Przecena po wynikach nie zawsze jest dobrą okazją do kupna

Sezon publikacji wyników kwartalnych obfituje zarówno w pozytywne, jak i negatywne zaskoczenia, które zatrzęsły notowaniami niejednej spółki. Czy warto dać szansę przecenionym firmom?

Publikacja wyników finansowych jest jednym z tych momentów, kiedy inwestorzy mogą skonfrontować swoje oczekiwania z rzeczywistością. Ta niestety, nie jest zawsze taka, jakiej by sobie życzyli, o czym może świadczyć negatywna reakcja rynku na raportowane wyniki.

Potencjalna okazja

– Źródła negatywnych zaskoczeń są dwa. Pierwszym z nich jest informacja o czynnikach jednorazowych bądź innych, o których spółka nie informowała przed publikacją wyników. Tutaj sytuacja jest jasna, ewentualne odpisy lub spadek wyniku z uwagi na pogorszenie marż jednoznacznie wpływają negatywnie w świetle wcześniejszych oczekiwań rynkowych. Drugim czynnikiem są nadmierne oczekiwania rynkowe. Mogą one wynikać z niedoszacowania negatywnych czynników rynkowych, braku przełożenia tychże czynników na wyniki lub przykładowo niedoszacowaniem timingu podpisywanych kontraktów z ich wpływem na wyniki – zauważa Kamil Hajdamowicz, analityk BM BGŻ BNP Paribas.

GG Parkiet

Warto więc sprawdzać, czy słabsze rezultaty nie były spowodowane czynnikami jednorazowymi. Wówczas jest szansa na powrót spółki na ścieżkę wzrostu, a jej przecenione papiery mogą stanowić okazję do zakupu. – Powynikowa przecena jest często okazją do nabycia walorów, gdyż kurs spółki często w takim wypadku się urealnia. Ma to miejsce, gdy wcześniej dynamicznie rosła, i zakładamy, że czynniki wpływające na ten wzrost zostaną utrzymane. Podobny przypadek ma miejsce, gdy uważamy, że czynniki jednorazowe nie powtórzą się w przyszłości i nie będą miały wpływu na kondycję biznesu. Trzecim przypadkiem są nasze prognozy czynników rynkowych, gdy przewidujemy odwrócenie tendencji, negatywnie wpływającej na wyniki w danym kwartale – wyjaśnia Hajdamowicz.

Zbyt duże oczekiwania

Często bywa, że rynek ustawił wynikową poprzeczkę zbyt wysoko, stąd o rozczarowania nie jest trudno. Dotyczy to zwłaszcza spółek, które przyzwyczaiły rynek do dostarczania solidnych rezultatów. Biorąc pod uwagę ponad 7-proc. spadek kursu w ciągu jednej sesji, sporym zaskoczeniem były wyniki Pfleiderera. – Rynek miał dość wysokie oczekiwania odnośnie do rezultatów II kwartału br. Nasze prognozy kształtowały się na samym dole rynkowej średniej, lecz mimo to oczyszczona EBITDA była 10 proc. od nich niższa. Na konferencji zarząd tłumaczył słabszy wynik spadkiem cen produktów przy wyższych cenach surowców, w szczególności metanolu. Wprowadzone podwyżki cen płyt mają wyraźnie poprawić wyniki w II półroczu br., szczególnie w IV kwartale. Niemniej przedstawiany na poprzednich konferencjach oczekiwania odnośnie do niskiego, dwucyfrowego wzrostu oczyszczonego wyniku EBITDA w 2017 roku wydaje się na ten moment nierealne – ocenia Krystian Brymora, analityk DM BDM.

Negatywnym zaskoczeniem były też wyniki Forte. Jak zauważa Piotr Łopaciuk, analityk DM PKO BP, głównym powodem słabości producenta mebli jest wyraźnie słabnąca dynamika wzrostu sprzedaży. – Szacujemy, że wolumeny w I połowie br. wzrosły jedynie o około 2–3 proc. Jednocześnie widać wyraźną erozję marży, spowodowaną przez umocnienie złotego względem euro, wzrost kosztów pracy i lekki wzrost cen materiałów. Te same czynniki mogą również zadziałać w kolejnym kwartale. Pozytywny efekt zabezpieczeń walutowych może być widoczny dopiero w 2018 r. – wskazuje. Jego zdaniem w tej chwili zdecydowanie największym ryzykiem dla Forte jest potencjalne osłabienie koniunktury gospodarczej. – Ostatnie wyniki pozwalają przypuszczać, że Forte zbliża się do bariery wzrostu na swoich tradycyjnych rynkach – uważa analityk.

Kurs pod presją

Biorąc pod uwagę mocną reakcję rynku (ponad 15-proc. spadek kursu w ciągu jednej sesji) zawód sprawił inwestorom Izoblok. – Wyniki spółki były dla mnie sporym rozczarowaniem, podobnie jak dla rynku. Przy okazji ich publikacji ujawnił się problem wysokich kosztów przejętej niedawno niemieckiej spółki, co negatywnie przekłada się na rentowność całej grupy. Chodzi głównie o wysokie koszty związane z amortyzacją, które są wyraźnie wyższe, niż się spodziewałem. Ten efekt będzie także widoczny w tym roku obrotowym, stąd dynamika poprawy wyników będzie mniejsza niż wcześniej zakładałem – zauważa Michał Sztabler, analityk Noble Securities. W jego ocenie, biorąc pod uwagę prognozy wyników na najbliższe lata, spółka wskaźnikowo nie jest tania. – Trzeba też wziąć pod uwagę, że cały rynek automotive ostatnio radzi sobie słabo, co ma związek z osłabieniem koniunktury wśród producentów na głównych rynkach w Europie. Dlatego nie dostrzegam argumentów za trwałą poprawą notowań Izobloku w średnim terminie – ocenił.

Odwrócenie negatywnego trendu w notowaniach może być nie lada wyzwaniem dla Wawela. Inwestorów zaniepokoił znaczący spadek zysków. Jak zauważa Marcin Stebakow, analityk Vestor DM, przyczyną słabszych wyników jest głównie gorszy poziom marży handlowej (spadek o 3,5 pkt proc. rok do roku) – Podejrzewam, że po ograniczeniu sprzedaży w Biedronce, koszty stałe rozłożyły się na mniejszą ilość wolumenu – mówi Stebakow. Ponadto zwraca uwagę, że w II kwartale marża sprzedaży krajowej była wyższa niż sprzedaży eksportowej, na co wpływ mógł mieć kurs walut i wyżej marżowa sprzedaż w kraju. Niestety, coraz mniej korzystne otoczenie rynkowe nie wróży rychłej poprawy. Wawel już zasygnalizował dalszy możliwy spadek sprzedaży w II półroczu 2017 r. ze względu na dalsze zmniejszenie współpracy z Biedronką. Ponadto spółka wskazuje na wzrost cen podstawowych surowców do produkcji oraz niekorzystne dla spółki zmiany kursów walutowych, co podwyższy koszty zakupu surowców z importu.

Szansa w długim terminie

Przecenę Alumetalu wywołała nie tyle publikacja samego raportu wynikowego, ale wyprzedzająca go informacja o pogorszeniu spodziewanych zysków w II kwartale br. Głównym zmartwieniem spółki jest malejąca różnica w cenach złomu i stopów aluminium. To skłoniło kolejne biura maklerskie do rewizji całorocznych prognoz. Najnowsze uśrednione szacunki analityków zakładają, że w 2017 r. Alumetal może liczyć tylko na 91 mln zł EBITDA i 57,6 mln zł zysku netto, co oznaczałoby spadek odpowiednio o 21 proc. i 36 proc. w porównaniu z poprzednim rokiem. To może ograniczać potencjał wzrostu notowań spółki. Jednocześnie widać lekki optymizm w oczekiwaniach zarządu, który kilka dni temu przyznał, że w średnim terminie sytuacja się powinna się ustabilizować i spółka odzyska zdolność do generowania wysokich zysków.

Słaby kwartał ma za sobą ZUE. W II kwartale budowlana spółka wypracowała stratę już na poziomie operacyjnym, co zostało negatywnie przyjęte przez rynek. Zarząd wskazał, że zdobyte w tym roku przetargi nie generowały jeszcze znaczących przychodów. Ponadto spółka kończyła realizację kontraktów pozyskanych w ubiegłym roku na trudnym rynku, co przełożyło się na poziom marż. W ocenie spółki II półrocze br. powinna być już wyraźnie lepsze, z uwagi na obserwowane ożywienie rynku, które przekłada się na rosnący poziom sprzedaży. – Pierwszy miesiąc w II półroczu to już są zupełnie inne poziomy sprzedaży i osiągamy też wyższe marże – przyznała przy okazji prezentacji wyników kwartalnych Anna Mroczek, wiceprezes ZUE.

Opinie

Adam Łukojć, zarządzający funduszami, TFI Allianz

Część inwestorów prawdopodobnie nie doszacowała negatywnego wpływu trzech czynników: zwyżek cen surowców, wzrostu kosztów pracy i umocnienia złotego. Te wszystkie czynniki są związane z dobrą koniunkturą i wszystkie wystąpiły również podczas hossy w latach 2005–2007, gdy polskie spółki bardzo dobrze sobie z nimi poradziły. Wydaje się, że najgroźniejszym z tych czynników może być umocnienie złotego; ceny surowców powinny zostać przeniesione na klientów, a wyższe koszty pracy powinny znaleźć odzwierciedlenie również w popycie, ale aprecjacja polskiej waluty może być zagrożeniem dla konkurencyjności polskich firm przemysłowych i technologicznych.

Wspomniane negatywne czynniki ujawniły swój wpływ właśnie wtedy, gdy do funduszy akcji nie było istotnych napływów, a na rynku pierwotnym pojawiły się dwie duże oferty. Stąd relatywnie niskie zainteresowanie przecenionymi spółkami. Odważni inwestorzy dostali chwilę na kupienie tanich akcji spółek, które czasami były pod wpływem czynników mających znaczenie tylko dla jednego, dwóch kwartałów. JIM

Mateusz Namysł, analityk Raiffeisen Brokers

Jest przeważnie kilka czynników, które powodują negatywne zaskoczenie wynikami. Duża część wartości spółek to pochodna oczekiwań odnośnie do przyszłych zysków, natomiast gorsze od oczekiwań rezultaty przekładają się niejednokrotnie na niższe oceny rozwoju. Spółka może rozczarować wynikami, gdy sytuacja na rynku uległa zmianie, wprowadzono nowe regulacje, które mają wpływ na jej działalność, lub gdy sytuacja w firmie się pogorszyła. Czynniki te mogą oddziaływać negatywnie w dłuższym terminie, a nie zawsze łatwo oszacować skalę negatywnego wpływu przed wynikami. Powynikowa przecena bywa szansą wtedy, gdy jest spowodowana czynnikami jednorazowymi, które nie będą oddziaływać w długim terminie (np. przeszacowanie zapasów czy odpis wartości aktywów), a rynek przereagował z oceną sytuacji. Przesunięcie części kosztów, które zwykle ponoszone są w późniejszych kwartałach, na wcześniejszy nie zmienia realnej sytuacji, a może pozytywnie wpłynąć na wyniki kolejnych kwartałów i jednocześnie na odbicie kursu. JIM