóźnień w wypłacie wierzytelności. Zawodziły m.in. Gant, Widok Energia, Rodan Systems czy Miraculum. Po części jest to związane z większą liczbą emitentów i podejrzewam, że kolejny rok może jeszcze to zjawisko pogłębić.

O czym jeszcze powinien pamiętać inwestor, którzy zaczyna swoją przygodę z obligacjami?

Przede wszystkim musi zdać sobie sprawę, że nie jest to rynek akcji i rządzi się nieco innymi prawami. Nie powinniśmy zwracać zatem uwagę na to, że zyski danej firmy są raz wyższe, a raz niższe. Najważniejsze, aby skupić się na tym, czy generuje ona wystarczająco dużo gotówki z działalności operacyjnej, aby obsłużyć i spłacić swoje zadłużenie. Pamiętajmy też, że obligacje nie zawsze są bezpieczne i nieraz inwestycja może się źle dla nas zakończyć, zwłaszcza jeśli spółka zbankrutuje i nie spłaci swoich zobowiązań. Warto przyjrzeć się emisji, temu, czy znaleźli się na nią chętni. I przede wszystkim sytuacji rynkowej, bo aż 80 proc. obligacji ma zmienną stopę procentową, która wciąż może się zmieniać.