Co roku rozstrzygnięcie odnośnie do laureatów Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii budzi żywe emocje. Dzieje się tak dlatego, że ekonomii daleko do nauki ścisłej. Bardzo trudno jest cokolwiek udowodnić. Wiele badań i teorii opartych jest raczej na domysłach niż na faktach. Dlatego oprócz wątpliwości obecnych w innych dziedzinach (czy na pewno nagrodzono właściwą osobę) dochodzą inne, daleko poważniejsze – czy laureaci się nie mylą? W tym roku dylemat ten został rozstrzygnięty poprzez przyznanie Nagrody Nobla ekonomistom prezentującym skrajnie różne podejścia – z jednej strony mamy pełną racjonalność rynków, z drugiej zaś oparcie decyzji inwestycyjnych o czynniki behawioralne. Moim zdaniem jednak sprzeczność ta jest pozorna.
Efektywny rynek
Eugene Fama zakłada, że inwestorzy racjonalnie reagują na wszystkie dostępne informacje. W konsekwencji mamy do czynienia z sytuacją, że wszystkie instrumenty notowane na rynku są właściwie wycenione. Uwzględniają one nie tylko dane historyczne, ale także oczekiwane przyszłe zdarzenia. W praktyce oznaczałoby to, że w zasadzie wszystko jedno, co i kiedy kupimy i sprzedamy. Jeśli cena akcji wynosi 80, to tyle jednocześnie wynosi jej wartość. Oczywiście należałoby to uproszczenie nieco obudować dodatkowymi warunkami – przesłankami właściwej wyceny (czyli przyzwoitej płynności) i dywersyfikacją ryzyka (zgodnie z teorią portfelową innego ekonomicznego noblisty – Harry'ego Markowitza). Warunki te świetnie spełnia np. indeks blue chips, stąd popularność produktów inwestycyjnych kopiujących indeksy – są one bardzo tanie, a stosunkowo bezpieczne. Przyjmując założenie racjonalności rynków – nie ma sensu płacić wysokich opłat za zarządzanie, bo nie ma możliwości systematycznego podejmowania decyzji inwestycyjnych pokonujących rynek.
Sąsiedzka obserwacja
Jednocześnie Robert Shiller wskazuje, że na decyzje inwestycyjne olbrzymi wpływ mają czynniki behawioralne. Bardzo dobitnie udowodnił to w wielu eksperymentach (przeprowadzanych na ludziach) Daniel Kahneman (też zresztą laureat ekonomicznego Nobla). Nie będę zanudzał czytelników opisem teorii perspektywy, czy licznych błędów popełnianych przez inwestorów, świadczących jednoznacznie o tym, że w sferze podejmowania decyzji kierujemy się instynktami. Wystarczy wspomnieć o dwóch ciekawych fenomenach rynku: hossie i bessie. Pozornie nie ma przecież racjonalnego uzasadnienia dla kupowania wtedy, kiedy inni kupują, a sprzedawania, kiedy inni sprzedają. Zgodnie z podejściem behawioralnym nie ma znaczenia, czy cena akcji wynosi 80 i czy właściwie odzwierciedla jej wartość, bo inwestorzy kierują się przesłankami emocjonalnymi, a nie racjonalnymi.
Pozornie, jeśli bowiem spojrzymy głębiej na tę kwestię, to uzasadnienie jest jak najbardziej racjonalne. Lepiej się mylić ze stadem niż mieć rację indywidualnie. Jeśli inni pompują bańkę spekulacyjną, to my ją również powinniśmy pompować. Jest to uzasadnione określaniem naszego komfortu względem innych. Jeśli sąsiad zainwestował i dzięki temu zmienił samochód na lepszy, to ja się czuję stratny, choć bezwzględnie żadnej straty nie poniosłem. A jeśli inwestowaliśmy razem, razem zmieniamy samochody na lepsze i razem będziemy te samochody sprzedawać po załamaniu koniunktury, to w relacji do sąsiada wciąż będę się czuł tak samo. Natomiast nawet jeśli obiektywnie mam rację co do np. wyceny danych akcji w danym momencie, to i tak nie jest to wystarczająca informacja do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Na rynku finansowym nie jest bowiem ważne, czy potrafimy właściwie wycenić aktywa, ale czy jesteśmy w stanie przewidzieć decyzje inwestycyjne innych uczestników rynku. Bo to te decyzje inwestycyjne innych będą powodować wzrost lub spadek kursu niezależnie od obiektywnej wartości danego instrumentu. Nawet jeśli cena danej akcji wynosi 100, a my wiemy, że jest warta 80, to bynajmniej nie oznacza, że nie należy jej kupić. Bo jeśli przewidujemy, że inni uczestnicy rynku będą ją kupować, to warto dziś zapłacić 100, żeby potem sprzedać za 120. Im dłuższy horyzont inwestycyjny, tym bardziej powinniśmy się kierować czynnikami racjonalnymi, a im krótszy, tym bardziej behawioralnymi.
W jeszcze większym stopniu odnosi się to do inwestowania cudzych pieniędzy przez zarządzających aktywami. Nawet jeśli aktywa są przewartościowane, ale do funduszu napływają nowe środki (co jest przecież bardzo częstym zjawiskiem), to zarządzający musi inwestować, bo rynek mu nie wybaczy bezpiecznej, ale niskiej stopy zwrotu w porównaniu z wynikami konkurencji. A jeśli rzeczywiście nastąpi krach? To nic wielkiego – krach oznacza, że poleciał też benchmark i rezultaty zarządzania w całej branży, więc o to nikt nie będzie miał pretensji.
