Za najbardziej efektywne banki inwestorzy zapłacą więcej

Najlepiej zarządzający kapitałem kredytodawcy są najbardziej doceniani przez inwestorów. W czołówce znaleźli się ING Bank Śląski, BZ WBK i Pekao. Czy instytucje finansowe po fali ostatnich zwyżek mogą jeszcze dać zarobić?

Wzięliśmy pod lupę wskaźnik ROE (zwrot z kapitału własnego) w bankach notowanych na GPW. Wniosek? Za wyższą efektywność inwestorzy gotowi są płacić więcej.

Jakość kosztuje

GG Parkiet

Biorąc pod uwagę prognozowaną rentowność ROE banków w 2017 r. (szczegóły na wykresach), najlepiej prezentuje się ING Bank Śląski – 11,2 proc. to znacznie wyżej niż 7,9 proc. prognozowane dla całego sektora (według średniej Bloomberga). Jednak za taką efektywność inwestorzy muszą zapłacić aż 1,90-krotność wartości księgowej, czyli również zdecydowanie najwięcej w sektorze (inwestorzy doceniają też dynamiczny rozwój banku w ostatnich latach). Ta zależność, choć w mniejszym stopniu, widoczna jest też w innych bankach, takich jak BZ WBK czy Pekao oraz Alior (w jego przypadku mowa o 2018 r.). Niższe wskaźniki wyceny mają mniej rentowne PKO BP, mBank i Millennium (to efekt m.in. sporego portfela kredytów walutowych). Ze schematu wyłamuje się Handlowy – w jego przypadku ROE nie jest „odpowiednio" wysokie do wyceny mierzonej wartością C/WK, ale za to jest to najdroższy na GPW bank mierzony wskaźnikiem C/Z (może to być efekt specyficznej struktury jego bilansu).

Eksperci podkreślają, że wskaźnik ROE warto analizować i widoczna jest korelacja między spadkami tego wskaźnika w bankach i notowaniami cen ich akcji. Ostatnio rynek spodziewa się odbicia ROE sektora z ok. 7,3 proc. zanotowanych w 2016 r., jednak tempo wzrostu notowań indeksu WIG-banki (27 proc. od początku grudnia) było znacznie wyższe niż oczekiwana poprawa.

GG Parkiet

– W 2017 r. ROE sektora nie powinno istotnie się zmienić, raportowany wskaźnik może nawet lekko się zmniejszyć, bo w tym roku nie będzie jednorazowego wpływu z Visy, zaś kapitały banków systematycznie rosną z powodu wstrzymanych w większości przypadków dywidend – mówi Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy Securities.

Jego zdaniem w przyszłym roku sytuacja może się odwrócić i pozytywnie mogłyby zadziałać dwa czynniki: podwyżka stóp napędziłaby wyniki, zaś ewentualna zgoda KNF na wypłaty dywidend spowodowałaby, że przyrost kapitału nie byłby już tak szybki. – W takim bardzo pozytywnym scenariuszu ROE sektora mogłoby się poprawić po wielu latach spadku, ale dystans do poziomów dwucyfrowych jest nadal duży – mówi Jańczak.

W latach 2006–2014 ROE sektora wynosiło średnio 15,3 proc. i systematycznie obniżało się od 2012 r. wskutek głównie obniżek stóp procentowych czy opłat interchange (a od 2016 r. doszedł do tego podatek od aktywów). Wyższa rentowność oznaczała wyższe wyceny – w latach 2006–2014 wskaźnik C/WK wynosił średnio 2,34, w ubiegłym roku było to już tylko 1,12, zaś na ten rok i przyszły to odpowiednio 1,32 i 1,24 (według prognoz Bloomberga).

Zadecydują podwyżki

Co po ostatnim rajdzie może dalej dziać się z notowaniami banków? – W krótkim terminie dużo elementów rynek już zdyskontował, teraz chwila przerwy i czekanie na to, które z nich będą się materializować. Przy moich prognozach wskaźnik C/Z i C/WK dla sektora to odpowiednio 16,4 i 1,5 na 2017 r. oraz 14,9 i 1,4 na 2018 r. W przypadku C/Z to wartości większe od historycznych średnich, ale cały czas akceptowalne w obecnych warunkach. Pod względem fundamentalnym banki w Polsce powinny być niżej wyceniane, biorąc pod uwagę osiągane przez nie wskaźniki ROE, ale jest kilka czynników decydujących, że są notowane powyżej średniej. To przede wszystkim oczekiwanie podwyżki stóp procentowych i spadek ryzyka związanego z ustawowywm przewalutowaniem kredytów frankowych – uważa Jańczak.

Jego zdaniem sporo pozytywnych czynników dotyczących sektora bankowego w Polsce jest już wycenianych przez rynek. Obok braku przewalutowania kredytów frankowych to także w pewnym stopniu, choć raczej niewielkim, oczekiwana podwyżka stóp procentowych. – Gdyby stopy poszły w górę o 50 bps lub więcej, byłby jeszcze potencjał do wzrostu notowań banków. Ale nie jestem przekonany co do wzrostu stóp, raczej bliżej mi do wypowiedzi przedstawicieli RPP, według których podwyżek może nie być nawet w 2018 r., jeśli otoczenie makroekonomiczne się nie zmieni. Nawet jeśli podwyżek nie będzie, to banki powinny poprawiać wyniki dzięki wzrostowi organicznemu, chociaż już nie tak prędko jak z podwyżką, więc mogłyby się pojawić spadki notowań – mówi analityk Ipopemy.

Zdaniem Kamila Stolarskiego, analityka Haitonga, wyceny banków uwzględniają podwyżkę stóp o 50–75 bps w 2018 r. – Duży wpływ na oczekiwania dotyczące stóp i na notowania banków będą miały odczyty inflacji. Wtorkowy jest powyżej podanej dzień wcześniej prognozy NBP, co może wskazywać na podwyżki stóp, więc banki mają szanse na zwyżki notowań – dodaje. Wskazuje, że podwyżka stóp o 100 bps powoduje podwyższenie marży odsetkowej banków w różnym zakresie, np. w Pekao o 20 bps, w PKO BP o 33 bps, w Aliorze o 28 bps, Millennium o 10 bps. To niby niewiele, ale przy średniej marży w sektorze na poziomie 235 bps i portfelu kredytowym wartym w bankach po kilkadziesiąt miliardów złotych będzie to miało duży wpływ na wzrost wyniku odsetkowego.

Według Jarosława Lisa, zarządzającego w BPH TFI, szanse na wzrost notowań są zawsze, wystarczy, że nastąpi dalszy napływ kapitału z zagranicy lub masowo przyłączą się do niego klienci w Polsce. – Ale fundamentalnie patrząc na dzisiejsze wyceny, trudno znaleźć silne przesłanki za dalszym wzrostem notowań. Nadal dynamika akcji kredytowej jest niska, ograniczenia regulacyjne nie zmniejszają się i dywidendy stoją pod znakiem zapytania. Problemy kredytów frankowych czy niektórych banków spółdzielczych są nadal nierozwiązane – dodaje.

Są też ryzyka. To głównie wskazany przez PKO BP sposób konwersji hipotek walutowych. – Ale patrząc na kursy Getinu, Millennium i mBanku, które od grudnia bardzo mocno urosły, wygląda na to, że rynek nisko wycenia ryzyka związane z kredytami frankowymi. Trudno się z tym nie zgadzać, biorąc pod uwagę komunikaty płynące z ekipy rządzącej. Jedynie NBP jest miejscem, skąd dochodzą głosy, że banki powinny się liczyć z wysokimi kosztami z powodu tych kredytów. Ryzykiem jest też przyspieszenie prac nad ustawą spreadową – dodaje Stolarski.

Opinie

Ryszard Rusak, dyrektor inwestycyjny, Union Investment TFI

Banki notowane na GPW w dalszym ciągu mają potencjał wzrostu. Wskaźnik cena/zysk dla sporej grupy banków, wyliczony na podstawie prognozowanych zysków, oscyluje w okolicach 12–13. To jest niewygórowana wartość. Szczególnie jeśli weźmiemy pod uwagę sprzyjające otoczenie globalne i lokalne. Bankom przede wszystkim sprzyja scenariusz proinflacyjny. Co prawda ostatnia korekta cen ropy naftowej i metali przemysłowych nasuwa pytanie o tempo wzrostu inflacji na świecie, ale pamiętajmy, że surowce to tylko część układanki. Ważniejsza jest silna poprawa na rynku pracy, którą obserwujemy nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w Polsce. To właśnie ona w dużej mierze będzie wpływała na wzrost cen produktów oraz usług. W obliczu dynamicznie rosnącej inflacji banki centralne zaczną podnosić stopy procentowe. Inwestorzy już teraz grają pod podwyżkę stóp w Polsce w I półroczu 2018 r. Jeśli podniesienie stóp faktycznie nastąpi, automatycznie przełoży się na wzrost marży odsetkowej banków, a w rezultacie na ich przyszłe zyski. mr

Jarosław Lis, zarządzający, BPH TFI

ROE, czyli zwrot osiągany z kapitału własnego, to jeden z podstawowych wskaźników określających efektywność zarządzania powierzonymi środkami w spółce. Od kilku lat wraz z silnymi ograniczeniami regulacyjnymi – głównie wzrostem wymagań kapitałowych oraz ograniczeniami przychodowymi, a także kosztami ratowania niewłaściwie zarządzanych instytucji finansowych (takich jak spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe czy niektóre banki spółdzielcze) – wskaźniki ROE osiągane przez polskie banki ulegają znacznemu i systematycznemu zmniejszeniu. Kilka lat temu dobrym wskaźnikiem był poziom 15 proc., który jest dziś nieosiągalny. Przy silnym wzroście akcji kredytowej i jednoczesnym ROE powyżej 15 proc. banki na tyle szybko poprawiały wyniki, że inwestorzy byli w stanie płacić nawet trzykrotność wartości księgowej. Przy spadku ROE do 8–10 proc. (a nierzadko jest to poziom nawet nieosiągalny dla niektórych podmiotów) dzisiejsze wyceny są bliskim odpowiednikiem tych wycen z przeszłości. MR

Łukasz Rozbicki, zarządzający, MM Prime TFI

Brak dywidend w większości banków notowanych na GPW był czynnikiem już zdyskontowanym, niemniej jednak na pewno nie jest to nic zachęcającego do inwestycji. Patrząc na ostatni wzrost indeksu WIG-banki i średnie wskaźniki C/Z czy C/WK, ewentualne dyskonto na całym sektorze zostało zlikwidowane lub jest już bardzo niewielkie. Rynek zakłada też brak dużych kosztów dla sektora z racji problemu kredytów frankowych, ale na ostateczne rozwiązanie wciąż czekamy. Cały sektor to jedno, a ewentualne pozytywne zaskoczenia wynikami czy ambitna strategia rozwoju to drugie (taką np. ogłosił ostatnio Alior). Ostatni potężny wzrost kursu akcji Aliora pokazuje, że na bankach może wciąż zarobić selektywnie, bo akurat w tym okresie mieliśmy przerwę w zwyżkach na szerokim rynku. Banki mają jednak też istotną przewagę – są duże i płynne, a więc w przypadku napływów zagranicznych funduszy, czy nawet napływów do polskich funduszy akcji, będą one w kręgu zainteresowań dużych graczy instytucjonalnych, a to w okresach hossy silny argument wzrostowy. mr