Europa i giełdy ożyją jak Frankenstein?

Być może działanie EBC okaże się czymś takim jak prąd przepuszczony przez organizm Frankensteina, co ostatecznie zakończy się triumfalnym okrzykiem: „Europa – to żyje!". Co z GPW?

Pierwsze tygodnie nowego roku przyniosły więcej istotnych wydarzeń, trudnych do interpretacji danych i decyzji niż niejeden pełny rok.

Zaczęło się od wstrząsu wywołanego nieoczekiwanym uwolnieniem przez Szwajcarski Bank Centralny kursu franka i wprowadzeniem mocno ujemnej stopy procentowej na rynku międzybankowym. W odpowiedzi na ruch Szwajcarów duński bank czterokrotnie obniżył stopy procentowe. EBC, po miesiącach składania obietnic bez pokrycia, wreszcie zdołał pokazać, że strefa euro też może drukować pieniądze. Bank centralny Chin najpierw wywołał krótkotrwałą panikę, zaostrzając dostępność kredytu przeznaczonego na spekulacje giełdowe, a kilka tygodni później obniżył stopę rezerwy obowiązkowej, dając nadzieję na rozruszanie gospodarki. Z kolei rosyjski bank centralny zredukował stopy procentowe, osłabiając rubla miesiąc po tym, gdy je panicznie podwyższał, pragnąc chronić wartość krajowej waluty. Natomiast turecki bank centralny najpierw zaskoczył rynek obniżeniem poziomu stawki referencyjnej, a gdy inwestorzy zaczęli dyskontować kolejny taki ruch, bankierzy postanowili się przeciwstawić opinii większości i odłożyli decyzję. Jedynie w naszym kraju Rada Polityki Pieniężnej zdołała obronić reputację stabilnego i przewidywalnego organu, który niczym amerykański Fed nie poddaje się kaprysom chwili, tylko realizuje przejrzystą politykę monetarną. Tak trzymać! Do samego końca! Parafrazując klasyka – „to są nasze stopy, przez nas zrobione i to nie jest nasze ostatnie słowo"! Najwyraźniej chcemy być przygotowani na rozpoczęcie zacieśniania polityki monetarnej w USA.

Rośnie zmienność

Pomimo trwającego pół roku spadku cen ropy, gazu i wielu innych surowców, a także szybko spadającej dynamiki inflacji, przedstawiciele Fed nie są skłonni do zmiany retoryki. Obserwowane w ostatnich tygodniach pogorszenie części amerykańskich wskaźników gospodarczych i wyraźnie już widoczne ograniczenie inwestycji w eksploatację łupków nie mają takiej siły oddziaływania jak rosnące zatrudnienie i niskie bezrobocie. Wystarczyła informacja o dynamicznym przyroście liczby miejsc pracy, by rentowności amerykańskich obligacji wystrzeliły w górę równie gwałtownie, jak wcześniej spadały.

Wzrost zmienności staje się powoli wizytówką 2015 r. Z podobnymi wahaniami nastrojów mamy ostatnio do czynienia choćby w przypadku surowców – od ropy poczynając, przez gaz i miedź, a na metalach szlachetnych kończąc. Podobnie jest na rynku walutowym czy akcji. Przykładem może być tu amerykański S&P500 – choć jego wartość jest obecnie tylko nieznacznie niższa niż grudniowe historyczne maksimum, to jednak mierzona wskaźnikiem VIX zmienność jest znacznie wyższa niż podczas ustanawiania rekordów we wrześniu czy listopadzie 2014 r. Z kolei indeks spółek użyteczności publicznej DOW Jonesa, nieskory do gwałtownych zmian, w reakcji na nagły wzrost rentowności obligacji w trakcie jednej sesji zaliczył ponad 4-proc. przecenę. Był to największy spadek od pamiętnego krachu z sierpnia 2011 r.

Analizując amerykański rynek akcji, warto zwrócić uwagę, że od ustanowienia przez S&P500 historycznego rekordu mija już ponad 30 sesji. To najdłuższy od ponad dwóch lat okres, w którym jeden z najważniejszych amerykańskich indeksów nie ustanowił kolejnego rekordu. Być może jest to znak, że trend wzrostowy w USA traci dotychczasową dynamikę. W takich warunkach trudno się dziwić, że odsetek rynkowych byków w USA znacząco się zmniejszył. Szczególnie widoczne jest to wśród szybko poddających się zniechęceniu inwestorów indywidualnych. W gronie profesjonalnych zarządzających aktywami nadal przeważa optymizm, jednak brak już jednomyślności. Trwająca już sześć lat hossa na Wall Street do tej pory nawet w trudnych chwilach miała jeden mocny punkt – wzrost zysków i marż w spółkach. Ostatnie tygodnie zachwiały tym paradygmatem. Drastyczne pogorszenie sytuacji finansowej spółek z sektorów energetycznego i wydobywczego, jak również coraz bardziej widoczne skutki umacniającego się dolara, zaowocowały spadkiem zarówno zysków raportowanych, jak i szacunków dotyczących kolejnych kilku kwartałów (wykres 1). W rezultacie udział rekomendacji podwyższających prognozę zysku dla spółek we wszystkich publikowanych analizach spadł do najniższego poziomu od trzech lat. Towarzyszy temu coraz mniejsza skłonność analityków do podwyższania cen docelowych akcji amerykańskich spółek.

DAX wskaże kierunek

Utrzymywanie się przez ponad dwa miesiące głównych indeksów giełdy z Wall Street w trendzie bocznym rodzi niepewność co do kierunku nieuchronnego wybicia. O tym, że obstawienie jednego scenariusza jest obecnie trudne, może świadczyć ostatnie zachowanie się dwóch największych spółek z S&P500, czyli Apple i Microsoft. Po kilku tygodniach braku zdecydowanego trendu kurs akcji pierwszej z firm wybił się górą, a drugiej – dołem (wykres 2). Którą z tych ścieżek podążą amerykańskie indeksy? Moim zdaniem ostatecznie pójdą śladem wyznaczonym przez niemiecki DAX. Indeks ten, w reakcji na decyzję EBC o rozpoczęciu europejskiej wersji programu luzowania ilościowego, osiągnął rekord, wybijając się tym samym z trwającego ponad rok trendu bocznego. To zadziwiające, że ani kolejna odsłona greckiego dramatu, ani coraz bardziej napięta sytuacja na Ukrainie nie były w stanie zatrzymać indeksów w Paryżu czy we Frankfurcie. Jakże inaczej wyglądała sytuacja podczas poprzedniego eurokryzysu z przełomu lat 2011/2012. Być może ten pokaz siły rynku akcji w Europie (widoczny szczególnie na tle amerykańskiego niezdecydowania) okaże się pułapką. Uważam jednak, że nie. Nawet jeśli Grecja zdecyduje się na ogłoszenie bankructwa czy wyjście ze strefy euro (czyli kroki, które trzy lata temu interpretowano jako groźbę rozpadu całej europejskiej wspólnoty), reakcja rynków powinna być bardziej wstrzemięźliwa niż w 2011 roku. Instytucje finansowe i polityczne strefy euro są obecnie znacznie silniejsze niż wcześniej. W szczególności dotyczy to sektora bankowego, którego groźba upadku była wcześniej główną przesłanką stojącą za udzieleniem Grecji pomocy finansowej. Ewentualna panika, jaka może ogarnąć inwestorów w pierwszej reakcji na opuszczenie strefy euro przez symboliczną kolebkę europejskiej cywilizacji, powinna być krótka. Zakładam, że tym razem EBC i politycy nie będą chować głowy w piasek, wzmacniając niepokój inwestorów, tylko wyślą jednoznaczny sygnał sugerujący wzmocnienie integracji w Europie, a nie nasilenie ruchów odśrodkowych. Jednym z takich działań może być wprowadzenie nakierowanych na inwestycje infrastrukturalne i technologiczne euroobligacji gwarantowanych przez wszystkie państwa strefy euro. Niemcy powinni wreszcie uznać, że jednolita waluta i wspólny bank centralny wymuszają istnienie w miarę jednolitego rynku zobowiązań. Inaczej ten grzech pierworodny strefy euro raczej prędzej niż później doprowadzi do jej rozpadu.

EBC jak Frankenstein

Powodów do optymizmu dostarczają ostatnie dane ekonomiczne napływające z różnych stron Unii, a szczególnie z Niemiec. Sugerują one, że gwałtownie przerwane wiosną 2014 r. ożywienie gospodarcze może powrócić w 2015 r. Jednym ze źródeł nadziei jest niewątpliwie słabość euro prowadząca do wzrostu konkurencyjności europejskiego eksportu. Eksporterzy, wykorzystując świetny nastój amerykańskich konsumentów (skorych do zakupów dóbr importowanych), są z kolei w stanie dać na tyle silny impuls, by pobudzić resztę gospodarki Starego Kontynentu. W końcówce 2014 r. zdecydowanie poprawiła się dynamika nowych zamówień eksportowych w Niemczech, również tych mających źródło w innych krajach Unii. Dzięki temu przemysł u naszego zachodniego sąsiada znowu zaczyna nabierać rozpędu, a odczyty IFO i ZEW znacząco się poprawiły. Nasuwa to skojarzenia z 1999 r., kiedy w reakcji na kryzys rosyjski niemiecka gospodarka jedynie przez chwilę wstrzymała oddech. Również wskaźnik PMI zaczął się stabilizować nieco powyżej poziomu 50 pkt, co daje nadzieję, że okres rocznego spadku ma się ku końcowi (wykres 3). Podobna tendencja ma obecnie miejsce we Francji, Hiszpanii czy we Włoszech. Po kilku gorszych kwartałach trochę lepsze dane są pozytywnym zaskoczeniem dla europejskich inwestorów. Na tym tle ostatnie odczyty różnych wskaźników (poza zatrudnieniem) z USA wydają się zawodzić rozbudzone oczekiwania. Być może w tej różnicy właśnie tkwi sedno dwumiesięcznego pokazu siły głównych indeksów akcji na Starym Kontynencie. Trzeba do tego dodać spadek oczekiwanego zysku w amerykańskich przedsiębiorstwach wynikający z silnego dolara i spadku cen ropy, czyli czynników, które skutkują raczej podwyższaniem prognoz zysków w większości firm europejskich. Zresztą gospodarka strefy euro, jako największy importer wielu taniejących surowców, może się okazać głównym wygranym bitwy o dominację między naftowymi potęgami. To prawda, że oczekiwania inwestorów i analityków dotyczące silnego wzrostu zysków w europejskich spółkach już od dłuższego czasu rozmijają się z rzeczywistością. Jednak patrząc na przykład japońskich firm, które dzięki wprowadzeniu „abenomiki" (osłabieniu jena) zdołały poprawić zyski i sprostać rynkowym oczekiwaniom, pozytywnego scenariusza dla Europy nie da się wykluczyć. Tym bardziej że EBC (wzorem Fed i Banku Japonii) wprowadza właśnie swoją wersję luzowania ilościowego, dając nadzieję nie tylko na utrzymanie niskich stóp procentowych czy na relatywnie słabą walutę w Europie. Być może jest to ostatni element układanki, który spowoduje, że kredyt w systemie bankowym strefy euro, po sześciu latach posuchy, zacznie znowu krążyć w gospodarce. Nieśmiałe sygnały poprawy, na razie w krajach tzw. północy strefy euro, już się pojawiły, ale za wcześnie na hurraoptymizm (wykres 4). Na razie trzeba się zadowolić tym, że pacjent, jakim jest Europa, może i poskładany z nie do końca pasujących części, nie jest do końca martwy. Być może działanie EBC okaże się czymś takim jak prąd przepuszczony przez organizm Frankensteina, co ostatecznie zakończy się triumfalnym okrzykiem: „Europa – to żyje!".