Nadchodzi bessa?

Stopa bezrobocia w USA niżej niż obecnie (3,9 proc.) była na przestrzeni kilku dekad tylko jeden jedyny raz – w okolicach szczytu bańki internetowej w 2000 roku. Pocieszające jest, że mimo starzejącej się fazy ekspansji w gospodarkach nie widzimy jeszcze typowych, sprawdzonych sygnałów rychłej recesji (i globalnej bessy).

Najnowsze dane z amerykańskiego rynku pracy zmuszają do bliższego przyjrzenia się tematowi. Najważniejsza informacja to spadek stopy bezrobocia do 3,9 proc. Niższą wartość na przestrzeni kilkudziesięciu lat odnotowano tylko jeden raz, i to dosłownie na chwilę – w kwietniu 2000 roku (3,8 proc.). To właśnie mniej więcej wtedy część indeksów ustanowiła szczyty słynnej bańki internetowej (niektóre, jak S&P 500, próbowały jeszcze „walczyć" przez kilka miesięcy). Wkrótce potem rozpoczęła się bessa związana z dyskontowaniem nadciągającej recesji.

Klasyczna konsolidacja?

W tym kontekście huśtawka na Wall Street i innych rynkach trwająca od ponad trzech miesięcy może skłaniać do zastanowienia. Czy przypadkiem nie jest tak, że jest to klasyczna konsolidacja będąca dopiero wstępem do kolejnej bessy?

Skoro już mowa o danych z amerykańskiego rynku pracy, to przy poszukiwaniu odpowiedzi na to pytanie warto sięgnąć po kolejny wskaźnik, który trafnie ostrzegał przed nadejściem poprzednich dwóch rynków niedźwiedzia. Zatrudnienie w tzw. agencjach pracy tymczasowej (temporary help services) zaczynało wyraźnie maleć ze znacznym wyprzedzeniem przed rozpoczęciem recesji i z niewielkim wyprzedzeniem lub równolegle z rynkiem akcji. Czy teraz też tak jest? Absolutnie nie. W kwietniu ten najbardziej wrażliwy na wahania koniunktury parametr z rynku pracy... ustanowił nowy rekord. Innymi słowy, amerykański rynek pracy nie wysyła sygnałów alarmowych, koniunktura jest ciągle w fazie ekspansji (nawet jeśli ta ekspansja jest już mocno podstarzała).

Rys. 1. Stopa bezrobocia w USA najniżej od... 18 lat

GG Parkiet

Oczywiście oficjalne dane makro bywają kontrowersyjne ze względu na metodologię (stopie bezrobocia zarzuca się często, że pokazuje bezrobocie w stosunku do ludności aktywnej zawodowo, a tymczasem w USA sporo obywateli wypadło z tej grupy według statystyk), czy też regularne rewizje wstecz (w przypadku danych o zatrudnieniu). Abstrahując już od tych danych, warto przypomnieć, że gwoździem do trumny dla hossy okazywały się w ostatnich dwóch przypadkach podwyżki stóp procentowych za oceanem. W którymś momencie seria podwyżek stawała się na tyle bolesna dla gospodarki, że całkowicie wykolejała fazę ekspansji.

Czy teraz mamy do czynienia z taką niebezpieczną sytuacją? Przyznać trzeba, że wszystko rozgrywa się według klasycznego schematu. Podobnie jak w poprzednich cyklach Rezerwa Federalna faktycznie podnosi stopy procentowe. Do tej pory od grudnia 2016 mieliśmy już pięć podwyżek, a stopy znalazły się na poziomie najwyższym od października 2008.

Rys. 2. Wskaźnik najbardziej elastycznej formy zatrudnienia nie sygnalizuje jeszcze czarnych chmur na horyzoncie

GG Parkiet

Ale czy to wystarczy, by w krótkim czasie całkowicie wykoleić hossę na giełdach? Sięgnijmy po sprawdzone narzędzie – tzw. krzywą rentowności obligacji. Ze sporym wyprzedzeniem jej odwrócenie (czyli sytuacja, w której krótkoterminowe papiery skarbowe stają się bardziej rentowne niż te o długim okresie do wykupu) poprzedzało ostatnie dwie bessy.

Krzywa się spłaszcza

Niepokoić może fakt, że krzywa systematycznie się spłaszcza (różnica między rentownościami papierów długo- i krótkoterminowych maleje). Ale to nie jest nic zaskakującego w warunkach podwyżek stóp. I samo w sobie nie musi przesądzać o negatywnym scenariuszu w bliskiej przyszłości.

Rys. 3. Odwrócenie krzywej rentowności sygnalizowało nadejście bessy; teraz takiego sygnału jeszcze nie ma

GG Parkiet

Pocieszające jest to, że krzywa mimo spłaszczania się nie uległa jeszcze wspomnianemu odwróceniu (inwersji). Innymi słowy, dotychczasowe podwyżki stóp najwyraźniej nie były jeszcze wystarczające do wykolejenia gospodarki/hossy. Roboczo szacujemy, że aby tak się stało, potrzebne byłyby jeszcze co najmniej trzy–cztery podwyżki, przy założeniu braku ruchu w przypadku rentowności długoterminowych obligacji.

Reasumując, spadek stopy bezrobocia w USA do poziomu najniższego od 18 (!) lat przypomina, że faza ekspansji w gospodarkach nieustannie się starzeje. Na szczęście nie widzimy jeszcze żadnych sprawdzonych sygnałów rychłego zakończenia tej ekspansji i nadejścia recesji, a tylko w takich warunkach historycznie rodziły się wielomiesięczne bessy na globalnych rynkach.

Normalizacja niestandardowym czynnikiem ryzyka

W naszych rozważaniach jest coś, co wprowadza trochę zamieszania (niepewności) w porównaniu z historycznymi cyklami hossa/bessa. Chodzi o postępującą „normalizację" bilansu Fedu. Pod tym eufemizmem kryje się w rzeczywistości redukcja portfela obligacji (skarbowych i hipotecznych), czyli operacja odwrotna do QE (luzowania ilościowego). Niektórzy mówią o QT (ilościowe zacieśnianie). Z naszych obliczeń wynika, że od czasu rozpoczęcia operacji (jesień ub.r.) portfel obligacji skarbowych skurczył się już o ponad 70 mld USD. Mamy do czynienia z operacją de facto eksperymentalną, o skutkach, których nie sposób ocenić na podstawie historii. W scenariuszu pesymistycznym QT może całkowicie zaburzyć tradycyjne prawidłowości i mocno przyspieszyć nadejście bessy/krachu. W scenariuszu neutralnym „zacieśnianie ilościowe" doprowadzi (a raczej już zaczęło doprowadzać) do większej zmienności na rynkach.